MicroStrategy, qui ne vend jamais de Bitcoin, prévoit de vendre 1,2 milliard de BTC pour survivre.

Saylor a passé quatre ans à dire au marché que Strategy ne vendrait jamais ses bitcoins. Puis il a rompu cette promesse en un mois. Le 29 juin, Strategy a publié un document intitulé « Cadre de capital de crédit numérique », autorisant officiellement la vente de bitcoins d'une valeur maximale de 12,5 milliards de dollars.

Après l'annonce, l'action MSTR a augmenté de près de 7 % en préouverture et a clôturé en hausse de 12,6 % du jour au lendemain. Une entreprise qui avait pour credo « ne jamais vendre » a annoncé un plan de vente de bitcoins, mais le marché l'a considéré comme une bonne nouvelle. Cela mérite d'être étudié.

De 32 bitcoins à 12,5 milliards de dollars

Fin mai, Strategy a discrètement vendu 32 bitcoins, soit environ 2,5 millions de dollars — la première vente depuis 2022, pour payer des dividendes sur actions privilégiées. Ensuite, MSTR a chuté, les investisseurs estimant que la promesse de Saylor avait été rompue.

Un mois plus tard, MicroStrategy a multiplié le montant de la vente par 500. Au prix de l'époque, ce montant correspondait à environ 20 000 bitcoins, soit 2,5 % de son portefeuille total.

Mais le changement d'échelle n'était que superficiel. La véritable transformation réside dans la nature. La vente de mai a été qualifiée de « temporaire et occasionnelle ». En revanche, le nouveau cadre est un canal institutionnalisé, définissant quatre utilisations claires : renforcer les réserves en dollars, payer les dividendes et intérêts des actions privilégiées, racheter ses propres actions privilégiées, et racheter des actions ordinaires de MSTR. Vendre des bitcoins n'est plus une solution d'urgence, mais fait partie des opérations courantes.

Le langage de Saylor dans l'annonce était direct : l'entreprise passe d'une émission unidirectionnelle de capitaux à une gestion active du capital. De l'exception à la règle, il n'y a eu qu'un mois.

STRC est une action privilégiée perpétuelle émise en juillet 2025, d'une valeur nominale de 100 dollars, avec un volume d'émission d'environ 8,5 milliards de dollars. Elle a un mécanisme unique : le taux nominal n'est pas fixe, mais réinitialisé mensuellement. En pratique, il n'a cessé d'augmenter : en un an, le taux est passé de 9 % à 12 %, avec 8 ajustements, soit environ tous les six semaines.

Mais la hausse des taux n'a pas stabilisé le prix, au contraire, il a continué de baisser. STRC est passé de sa valeur nominale à 74,57 dollars, un décrochage de plus de 25 %. Chaque fois que le taux augmente d'un cran, Strategy doit payer plus par action ; chaque fois que le prix baisse d'un cran, cela signifie que le marché ne croit pas qu'elle peut payer. La hausse des taux devait être un stabilisateur, mais elle est devenue un accélérateur.

Cela a conduit à ce que le principal de STRC soit de 8,5 milliards de dollars, avec un taux actuel de 12 %, ce qui génère à lui seul des dividendes annualisés de plus d'un milliard de dollars. Ajoutez-y les trois actions privilégiées STRK, STRF, STRD et environ 6,7 milliards de dollars d'obligations convertibles, l'ensemble des obligations fixes annualisées de la structure de capital atteint 1,76 milliard de dollars. Cela équivaut à brûler environ 4,8 millions de dollars par jour.

Les bitcoins eux-mêmes ne génèrent pas de flux de trésorerie. Le modèle passé consistant à résoudre les problèmes en émettant de nouveaux titres ne fonctionne plus.

L'arrêt du volant d'inertie

Le modèle de Strategy ces dernières années consistait à émettre continuellement des actions et des titres privilégiés, en utilisant la prime du cours par rapport à la valeur nette de ses avoirs en bitcoins, et à convertir tout l'argent en bitcoins. Ce modèle fonctionnait sans entrave lorsque le bitcoin était fort.

Mais maintenant, le signal le plus direct est que le mNAV est passé sous 1 fois. Cet indicateur mesure la relation entre la valeur totale de l'entreprise et la valeur de ses bitcoins. Passer sous 1 signifie que le marché ne lui accorde plus aucune surévaluation, et considère même les dettes et obligations privilégiées associées comme des actifs négatifs. Au cours de l'année écoulée, le cours de l'action a chuté de près de 80 %, et la semaine dernière, les actions ordinaires ont perdu 30 % en une seule semaine. Le prix de STRC est passé de 100 dollars à environ 80 dollars, et les canaux de financement sont presque fermés.

S'il n'est pas possible d'obtenir de l'argent bon marché sur le marché, l'ensemble du modèle est confronté à un problème concret : avec quoi payer les dividendes privilégiés et les intérêts de la dette, qui s'élèvent à près de 1,76 milliard de dollars par an ?

Combien de temps le nouveau cadre peut-il tenir ?

Les réserves en dollars de Strategy s'élèvent actuellement à environ 2,55 milliards de dollars, ce qui peut couvrir environ 17 mois de dividendes privilégiés et de paiements d'intérêts. Si l'on ajoute l'autorisation de vente de bitcoins, la couverture de liquidités peut être étendue à environ 26 mois.

Mais la durée du cadre dépend du prix du bitcoin. Au prix actuel, le montant autorisé par le cadre nécessite la vente d'environ 20 000 bitcoins, soit 2,5 % du portefeuille total. Cette proportion semble maîtrisable. Mais si le bitcoin baisse de 40 %, le même montant nécessiterait près de deux fois plus de bitcoins.

L'essence de toute cette affaire est que Strategy est contrainte de passer d'un financement externe à une allocation de ressources internes. Vendre une partie des bitcoins, augmenter les dividendes, racheter des titres décotés sont autant de moyens de tenter de maintenir la structure de capital et d'éviter une spirale de liquidation forcée.

Ce virage de MicroStrategy n'est pas une trahison de la foi en Bitcoin, mais une réponse à son bilan. Cependant, le résultat final - un atterrissage en douceur ou non - dépendra toujours de l'évolution du prix du bitcoin.