2026 年，DeFi 收益率賽道出現了一個現象級組合：Ethena 的合成美元收益引擎、Pendle 的固定收益拆分機制與 Aave 的去中心化借貸基礎設施，三者協同構成了一條可組合資產規模達數百億美元的鏈上飛輪。這一飛輪不僅重新定義了鏈上穩定幣收益的生成方式，更催生出一種被稱為「PT 槓桿收益策略」的新型結構化產品。
該策略的核心邏輯簡潔而精巧：使用者將 Ethena 發行的質押收益憑證 sUSDe，透過 Pendle 轉換為固定收益憑證 PT-sUSDe，再以 PT-sUSDe 作為抵押品存入 Aave，循環借貸以放大槓桿收益。三重協議各司其職——Ethena 負責底層收益生成，Pendle 負責收益的固定化與分離，Aave 則提供資金槓桿。三者互為依存，形成了 DeFi 歷史上最複雜的收益組合機制之一。理解這一飛輪的運作機制、收益結構與潛在風險，已成為把握 2026 年 DeFi 收益趨勢的必修課。
從收益波動到固定收益的進化
Ethena 的旗艦產品 USDe 於 2024 年推出，是一種不依賴傳統銀行儲備的合成美元穩定幣。其錨定機制並非依賴法幣抵押，而是透過在永續合約市場執行 Delta 中性對沖策略來實現價格穩定——協議持有現貨 ETH 多頭，同時做空等量的 ETH 永續合約，以此對沖價格波動風險。USDe 的收益來自兩個來源：現貨 ETH 的質押收益與期貨市場的資金費率。
這一策略在牛市環境中表現卓越。當市場情緒看漲時，交易者集中開設高槓桿多單，推動永續合約價格高於現貨價格，產生正資金費率，做市商透過做空永續合約、做多現貨來捕獲這一利差。數據顯示，從 2025 年至今，USDe 的年化收益率約為 9.4%，但標準差高達 4.4 個百分點——這意味著收益波動性極高。
正是這種「高收益伴隨高波動」的特徵，催生了市場對收益可預測性的強烈需求。2025 年下半年，Pendle 與 Aave 相繼完成關鍵架構調整：Pendle 將 USDe 及 sUSDe 納入其固定收益拆分體系，Aave 則批准接受 Pendle 的 PT 代幣作為抵押品。這兩項決策打通了三協議間的資金通道，使 PT 槓桿收益策略在 2025 年末至 2026 年初迅速規模化。
2026 年 4 月，Ethena 進一步調整了 USDe 的抵押品結構，將永續合約倉位占總抵押品的比例降至 11%，同時引入穩定幣儲備、DeFi 借貸、投資級公司債券基金、短期信貸等新抵押品類別，標誌著其從純合成模型向混合模型的戰略轉型。這一轉型對飛輪的底層安全性產生了深遠影響。
三重協議如何協同運轉
飛輪底層資產規模
截至 2026 年 5 月 10 日，USDe 市值約為 39.6 億美元，在穩定幣中排名第六。
Pendle TVL 中 Ethena 相關資產（Ethena + Strata）占比達 69.1%。Pendle 在 2026 年 1 月 TVL 為 34.4 億美元，較 2025 年 9 月峰值 133.8 億美元下降 74.2%。Aave TVL 在 2026 年 4 月 4 日創出 302.77 億美元的歷史新高。
三協議間的可組合資產構成了一條龐大的鏈上資金網路，資金在三者之間透過循環借貸實現乘數效應。
下表展示了截至 2026 年 5 月 13 日三個協議代幣的核心市場數據（基於 Gate 行情數據）：
| 代幣 | 價格（USD） | 市值 | 近 30 天漲跌幅 | 近 1 年漲跌幅 |
|---|---|---|---|---|
| ENA | 0.12372 | 11.16 億 | +22.38% | -72.79% |
| PENDLE | 2.138 | 3.62 億 | +92.42% | -49.10% |
| AAVE | 98.34 | 14.92 億 | -4.86% | -58.40% |
底層協議的角色分配
飛輪的第一層是 Ethena。其核心產品 USDe 透過 Delta 中性對沖捕獲鏈上原生收益，sUSDe 作為質押憑證，將收益自動累積至持幣者地址。sUSDe 的本質是一個無須許可的「網路債券」——持有即生息，無需主動管理。
