كيف يمكن لبيع البيتكوين أن يُوَلّد عشرات المليارات من الدولارات لـ Strategy؟

الكاتب: ديفيد كريستوفر
المصدر: Bankless
الترجمة: شن أو با، جينسي كول

استراتيجي تبيع 216 مليون دولار من البيتكوين لتوزيع أرباح، وتؤكد مع ذلك احتفاظها بقدرة بناء احتياطي كاملة تبلغ 1.25 مليار دولار. هذا المقال يحلل الفرق المحاسبي بين "توسعة الاحتياطي" و"تعويض الاحتياطي".

في 5 يوليو، كشفت شركة Strategy أنها باعت 3,588 بيتكوين بين 29 يونيو و5 يوليو، بقيمة إجمالية تبلغ حوالي 216 مليون دولار.

استُخدمت عوائد هذا البيع لتوزيع أرباح STRC وتعويض الاحتياطي بالدولار الذي استُنزف بسبب توزيع الأرباح. ورغم إتمام عملية بيع كبيرة، قالت Strategy إن قدرتها على توسعة الاحتياطي بمقدار 1.25 مليار دولار لا تزال متاحة بالكامل.

ببساطة، بيع البيتكوين بقيمة 216 مليون دولار هذا استُخدم لتعويض الاحتياطي، لكنه لا يُحتسب ضمن حد توسعة الاحتياطي البالغ 1.25 مليار دولار. الفرق بينهما هو مجرد تعريف محاسبي: أحدهما احتياطي جديد، والآخر احتياطي مُعوَّض. لكن كلا النوعين من المبيعات يموِّلان في النهاية نفس مجمع الاحتياطي، فقط يختلفان في طريقة التصنيف.

المنطق الأساسي: خطة صرف البيتكوين لم تحدد سقفًا إجماليًا لمبيعات البيتكوين عند 1.25 مليار دولار. هذا الحد ينطبق فقط على غرض تمويل توسعة الاحتياطي؛ ويمكن للشركة بيع البيتكوين لأغراض أخرى، وهذه المبيعات هي مثال واضح على ذلك.

تصنيف الاستخدامات الثلاثة للأموال

في 29 يونيو، بعد أسابيع من الضغط المستمر على أسهم MSTR و STC، أطلقت Strategy خطة صرف البيتكوين، وأدرجتها ضمن إطار رأس المال الائتماني الرقمي الكامل. تسمح الخطة للشركة ببيع البيتكوين لثلاثة استخدامات رئيسية:

1. توسعة الاحتياطي: بيع بيتكوين بقيمة تصل إلى 1.25 مليار دولار لزيادة مجمع الاحتياطي بالدولار.
2. الوفاء بالتزامات الأسهم الممتازة: بيع البيتكوين لدفع الأرباح الثابتة للأسهم الممتازة وفوائد الديون، أو، عندما ترى الإدارة أن بيع البيتكوين أفضل من إصدار أسهم عادية جديدة، لتعويض الاحتياطي.
3. إعادة شراء الأسهم: بيع البيتكوين لإعادة شراء الأسهم الممتازة أو أسهم MSTR العادية، مع حد أقصى قدره مليار دولار لكل فئة، ويمكن أن تغطي عوائد البيع الضرائب والرسوم وتكاليف التشغيل ذات الصلة.

حد الـ 1.25 مليار دولار الذي ذُكر على نطاق واسع في السوق ينطبق فقط على الفئة الأولى؛ أما فئة إعادة الشراء الثالثة فيمكنها معًا صرف ما يصل إلى 2 مليار دولار إضافية من البيتكوين. فقط هذه الاستخدامات ذات الحدود الواضحة تسمح للشركة بصرف أكثر من 3 مليارات دولار من البيتكوين، دون حساب مبيعات البيتكوين غير المحدودة لتوزيع الأرباح ودفع الفوائد وتعويض الاحتياطي.

اقتراحات وإضافات

الحدود الفعلية بين الاثنين ضبابية للغاية.

الغرض الأصلي من إنشاء الاحتياطي بالدولار هو الوفاء بتوزيعات أرباح الأسهم الممتازة ومدفوعات الفوائد، وبموجب القواعد الحالية، لا يمكن استخدام أموال الاحتياطي لإعادة شراء الأسهم.

حتى 28 يونيو، بلغ حجم مجمع الاحتياطي 2.55 مليار دولار، ما يغطي التزامات الشركة السنوية البالغة 1.76 مليار دولار لحوالي 17 شهرًا. حدد مجلس الإدارة حدًا أدنى للاحتياطي لمدة 12 شهرًا، ما لم يتم خفضه بشكل منفصل.

وهذا هو السبب الذي يجعل الفرق المحاسبي بين "التوسعة" و"التعويض" جديرًا بالدراسة:

• بيع البيتكوين لحقن النقد قبل توزيع الأرباح: يُصنف على أنه توسعة احتياطي.
• استخدام أموال الاحتياطي أولاً لتوزيع الأرباح، ثم بيع البيتكوين لإعادة ملء مجمع الاحتياطي: يُصنف على أنه تعويض احتياطي.

تعتبر الخطة هذين الإجراءين فئتين مختلفتين، لكن جوهرهما هو تحويل البيتكوين إلى نقد لدفع أرباح الأسهم الممتازة ومدفوعات الفوائد.

