اختفاء أكبر المشترين: موجة رأس المال الذكي تتجه لعكس دورة "إزالة الأسهم" في الأسهم الأمريكية

العنوان الأصلي: «الطرح العام الأولي الفائق، والزيادة في الإصدار المستمر! تحت تمويل ضخم، أحد «الميزات الرئيسية» في السوق الأمريكية قد انتهى» الكاتب الأصلي: دونغ جينغ، وول ستريت إنكوانر

الكاتب الأصلي: لو دونغ بلوك بيتس

المصدر الأصلي:

إعادة النشر: مارين فاينانس

أنهت شركة سبيس إكس أكبر طرح عام أولي في التاريخ بقيمة 75 مليار دولار، وOpenAI وAnthropic يستعدان لطرح ضخم، وAlphabet تخطط لزيادة إصدار بقيمة 85 مليار دولار.

حسب حسابات جي بي مورغان، من المتوقع أن يصل صافي عرض الأسهم في العامين المقبلين إلى 1.5 تريليون دولار؛ وذهب جولدمان ساكس إلى توقع أن يعود صافي العرض في 2026 إلى الصفر من القيمة السالبة. إعلان نهاية عصر «إزالة الأسهم» الذي دعم سوق الأسهم الأمريكية لمدة عشرين عاماً، قد يصبح عائقاً هاماً أمام السوق.

سبيس إكس تطرح بشكل قياسي، وOpenAI وAnthropic يستعدان لطرح ضخم، وAlphabet تخطط لزيادة إصدار بقيمة 850 مليار دولار — موجة تمويل الأسهم بحجم يقارب فقاعة الإنترنت تسيطر على السوق الأمريكية. أحد المحركات الهيكلية الأساسية التي دعمت سوق الأسهم الأمريكية على مدى العشرين عاماً الماضية، تتفكك بهدوء.

في 15 يونيو، وفقاً لتقرير بلومبرغ، أظهرت حسابات جي بي مورغان أن خلال العامين المقبلين، ستضيف عمليات الطرح العام الأولي، وزيادات الإصدار، وغيرها من إصدارات الأسهم، بعد خصم عمليات الشراء، حوالي 1.5 تريليون دولار من العرض الجديد للسوق الأمريكية، وهو أقوى دورة إصدار صافي منذ أواخر التسعينيات.

وفي الوقت نفسه، أظهر بحث جولدمان ساكس أن صافي العرض في سوق الأسهم الأمريكية قد يعود إلى الصفر تقريباً في 2026، بعد أن ظل سالباً منذ 2003، وهو أحد أهم عوامل الدعم الهيكلي للسوق خلال العشرين عاماً الماضية.

التحول الأساسي في هذا السياق هو: الطلب الهائل على رأس المال الناتج عن سباق التسلح في الذكاء الاصطناعي، يجبر الشركات على التحول من «إعادة شراء الأسهم وتقليل التداول» إلى «إصدار الأسهم بكميات كبيرة وجمع التمويل من الجمهور».

عهد «التخفيف من الأسهم» الذي كان يُطلق عليه سابقاً «التسهيل الكمي للسوق» قد انتهى، وبدأ عصر جديد من «إعادة التملك». هذا يعني أن المتغيرات التي كانت تُهمَل لفترة طويلة، ستصبح مرة أخرى عوامل رئيسية تؤثر على اتجاه السوق.

عشرين عاماً من «إزالة الأسهم»: نهاية أطول موجة صعود في سوق الأسهم الأمريكية

على مدى العشرين عاماً الماضية، كان هناك سمة هيكلية واضحة في سوق الأسهم الأمريكية: تراجع مستمر في عرض الأسهم. فقط من خلال عمليات الشراء، ألغت شركات مؤشر S&P 500 ما يقرب من 12 تريليون دولار من قيمة الأسهم السوقية. لعبت الشركات دور أكبر المشترين في السوق، واختارت العديد من الشركات ذات الجودة العالية البقاء خاصّة على المدى الطويل، مما ضيق من فرص الاستثمار في السوق العامة.

وصف روبرت باكلاند، استراتيجي مجموعة سيتي السابق، ومُقترح مفهوم «إزالة الأسهم» (de-equitization)، هذا الظاهرة بأنها «تسهيل كمي للسوق». وأشار إلى أن تقليل الشركات المستمر لعدد الأسهم المتداولة كان عاملاً مستمراً في دعم أسعار الأسهم خلال العشرين عاماً الماضية.

