2025年下半年以來，加密市場觀察到一項重要但尚未受到充分討論的變化：全球最大資產管理公司 BlackRock 管理的 BUIDL 基金，以及頂級私募市場機構 Hamilton Lane 和另類資產管理巨頭 Apollo Global Management，正透過一個名為 Elixir 的模組化區塊鏈網路進入去中心化金融生態。其核心通道是一種稱為 deUSD 的收益型合成美元。
這一變化的本質不在於「機構是否願意接觸加密資產」這個老問題，而是在於更具體的工程層面：機構資金以什麼資產形式、透過什麼路徑、在什麼風險框架下進入鏈上生態。當市場目光仍聚焦於比特幣現貨 ETF 的資金流入量時，機構 DeFi 的基礎設施建設正經歷一輪更為深刻的結構重組。
從去中心化流動性網路到機構收益管道
Elixir 的發展軌跡可劃分為三個階段。
第一階段是流動性基礎設施階段。Elixir 於 2022 年在美國成立，定位為模組化委託權益證明區塊鏈網路，核心功能是以程式化方式為訂單簿去中心化交易所提供做市流動性。目前已整合的訂單簿 DEX 包括 Vertex、Bluefin、RabbitX 等，共有超過 30 個交易平台深度接入其基礎設施。網路採用 DPoS 共識機制，由超過 10,000 個全球驗證者節點保障去中心化與安全性。
第二階段是 deUSD 的推出。deUSD 於 2024 年上線，是一種全額抵押、可產生收益的合成美元資產，旨在作為機構資金進入 DeFi 的橋樑。與依賴加密市場內生收益的同類產品不同，deUSD 的設計理念是將傳統金融資產的收益能力轉化為鏈上可組合的數位資產。
第三階段是機構規模的採用。2025年1月，Elixir 與 Securitize 合作，為 Hamilton Lane 的 SCOPE 私募信貸基金提供鏈上接入方案，允許基金持有人透過 deUSD 參與鏈上借貸、做市和收益聚合，無需贖回或轉換底層資產。同年2月至3月，管理資產規模約 7,330 億美元的 Apollo Global Management 也透過 deUSD 為旗下 ACRED 基金投資人提供 DeFi 流動性機會。截至 2026年5月，deUSD 的總鎖倉價值約為 2.9 億美元。
結構化分析：deUSD 的收益引擎
理解 deUSD 對機構的吸引力，需要從底層抵押品構成與收益生成機制兩個面向進行精確拆解。
deUSD 屬於全額抵押型穩定幣，其底層抵押品的核心組成之一為 BlackRock 在以太坊上發行的 BUIDL 基金代幣。BUIDL，全名 BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund，是一檔投資於短期美國國債、逆回購協議和現金等價物的代幣化貨幣市場基金。截至 2026年5月，BUIDL 的管理資產規模約 25.8 億美元，已於 2026年4月突破 10 億美元大關，成為首個跨越此門檻的機構級鏈上基金。
2026年5月13日，穆迪評級授予 BUIDL 最高 Aaa-mf 貨幣市場基金信用評級，與最安全的傳統貨幣市場工具看齊。這項評級的實質意義在於，為保守型機構（如退休基金和保險公司）投資 BUIDL 消除了內部合規層面的障礙——這類機構通常被禁止投資於未獲評級的金融產品。
因此，deUSD 的收益來源具有一項關鍵特徵：以美國國債收益率等傳統無風險利率為基礎，而非加密市場內部的套利空間。這代表 deUSD 與加密市場行情的相關性顯著低於以基差策略為核心的同類產品。對於需要在投資委員會層級解釋「為什麼要將資產投入 DeFi」的機構決策者而言，這種收益來源的可稽核性與可解釋性構成了實質優勢。
將 deUSD 與 Ethena 的 sUSDe 放在同一分析框架下比較，可以清楚看出兩種機構 DeFi 路徑的結構性差異。
Ethena 的核心產品為 USDe，由 Delta 中性部位支持的合成美元。用戶可將 USDe 質押為 sUSDe，獲取協議產生的大部分收益。sUSDe 的收益主要來自永續合約市場的資金費率與質押收益——當加密市場多頭情緒高漲時，資金費率上升推高收益率；當市場情緒轉向，資金費率可能驟降甚至轉負，模型面臨顯著壓力。
以下表格概括兩類產品在收益來源、風險曝險和適配機構型態上的核心差異：
| 對比維度 | deUSD | Ethena sUSDe |
|---|---|---|
| 主要收益來源 | 美國國債等 RWA 資產收益 | 永續合約資金費率 + 質押收益 |
| 主要抵押品 | BUIDL 基金代幣、SCOPE 等 RWA 代幣 | 加密資產 + 對沖衍生品部位 |
| 核心風險曝險 | 交易對手風險、智慧合約風險 | 資金費率反轉風險、託管風險 |
| 與加密市場相關性 | 低 | 高 |