飛輪的第二層是 Pendle。Pendle 是一個去中心化固定利率協議，能夠將收益型資產拆分為兩種代幣：本金代幣（PT，代表未來某個確定日期可贖回的本金）和收益代幣（YT，代表到期日之前基礎資產產生的所有未來收益）。PT 以折價交易，類似零息債券，其價格隨時間推移逐漸回歸面值。PT-sUSDe 2026 年 3 月到期前隱含 APY 約為 11.2%，到期後新市場固定收益率約為 3.5-3.7%。
飛輪的第三層是 Aave。作為 DeFi 生態中規模最大的借貸協議，Aave 提供槓桿資金的來源。Aave 完成的兩項關鍵架構調整為飛輪掃清了障礙：其一，將 USDe 的價格直接錨定至 USDT 匯率，幾乎消除了此前因價格脫錨引發的清算風險；其二，直接接受 Pendle 的 PT-USDe 作為抵押品，同時解決了資本效率不足與收益波動兩大問題。
PT 槓桿收益策略的鏈上操作邏輯
策略的操作流程可概括為四個步驟。
第一步，使用者在 Ethena 取得 sUSDe。第二步，透過 Pendle 協議將 sUSDe 兌換為 PT-sUSDe，鎖定固定利率。第三步，將 PT-sUSDe 存入 Aave 作為抵押品。第四步，從 Aave 借出 USDe 或其他穩定幣，重複上述步驟，透過循環貸放大槓桿倍數。有鏈上分析指出，1 美元透過 mint USDe → mint PT → 存 PT → 借 USDT → mint USDe 的循環最高可達約 10 倍槓桿。
收益的計算由三個核心變數決定：PT-sUSDe 的隱含基礎收益率、槓桿倍數，以及 Aave 借貸利率與 PT 收益率之間的利差。
輿情觀點拆解：市場分歧下的三重敘事
樂觀敘事：DeFi 樂高遊戲的傑作
DeFi 社群中相當一部分參與者將此飛輪視為「DeFi 可組合性」的巔峰之作。其核心理由在於：該策略並非憑空創造收益，而是將 Ethena 已捕獲的真實鏈上收益——資金費率與質押收益——透過 Pendle 進行結構化的風險再分配，再借助 Aave 提升資本效率。
Pendle 創辦人曾公開表示，Ethena 與 Pendle 形成了高度互補的關係。Pendle TVL 中 Ethena 相關資產占比約 69%，這一數據本身就說明了市場對此組合的認可度。
謹慎敘事：高收益背後不可忽視的結構性風險
另一部分市場參與者則持更為謹慎的立場。Gate 學院此前發布的分析文章明確指出，AAVE、Pendle 與 Ethena 的 PT 槓桿挖礦策略並非無風險套利，PT 資產的貼現率風險是策略的核心脆弱點——貼現率變化可能導致抵押品價值波動，進而在極端情況下觸發清算。
sUSDe 的收益率具有高度時變性。2026 年 2 月至 3 月，sUSDe APY 一度低至 3.59%，而在 4 月市場回暖後回升至 10% 以上。2026 年 4 月 25 日，sUSDe APY 為 9.4%。以任何一個時間點的收益率來推斷全年表現都是不可靠的。
機構視角：收益之下的結構性偏好遷移
一個更值得關注的輿情維度來自機構資本的遷移動向。Tiger Research 的鏈上數據分析揭示了關鍵事實：過去 90 天內，sUSDe 的供應量縮減了約 18 億美元（較峰值下降約 49%），但整個收益型穩定幣市場 TVL 仍在擴張至約 208 億美元。資金並未離開市場，而是在同類產品之間重新分配——約 14 億美元流入了 Circle 的國債型穩定幣 USYC，約 12 億美元流入了 Sky 的混合型穩定幣 sUSDS。
更耐人尋味的是，這一資金遷徙並非由收益率驅動。截至 2026 年 5 月初，sUSDe 的 30 天收益率約為 4% 至 10% 區間（隨市場波動），高於 USYC 的約 3% 和 sUSDS 的約 3.6%。換言之，資金在「捨高逐低」，背後的邏輯是機構投資者對「可預測性」的重視正在超越對「收益率」的追求。
S&P 全球評級為這一邏輯提供了權威註腳：該機構給予 Sky Protocol 的 USDS 首個 DeFi 協議信用評級「B-」，而對 Ethena 的 USDe 卻標定了巴塞爾 III 框架下的 1,250% 最高風險權重，理由是後者的複雜衍生品結構帶來的波動性風險過高。需要指出的是，在巴塞爾現行框架下，所有基於無須許可區塊鏈發行的加密資產——包括 USDT、USDC 等主流穩定幣——均面臨相同級別的風險權重。這一標準對 Ethena 而言構成了客觀的機構准入障礙。