لكن، هذا المنطق يتعرض الآن لثورة كاملة بسبب موجة الذكاء الاصطناعي. وفقاً لبيانات سيتي، انخفضت عمليات إعادة الشراء الصافية للشركات التكنولوجية الضخمة (hyperscalers) العام الماضي. ووصف فينسنت دي لور، استراتيجي الاقتصاد الكلي في ستون إكس فاينانشال، هذا التحول بأنه تطور في ثلاث مراحل:

«في البداية، كان يعتمد على الأرباح والتدفقات النقدية الحرة، ثم بدأ في الاقتراض، والآن يستخدم كل شيء — التدفقات النقدية، والديون، والأسهم — جميعها.»

وتُظهر أبحاث جولدمان ساكس أن صافي العرض في سوق الأسهم الأمريكية قد يعود إلى الصفر تقريباً في 2026، بعد أن ظل سالباً لأكثر من عشرين عاماً. ووصف جورج بيركس، استراتيجي الاقتصاد الكلي في مجموعة بيبسك، هذا بأنه «سلوك نهاية الدورة»، وقال بصراحة: «من هذا المنظور، هو مؤشر سلبي للغاية.»

موجة الطروحات العامة الضخمة: سبيس إكس تفتتح النار، وOpenAI وAnthropic تليها

الأسبوع الماضي، أتمت شركة سبيس إكس أكبر طرح عام أولي في التاريخ، بقيمة إصدار بلغت 75 مليار دولار، وارتفعت أسهمها بنسبة 19% في أول يوم تداول. وهذه مجرد بداية.

وفقاً للتقارير، منذ بداية العام، أعلنت حوالي 160 شركة عن جمع أكثر من 120 مليار دولار من خلال الطروحات العامة، متجاوزة إجمالي العامين الماضيين. بما في ذلك زيادة الإصدار من قبل الشركات المدرجة، فإن العرض الجديد للأسهم في النصف الأول من العام تجاوز 360 مليار دولار، وهو أعلى مستوى لنفس الفترة خلال خمس سنوات.

من المتوقع أن تظهر عمليات الطرح الضخم لـOpenAI وAnthropic خلال الأشهر القادمة. وفقاً لتقديرات نيد ديفيس ريسيرش، من الممكن أن تجمع الشركات الثلاث، سبيس إكس وOpenAI وAnthropic، أكثر من 170 مليار دولار في المدى القصير.

ومن الجدير بالذكر أن نسب الإصدار الأولي لهذه الشركات الثلاث كانت منخفضة جداً — فشركة سبيس إكس باعت أقل من 5% من الأسهم، وهو أقل من النسبة المعتادة بين 15% و20%. وعند انتهاء فترة الحظر، ودخول المزيد من الأسهم إلى التداول، ستواجه السوق صدمات عرض أكبر.

حسب حسابات نيد ديفيس ريسيرش، فإن جزءاً صغيراً من أسهم هذه الشركات الثلاثة يكفي لمعادلة حجم عمليات الشراء السنوية لمؤشر S&P 500.

قال جون غراي، رئيس مجلس إدارة بلاكستون، إن إدراج سبيس إكس وAnthropic وOpenAI يمثل «تأكيداً حقيقياً على استقرار سوق الطروحات»، وكشف أن شركة بلاكستون أتمت خلال هذا العام إدراج ثلاث شركات من محفظتها، وهناك سبع شركات أخرى في مرحلة التحضير.

قيادة زيادة الإصدار من قبل Alphabet: عملاق التكنولوجيا يتحول من «أكبر مشترٍ» إلى «أكبر بائع»

ومع موجة الطروحات، هناك زيادة كبيرة في إصدار الأسهم من قبل عمالقة التكنولوجيا المدرجة.

تُعد شركة Alphabet من أبرز الأمثلة. كانت شركة جوجل الأم دائماً أكبر جهة تشتري أسهمها، لكنها الآن، بعد أن اقترضت بكثافة لتمويل توسعات الذكاء الاصطناعي، تخطط لطرح أسهم بقيمة تصل إلى 850 مليار دولار، مما قد يجعلها واحدة من أكبر عمليات الإصدار في التاريخ. كما تدرس شركات مثل Meta تمويل خططها في الذكاء الاصطناعي من خلال إصدار الأسهم.

المنطق وراء هذا التحول هو تغير تكاليف التمويل النسبي. حالياً، يبلغ مضاعف السعر إلى الأرباح لمؤشر S&P 500 حوالي 25 مرة، وهو أعلى مستوى نادر خلال هذا القرن، مما يجعل تكلفة التمويل عبر الأسهم أقل مقارنة بالديون.