| 適配機構型態 | 風險趨避型傳統機構 | 加密原生對沖基金與交易機構 |
機構選擇邏輯：合規、資產隔離與收益透明
BlackRock、Hamilton Lane 和 Apollo 的決策反映出同一個基本判斷：RWA 抵押型合成美元在合規敘事上具有不可取代的優勢。
第一個面向是收益來源的可解釋性。對於傳統資產管理機構而言，任何一項新的資產配置都需經過內部投資委員會的審核。deUSD 掛鉤美國國債收益率的特性，使其能以與貨幣市場基金或短期國債曝險可比的語言進入投委會討論。相較之下，基於衍生品基差策略的收益模型雖然邏輯自洽，但在合規審計和風險揭露層面面臨更高的溝通成本。
第二個面向是資產隔離與控制。在 Elixir 的架構中，機構可透過 Securitize 等平台控制哪些地址能夠鑄造 deUSD、哪些協議能夠接入，實現白名單級別的權限管理。這種可控的開放性，相較於完全無許可的公共池，顯然更符合現階段大型機構對鏈上業務的風險管理需求。
第三個面向是資產的可組合性。deUSD 作為合成美元，在維持原有 RWA 資產曝險不變的前提下，使機構能在 DeFi 協議中獲得流動性、參與做市和收益聚合。這代表機構無需在「持有國債獲取收益」與「參與 DeFi 獲得鏈上機會」之間做出二選一，而是可以同時兼顧。
產業影響：三層意義與敘事審視
這一事件對產業的實質性影響，可從基礎設施層、資產層和監管敘事層三個層面分別展開。
在基礎設施層，Elixir 的案例揭示了一種趨勢：專為特定應用場景打造的模組化網路，正從通用型公鏈手中分食最具價值的機構業務。超過 30 個 DEX 的整合網路並非通用運算平台，而是聚焦於流動性供給的功能型網路。這種垂直整合趨勢，可能促使更多傳統金融機構在選擇鏈上入口時，優先評估網路的專項服務能力，而非公鏈的市值排名。
在資產層，代幣化美國國債的整體市場規模已達約 80 億美元（以太坊網路上），較半年前成長約 100%。deUSD 所代表的 RWA 收益型穩定幣品類，正將穩定幣從支付結算工具重新定義為連結傳統無風險收益與鏈上應用之間的收益載體。這一品類的潛在市場容量可能遠超當前基於交易需求的穩定幣市場。
在監管敘事層，需要審視一個關鍵事實：BlackRock 本身並未直接發行或管理 deUSD，而是其管理的 BUIDL 基金成為 deUSD 底層抵押品的一部分。兩者之間的關係更接近於資產供給方與協議整合方之間的業務合作。這一區別在理解風險歸屬與責任邊界時不可混淆。2026年5月 BUIDL 獲得穆迪最高評級的進展，進一步強化了其作為安全資產的可信度，也間接增強了以 BUIDL 為抵押品的 deUSD 在機構端的接受基礎。
多情境演化推演
以下內容屬於基於當前事實與結構性趨勢的邏輯推演，僅為可能性分析。
基準情境下，若 BUIDL 的資產管理規模持續成長，更多頭部傳統金融機構可能透過類似路徑進入 DeFi。在這條路徑中，RWA 收益型合成穩定幣的市場份額將逐步提升，對現有穩定幣格局形成漸進式影響。隨著 BUIDL 的穆迪評級效應在機構圈層內擴散，尚未獲評級的同類產品可能面臨更嚴峻的合規壓力。
保守情境下，機構採用速度將呈現漸進式成長而非爆發性突破。監管政策在 2026年下半年至 2027年期間仍處於逐步明確的過程，這將限制大規模資金進入的速度。deUSD 在此階段可能維持其於特定機構圈層內的成長，但短期內難以對佔據網路效應優勢的 USDT 和 USDC 形成系統性替代。
壓力情境需關注的風險因子包括：美國貨幣市場基金的監管規則發生變化，影響 BUIDL 類資產的收益結構或可轉讓性；deUSD 協議層的智慧合約安全風險暴露；代幣化國債市場本身的流動性深度仍處於早期階段，在極端市場條件下可能面臨贖回壓力。此外，若聯準會貨幣政策方向發生重大轉變，國債收益率的變動將對以 RWA 收益為核心賣點的產品造成雙重影響——收益率下降將直接削弱產品的市場吸引力。
結語
BlackRock、Hamilton Lane 和 Apollo 透過 Elixir 進入 DeFi 生態，反映的不僅是三家機構各自的鏈上業務探索，更是傳統金融與加密基礎設施之間介面方式的一次結構性升級。當收益型合成美元的底層抵押品能納入受監管貨幣市場基金份額、並獲得穆迪最高評級背書時，機構資金進入 DeFi 的合規基礎正以工程化方式逐步鞏固。
這一進程的推進速度仍受多重變數交互影響，包括監管演進方向、智慧合約安全性以及底層資產的持續可得性。但路徑方向已相對明確：機構 DeFi 的未來，正從「是否可能」的討論，轉向「透過哪條通道、以何種成本、在何種風險框架下實現」的工程與制度設計問題。而 deUSD 及其所代表的 RWA 收益型合成美元路徑，為這一問題提供了目前為止最具結構完整性的參考範本之一。
