MicroStrategy publie un scénario d'auto-sauvetage : les enjeux derrière la vente de 1,25 milliard de dollars de crypto-monnaies.

Auteur : Jae, PANews

Les vieux jeux ne fonctionnent plus. MicroStrategy, la plus grande société détentrice de bitcoins au monde, a choisi de se plier à la réalité.

Le 29 juin, un formulaire 8-K déposé par MicroStrategy auprès de la SEC (Securities and Exchange Commission des États-Unis) a mis un terme à son image de « thésauriseur aveugle » qui durait depuis des années, remplacée par une défense appelée « Cadre de Crédit de Capital Numérique » (Digital Credit Capital Framework).

La nouvelle a immédiatement fait bondir de plus de 12 % les actions ordinaires MSTR et les actions privilégiées perpétuelles STRC de MicroStrategy. Le marché a accordé un vote de confiance à cette auto-rénovation de MicroStrategy en pleine crise, mais les croyants sont restés silencieux.

Arrêt du volant d'inertie + Crise de crédit : MicroStrategy acculée par une perte latente de 14 milliards de dollars

Par le passé, le modèle économique de MicroStrategy était un « moteur perpétuel de Wall Street » typique : émettre des actions pour acheter des bitcoins → augmenter la quantité de bitcoins par action (NAV) → faire grimper la prime de l'action → continuer à émettre.

Cependant, la force de réaction du cycle de prix des crypto-monnaies a bloqué ce moteur perpétuel.

À ce jour, MicroStrategy détient 847 363 bitcoins, avec un prix d'achat moyen d'environ 75 651 dollars par unité. Alors que le prix du marché du bitcoin est tombé à moins de 60 000 dollars, sa perte latente comptable dépasse 130 milliards de dollars.

Le carburant du volant d'inertie est le suivant : le mNAV (capitalisation boursière de l'action / valeur nette des actifs en bitcoins) doit être supérieur à 1. Lorsque le bitcoin s'effondre et que le mNAV de MSTR tombe en dessous du seuil de 1, l'évaluation que le marché donne à MicroStrategy est même inférieure à la valeur de liquidation de ses bitcoins détenus, et le volant d'inertie s'arrête.

La pression du côté du crédit est également lourde. En tant qu'outil de financement le plus liquide et le plus activement négocié, le prix de STRC s'est effondré, tombant à un plus bas historique de 71,25 dollars, soit une décote de plus de 28 % par rapport à sa valeur nominale de 100 dollars. Cela signifie que le canal ATM (émission au prix du marché) est déjà déclaré invalide. Une émission forcée en décote non seulement entraîne une perte substantielle de capital, mais dilue également davantage les droits des actionnaires existants.

Les critiques de l'industrie et même les actions en justice ont suivi. Le cabinet d'avocats Rosen a lancé une enquête sur la conformité des informations de MicroStrategy, le PDG de Ripple, Brad Garlinghouse, l'a qualifié d'« ingénierie financière insoutenable », et l'économiste Peter Schiff a directement déclaré que Michael Saylor « détruisait la valeur actionnariale ».

Au bord du précipice, cerné de toutes parts, MicroStrategy doit à nouveau prouver sa capacité de survie au marché.

Cinq piliers pour reconstruire le capital : Rachat de 2 milliards de dollars de titres + Réalisation de 1,25 milliard de dollars de BTC

Pour restaurer l'ancrage du crédit et relancer la chaîne de financement, le PDG de MicroStrategy, Phong Le, a proposé que l'entreprise passe d'une émission unilatérale de capital à une gestion active du capital. MicroStrategy a ensuite dévoilé le « Cadre de Crédit de Capital Numérique », tentant de soutenir sa valorisation et sa liquidité chancelantes avec cinq piliers.

Pilier un : Un « coussin de sécurité de réserve » de 2,55 milliards de dollars. Fin juin, MicroStrategy détenait environ 2,55 milliards de dollars de réserves de liquidités. Selon les nouvelles règles, cet argent ne peut être utilisé que pour payer les dividendes des actions privilégiées et les intérêts de la dette existante. Toute autre utilisation nécessite une autorisation spéciale du conseil d'administration.

Sur la base des dépenses fixes actuelles d'environ 1,76 milliard de dollars par an, cette réserve peut couvrir environ 17,4 mois, bien au-delà du seuil d'alerte minimum de 12 mois fixé par le conseil d'administration.