منذ أن رفع الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة إلى أعلى مستوى خلال عشرين عاماً في 2023، توسع الفارق بين عائدات الأسهم (عكس مضاعف السعر إلى الأرباح) ومعدلات الفائدة على السندات، وحتى مع بدء الفيدرالي في خفض الفائدة لاحقاً، لم يتغير هذا الوضع جوهرياً. قال جون لوك تاينر، مدير محفظة في أبتوس كابيتال أدفايزرز:

«يبدو أن الكثيرين يستغلون التمويل السوقي، وربما لا يفعلون ذلك لأن أسهمهم رخيصة.»

من يتولى الشراء؟ المستثمرون الأفراد وصناديق النقد يصبحون متغيرات رئيسية

في مواجهة العرض الهائل، السؤال الأهم هو: من سيشتري؟

حتى الآن، لا تزال المشاعر المتفائلة مسيطرة. وفقاً لتقارير بلومبرغ، يشكل التداول من قبل المستثمرين الأفراد حوالي خمس حجم التداول الكلي في سوق الأسهم الأمريكية، وهو ضعف ما كان عليه في 2010. خصصت شركة سبيس إكس حتى 20% من حصتها في الطرح العام للمستثمرين الأفراد، وهو أعلى من المعتاد.

وصف كريستينا هوبر، كبيرة استراتيجيي السوق في مان جروب، الحالة الحالية للمشاعر السوقية بأنها «فومو (الخوف من الفقدان) والهلع يتعايشان، وغالباً، يكون الفومو هو المسيطر».

كما يُنظر إلى المخزون الكبير من صناديق السوق النقدي، الذي يبلغ حوالي 7.9 تريليون دولار، كمصدر محتمل لتمويل الشراء. وأشار المستثمرون إلى أن من غير الواضح متى ستبدأ موجة إصدار الأسهم والديون هذه في إحداث اضطرابات في السوق.

لكن، تركز الطلبات يثير بعض التحذيرات. قال جيم بيانو، رئيس شركة بيانو ريسيرش، إن:

«في مجال الذكاء الاصطناعي، هناك شهية غير محدودة للمستثمرين ورغبة غير محدودة في التمويل، لكن خارج ذلك، الشركات الأخرى تتوقف تقريباً عن التقدم.»

كما أقر كيفن فولي، نائب رئيس بنك الاستثمار العالمي في جي بي مورغان، بأن النشاط في الأسواق الرأسمالية «مركز جداً»، وحذر من أن «العالم يتغير بسرعة، وما زالت هناك مخاطر غير محسومة».

تاريخياً، غالباً ما تكون عمليات إصدار الأسهم الكبيرة مرتبطة بطفرة استثمارية كبرى، سواء كانت السكك الحديدية، أو القنوات، أو الشبكات الاتصالات. لكن التاريخ يُظهر أيضاً أن هذه الموجات غالباً ما تنتهي بفقاعات.

قال نوح فايسبرغر، كبير استراتيجيي الأسهم الأمريكية في BCA، من خلال دراسة 40 عاماً من تاريخ السوق وقرابة 12,000 عملية طرح عام، إن أداء مؤشر S&P 500 خلال 12 شهراً بعد إتمام عمليات الطرح الكبرى غالباً ما يكون أدنى من فترات أخرى، بمتوسط زيادة 8%، وفي حوالي 20% من الحالات، يكون هناك خسائر.

«ما هو قادم هو مجموعة من عمليات الطرح العام الضخمة جداً، وهذا يزيد من المخاوف، فهي ليست إصدارات صغيرة يمكن للسوق استيعابها بسرعة، بل قد تكون عائقاً جوهرياً أمام السوق.»

قال تشارلز ليمونيدس، مؤسس صندوق التحوط ValueWorks، إن الوضع الحالي يُشبه أواخر عشرينيات القرن الماضي وتسعينياته، حين أدت موجات الابتكار إلى ظهور أسهم مضاربة وعمليات تمويل ضخمة، «وفي أثناء الارتفاع، تتنافس الشركات على جمع الأموال، ويتنافس المستثمرون على تقديمها، لأنها بمثابة حمى الذهب، والجميع يريد المشاركة».

أما روبرت باكلاند، فقال بصراحة إنه كان ينتظر بداية ضخ حقيقي في عرض الأسهم، كإشارة لمواجهة هذا السوق الصاعد. «الآن، بدأ فعلاً في الارتفاع.»

يعتقد إنيغو فريزر جينكينز، نائب رئيس الحلول المؤسسية في أليانس بيرنشتاين، أن الوضع الحالي في إصدار الأسهم يجب أن يُفهم على أنه أحد عوامل زيادة المخاطر، التي قد تضغط على العوائد المستقبلية وتزيد من التقلبات، وليس كتحول جذري في نمط السوق. «إنه إلى حد ما، يضيق من مسار النجاح.»