行業影響分析：DeFi 收益範式的結構性重塑
從「靜態存款」到「可組合收益資產」
Ethena、Pendle 與 Aave 的收益三角所產生的深層影響，遠超出具體的策略收益率本身。它標誌著 DeFi 穩定幣賽道正從「支付結算工具」向「鏈上理財基礎設施」轉型。2026 年，收益型穩定幣市場規模從約 110 億美元增長至 227 億美元，占整體穩定幣市場的比重升至約 7.4%。
這一增長的驅動力並非表層的高收益率，而是「複合資本效率」這一更深層的需求——收益型穩定幣將收益權封裝進代幣本身，持有時不僅能生息，還能繼續參與抵押、交易和策略組合，保持資金的流動性和可組合性。這正是三重協議飛輪最具影響力的創新：它示範了 DeFi 協議之間如何透過互操作創造出單一協議無法實現的金融產品。
應對降息週期的收益韌性命題
美國聯準會目前將聯邦基準利率維持在 3.50% 至 3.75% 區間。然而市場對後續降息路徑存在顯著分歧：Goldman Sachs 在 2026 年 5 月將首次降息預期從 9 月推遲至 12 月，BofA 全球研究部則預計聯準會將在 2026 年全年維持利率不變，首次降息推遲至 2027 年下半年。
截至 2026 年 5 月 4 日，3 個月期美國國債收益率為 3.61%。sUSDe 近期的年化收益率約在 10% 至 15% 區間波動（隨資金費率變化而短期波動），顯著高於國債收益率。但這一利差的可持續性依賴於加密貨幣市場槓桿交易活躍度的維持。如果降息週期最終到來，國債收益率下行雖會縮窄傳統收益來源，但市場情緒轉換同樣可能影響資金費率環境。
Ethena 在 2026 年 4 月的抵押品結構改革——將永續合約倉位降至 11%、納入 RWA 資產——本質上是對這一不確定性的前瞻性回應。透過引入與傳統利率正相關的收益來源，Ethena 正在降低其收益模型對加密貨幣市場情緒的單向依賴。
機構入場與監管分化
Grayscale 在 2026 年展望報告中將代幣化趨勢歸納為「三波次」路線圖：第一波是穩定幣（已完成），第二波是黃金與國債（正在進行），第三波是股票與私募信貸（2026-2027 年啟動）。合成美元及相關收益策略正是第一波穩定幣基礎設施向第二波 RWA 過渡過程中的創新產物。
與此同時，監管框架的分化正在加速：GENIUS 法案的推進為合規穩定幣提供了法律確定性，而收益型穩定幣則被逐步引導至資產管理和財富儲存的功能定位，與傳統支付型穩定幣形成功能分層。
這一分化對三重協議飛輪的影響是雙重的。一方面，機構資本的湧入可能進一步擴大市場規模和資金深度；另一方面，更嚴格的監管審查可能迫使協議在抵押品透明度和風險揭露方面做出更多調整。Ethena 引入 Gatekeepers 機制、設立去中心化風險委員會等舉措，已經體現出對這一趨勢的預判。
結語
Ethena、Pendle 與 Aave 構建的三重協議飛輪，是 DeFi 可組合性的範本級案例。它展示了鏈上金融協議如何透過智慧合約的無縫銜接，創造出傳統金融體系難以高效複製的結構化收益產品。Pendle TVL 中約 69% 來自 Ethena 資產、sUSDe 在 2025 年為持有者貢獻了收益型穩定幣總分配額的 24.9%，這些數據本身就是市場對這一模式最直接的投票。
然而，任何結構性收益的來源都對應著特定風險。飛輪的每一層——Ethena 的資金費率暴露、Pendle 的貼現率敏感度、Aave 的槓桿放大效應——在放大收益的同時也在放大脆弱性。sUSDe 供應量階段性的 18 億美元縮減、機構資金向 RWA 型產品的遷徙、S&P 對 USDe 評估的 1,250% 風險權重，都是這一飛輪並非無懈可擊的客觀提醒。
對參與者而言，理解飛輪的運作機制僅僅是起點。在此基礎上，評估自身對利率風險、 市場情緒風險和協議風險的承受邊界，將槓桿控制在安全區間內，才是參與這一策略的長久之道。對觀察者而言，三重協議飛輪所折射的更深層命題——DeFi 將如何在「加密原生收益」與「現實世界收益」之間找到均衡——或許才是 2026 年乃至更長週期內最值得持續追蹤的行業主線。