Le chercheur DeFi Chen Mo a souligné que le fait que MicroStrategy place les réserves de liquidités en premier lieu est probablement conforme aux attentes du marché. Protéger STRC signifie protéger le crédit. Si la confiance est restaurée, un financement ultérieur reste possible.

Pilier deux : Augmentation du dividende de STRC à 12 %. À compter du 1er juillet, le taux de dividende annualisé de STRC est passé de 11,5 % à 12 %, et la fréquence de paiement est passée d'une fois par mois à une fois toutes les deux semaines. MicroStrategy vise à utiliser des taux d'intérêt élevés pour ramener STRC dans la fourchette de valeur nominale de 99 à 100 dollars. Une fois de retour à la valeur nominale, le canal de financement ATM pourra être rouvert.

Pilier trois : Rachat d'actions privilégiées jusqu'à 1 milliard de dollars. Le conseil d'administration a autorisé le rachat de toutes les actions privilégiées perpétuelles émises. En cas de baisse irrationnelle du marché secondaire ou de décote sévère des titres, MicroStrategy donnera la priorité à la protection du cours de STRC.

Pilier quatre : Rachat d'actions ordinaires jusqu'à 1 milliard de dollars. Lorsque la direction estime que le prix de MSTR est nettement inférieur à sa valeur intrinsèque, le rachat est le « garrot » le plus efficace, contribuant à augmenter la quantité de bitcoins par action et à renforcer les droits des actionnaires à long terme.

Pilier cinq : Un plan de réalisation de bitcoins jusqu'à 1,25 milliard de dollars. Le conseil d'administration a autorisé l'entreprise à vendre une partie de ses bitcoins de manière ordonnée et par lots. Les fonds obtenus serviront à reconstituer les réserves, à racheter des titres ou à payer des intérêts. Auparavant, les BTC de MicroStrategy étaient des « actifs morts », presque exclusivement entrants et jamais sortants. Désormais, ils deviennent une garantie de crédit et un tampon de liquidité flexibles.

C'est le pilier le plus inattendu de l'ensemble du cadre. La croyance « acheter seulement, ne jamais vendre » cède officiellement la place à la réalité de la « gestion dynamique ». Il est à noter que MicroStrategy avait auparavant vendu une petite quantité de bitcoins pour « tester » le sentiment du marché, mais lorsque la vente de bitcoins s'est concrétisée, la réaction du marché a semblé très calme, le prix du bitcoin restant stable autour de 60 000 dollars.

L'analyste de CryptoQuant, Axel Adler, a déclaré qu'avec le financement et la gestion du capital continus de MicroStrategy via des actifs liés au bitcoin, le rôle du bitcoin évolue d'un simple outil de réserve de valeur à une infrastructure de liquidité clé dans le système de gestion du capital de l'entreprise.

Avec cette série de mesures, MicroStrategy a porté sa liquidité totale disponible à 3,8 milliards de dollars (2,55 milliards de liquidités + 1,25 milliard de limite de réalisation de BTC), et la période de couverture des dépenses fixes a été prolongée à 25,9 mois. Selon les calculs de Bitmine, depuis 2009, avec une période glissante de 36 mois, la probabilité de rendements négatifs du bitcoin est inférieure à 0,8 %, et une réserve de 26 mois est suffisante pour que MicroStrategy traverse sereinement les fluctuations du marché baissier. En d'autres termes, même en cas de marché baissier, MicroStrategy pourrait survivre au moins deux ans.

L'essence du nouveau cadre est la suivante : guider le prix du marché secondaire par le biais de rachats de titres allant jusqu'à 2 milliards de dollars, restaurer le mNAV au-dessus de 1, puis rouvrir le canal de financement, et enfin utiliser l'argent collecté pour acheter des bitcoins.

Passant de « l'expansion par l'émission » au « soutien par le rachat », le centre de gravité stratégique de MicroStrategy est également passé de la recherche de la taille de la détention de bitcoins au maintien de la santé de la structure du capital et de la fluidité des canaux de financement.