كانت القواعد ذات الصلة قد كُشفت عنها الشركة مسبقًا، لكن عملية البيع الكبيرة هذه تظهر بوضوح مجال المناورة في هذا التصنيف المحاسبي. باعت Strategy بيتكوين بقيمة 216 مليون دولار، ذهبت أموالها لتوزيع الأرباح وتعويض الاحتياطي، ومع ذلك أعلنت للخارج أن حد توسعة الاحتياطي البالغ 1.25 مليار دولار لم يُمس.

يجب على المستثمرين فهم هذه اللغة الخاصة: "التوسعة" و"التعويض" هما مجرد تمييز محاسبي، يحددان مباشرة ما إذا كانت عملية بيع بيتكوين معينة تستهلك الحد المعروف في السوق.

من مجرد الاحتفاظ بالبيتكوين إلى إدارة رأس المال النشطة

في بيان 29 يونيو، قال مايكل سايلور إن هذا الإطار الرأسمالي يهدف إلى تلبية احتياجات الشركة من السيولة والضوابط المتعلقة بالمخاطر وإدارة رأس المال النشطة. صرح الرئيس التنفيذي فونغ لي بشكل مباشر: Strategy تتحول من نموذج احتكار البيتكوين عبر إصدار الأسهم أحادي الاتجاه إلى نموذج إدارة رأس المال النشطة.

عندما حلّ مات والش وجيف دورمان من صندوق Castle Island كضيوف في بودكاست الأسبوع الماضي، اقترحا أن Strategy تحولت عمليًا إلى صندوق تحوط نشط الإدارة.

كان منطق Strategy في الماضي بسيطًا وواضحًا: إصدار أسهم MSTR لشراء البيتكوين، مما يوفر للمستثمرين تعرضًا للبيتكوين برافعة مالية. الآن أصبح المنطق معقدًا تمامًا: تحتاج الشركة باستمرار إلى شراء وبيع أدوات رأس المال الخاصة بها، لموازنة ضغوط التمويل بين الأسهم العادية والأسهم الممتازة والاحتياطي وحيازات البيتكوين.

أشار والش ودورمان إلى أن نموذج التشغيل هذا يولد تضاربات متعددة في المصالح: إصدار أسهم عادية جديدة يمكن أن يضمن توزيعات أرباح الأسهم الممتازة، لكنه يضغط على علاوة تقييم MSTR نسبة إلى أصول البيتكوين؛ بيع البيتكوين يمكن أن يطيل دورة السيولة النقدية، لكنه يقوض بشكل أساسي السرد الأساسي لـ "عدم البيع أبدًا"؛ إعطاء الأولوية للوفاء بالتزامات الأسهم الممتازة يمكن أن يستقر ثقة السوق، لكنه يستهلك الاحتياطي النقدي بسرعة؛ خفض توزيعات أرباح الأسهم الممتازة يمكن أن يحافظ على السيولة، لكنه قد يتسبب بشكل مباشر في انهيار أسعار الأسهم الممتازة.

ثغرة التعريف المحاسبي لمجمع الاحتياطي هي مثال نموذجي على تحول استراتيجية الشركة. لم يعد البيتكوين هو الأصل الأساسي الذي تكتنزه الشركة على المدى الطويل، بل أصبح أداة رافعة لتعديل الميزانية العمومية والحفاظ على نظام الوفاء بالتزامات الأسهم الممتازة.

خلاصة ودروس

يحتاج المستثمرون الآن إلى تقييم ما إذا كان سايلور قادرًا على موازنة هذه الأدوات الرأسمالية المعقدة: كل عملية تفيد حلقة معينة من هيكل رأس المال، وفي الوقت نفسه تؤثر على حلقة أخرى.

هذه هي الإشارة الأساسية التي يحملها بيان 6 يوليو: ليس لدى Strategy نقص في خيارات المناورة، وحجم البيتكوين الذي يمكنها صرفه أكبر بكثير من الحد الذي يعرفه السوق. فقط المستثمر الذي يخطئ في اعتبار 1.25 مليار دولار هو السقف الإجمالي للمبيعات هو من سيعتقد أن الشركة تحتفظ بحيازات البيتكوين، فلا تقع في هذا الفخ.

يجب على السوق إعادة تفسير منطق تشغيل هذه المؤسسة.

كل مصطلح تقني يحمل معنى عميقًا: توسعة، تعويض، إصدار، إعادة شراء، استقرار. مثلما يقوم مراقبو الاحتياطي الفيدرالي بتحليل كل كلمة في البيانات السياسية، يحتاج المستثمرون أيضًا إلى تفكيك كل مصطلح للتنبؤ بإجراءات بيع البيتكوين اللاحقة للشركة.

هذه الخطة للصرف أعطت الشركة مرونة تشغيلية أكبر، لكن الصراع المالي الأساسي لم يُحل. لم تعد هذه الشركة مجرد أداة رافعة بحتة للبيتكوين، الرهان عليها يعادل الرهان على قدرتها في إدارة رأس المال النشطة: هل تستطيع الشركة الاستمرار في البيع والتعويض والإصدار وإعادة الشراء والحفاظ على استقرار جميع الأدوات الرأسمالية، لضمان عدم انهيار أي حلقة؟

بالنسبة لي شخصيًا، هذه ليست رهانًا يستحق المشاركة فيه.