L'analyste crypto Blue Fox a souligné : « Le pur modèle HODL 'seulement entrant, jamais sortant' de MicroStrategy présentait une vulnérabilité dans une structure à coûts fixes élevés. Il commence maintenant à établir des outils défensifs tout en conservant une capacité offensive. Sur la base de ce cadre, MicroStrategy peut échanger du temps et de la stabilité de crédit contre une quantité limitée de BTC dans des scénarios de stress tests, ce qui revient à établir un mécanisme de prêteur en dernier ressort pour les produits de 'crédit numérique', mais le prêteur en dernier ressort est sa propre réserve de BTC. C'est un avantage à long terme pour le BTC, brisant les attentes antérieures du marché, MicroStrategy devient durable et n'est plus une bombe à retardement. »

Le prix le plus lourd derrière la rédemption : La rupture de la foi

La transformation de la gestion du capital de MicroStrategy, tout en créant un parapluie de liquidité, a également discrètement planté une épée à double tranchant sur le marché du bitcoin.

Premièrement, les dépenses fixes annuelles de 1,76 milliard de dollars sont la source de la « perte de sang ». Même si MicroStrategy n'achète plus de bitcoins, elle doit débourser cette somme énorme chaque année. La capacité de génération de liquidités de son activité traditionnelle diminue, et le bitcoin ne produit pas d'intérêts. Ce modèle parie essentiellement que le bitcoin surpassera un coût du capital à deux chiffres. Si le bitcoin stagne pendant des années, ses réserves de liquidités finiront par être épuisées par les paiements d'intérêts.

Deuxièmement, le coefficient de corrélation entre STRC et BTC a déjà atteint 0,7. La propriété défensive de STRC s'affaiblit. Cette action privilégiée, qui était censée être un produit à revenu fixe à faible volatilité, vibre désormais à l'unisson avec le bitcoin très volatil. Si le bitcoin chute à nouveau, le coupon de 12 % pourrait ne pas compenser la décote sur le marché secondaire, et les capitaux pourraient s'accélérer, ce qui ébranlerait à son tour la base de prix du cadre de crédit de capital numérique.

L'impact le plus profond est que le plan de réalisation de 1,25 milliard de dollars de BTC pourrait conduire à une rupture de la foi. Par le passé, MicroStrategy bénéficiait d'une prime de valorisation parce que le marché la considérait comme un actif de substitution pur qui « ne vendrait jamais de bitcoins ». Aujourd'hui, le conseil d'administration approuve publiquement une limite de vente de bitcoins. Bien qu'il s'agisse d'une défense financièrement rationnelle, cela déchire sans aucun doute une brèche dans la foi des haussiers du bitcoin : il est passé d'un grand acheteur de bitcoins à une source potentielle de ventes.

Ce renversement des attentes peut facilement entraîner une pression de vente continue sur le marché du bitcoin, similaire à celle observée après la conversion de GBTC en ETF. Si, à l'avenir, le formulaire 8-K de MicroStrategy divulgue des enregistrements de ventes substantielles de bitcoins, ou si elle est contrainte de déclencher des ventes massives en raison de la consommation d'intérêts, cela pourrait provoquer un comportement de panique mimétique sur l'ensemble du marché.

À l'avenir, les investisseurs doivent surveiller de près deux signaux :

• L'avancement du programme de rachat de 2 milliards de dollars : Le retour du prix de STRC près de sa valeur nominale de 100 dollars déterminera la vitesse de restauration du mNAV, ce qui à son tour décidera si le moteur du capital peut être rallumé.

• Le premier coup de feu de la réalisation de bitcoins : La première opération de vente substantielle de bitcoins par MicroStrategy, ainsi que la capacité d'absorption du marché.

Passant de l'image de croyant qui mise tout sur l'achat de bitcoins à une gestion du capital méticuleuse, la transformation de MicroStrategy est un tournant emblématique dans l'histoire de la gestion du capital des actifs numériques. Elle ne se contente plus d'être une machine à accumuler des bitcoins qui ne fait qu'augmenter ses positions unidirectionnellement. Au lieu de cela, elle commence, comme la Réserve fédérale, à réaliser une gestion dynamique du bilan en régulant sa propre « monnaie de base » (BTC) et ses « produits dérivés de crédit » (actions privilégiées/actions ordinaires).

Il s'agit à la fois d'un auto-sauvetage et d'une évolution.

La question de savoir si « l'art de l'équilibre du crédit numérique » fonctionnera déterminera non seulement le plafond de MicroStrategy elle-même, mais fournira également un échantillon de référence pour les stratégies d'allocation du capital des actifs numériques dans le monde entier.