Pasar obligasi dan US 10 tahun mendekati titik pecah namun saham berada di ATH dengan tanda-tanda bahwa pasar bullish ini masih memiliki banyak ruang untuk bergerak. Izinkan saya menjelaskan mengapa hasil tinggi tidak memecahkan pasar.

Apa yang kita miliki di sini adalah hasil US10tahun (sekarang di 4,56%) vs $SPX (S&P 500) selama 30 tahun terakhir... Semakin saya melihat ini, semakin saya berpikir pertanyaan yang benar bukan sekadar “Apakah suku bunga tinggi buruk untuk saham?”
Pertanyaan yang lebih baik adalah lingkungan suku bunga tinggi seperti apa yang sedang kita hadapi?
Karena ada perbedaan besar antara apa yang secara historis menyebabkan resesi dan apa yang secara historis mengonfirmasi mereka.
Beberapa penurunan pasar terburuk selama 25+ tahun terakhir tidak selalu dipicu oleh hasil yang tinggi. Mereka sering terjadi setelah pasar obligasi mulai mencium masalah pertumbuhan nyata dan setelah hasil sudah mulai runtuh.
Dengan kata lain, pecahnya hasil 10 tahun tidak selalu menjadi sinyal bullish “suku bunga sedang turun” yang diinginkan investor. Kadang-kadang itu adalah sinyal pasar bahwa pertumbuhan sedang melemah, modal berpindah ke tempat aman, dan The Fed mungkin tertinggal dari kurva.
JIKA hasil 10 tahun pecah karena inflasi sedang menurun sementara laba tetap tangguh, itu bisa menjadi sinyal bullish. Itu adalah versi soft-landing. Tingkat diskonto yang lebih rendah, laba yang masih baik, dan aset risiko bisa bernafas.
Tapi JIKA hasil 10 tahun pecah karena pengangguran meningkat, spread kredit melebar, konsumen melemah, dan revisi laba berbalik, itu bukan sinyal bullish. Itu adalah versi resesi. Pergerakan yang sama dalam suku bunga tetapi pesan yang sangat berbeda.
Jadi apa yang sedang terjadi sekarang?
Saat ini, hasil 10 tahun berada di dekat zona resistansi utama multi-dekade, dan S&P 500 membuat level tertinggi baru.
Kombinasi itu memberi tahu saya pasar sedang memperhitungkan dunia di mana pertumbuhan nominal, pengeluaran fiskal, belanja AI, dan kekuatan laba mega-cap masih cukup kuat untuk mengimbangi hambatan dari suku bunga yang lebih tinggi. ITU adalah poin kunci.
Pada tahun 2000, 2007, 2020, dan bahkan sebagian di 2022, keruntuhan hasil 10 tahun lebih disebabkan oleh pasar yang tiba-tiba memperkirakan penurunan ekonomi, stres likuiditas, atau respons kebijakan yang agresif.
Dikatakan berbeda, hasil yang meningkat biasanya mencerminkan pertumbuhan nominal, ekspektasi inflasi, atau momentum ekonomi. Hasil yang runtuh biasanya mencerminkan ketakutan, risiko resesi, atau kejadian likuiditas.
Dan di sinilah hari ini menjadi menarik. Kita tidak hidup dalam struktur makro yang sama seperti siklus sebelumnya. Defisit fiskal AS jauh lebih besar. Pasokan Treasury lebih penting. Inflasi secara struktural lebih lengket. Dan pengeluaran infrastruktur AI telah menjadi salah satu siklus belanja modal swasta terbesar dalam sejarah modern.
Ledakan belanja modal AI ini bukan hanya cerita teknologi. Itu mengalir ke banyak bidang ekonomi. Semikonduktor, tenaga, utilitas, pusat data, peralatan jaringan, infrastruktur listrik, dan permintaan tenaga kerja. Pengeluaran itu membantu menopang bagian-bagian ekonomi yang biasanya akan lebih cepat melemah di tingkat suku bunga ini.
Konsentrasi indeks juga penting. S&P 500 saat ini tidak sama dengan S&P 500 dari tahun 2000 atau bahkan 2010. Sebagian besar kinerja indeks sekarang didorong oleh segelintir perusahaan teknologi mega-cap dengan neraca keuangan yang kokoh, arus kas bebas yang besar, distribusi monopoli global, dan permintaan yang didorong oleh AI secara secular.
Itu mengubah mekanisme transmisi dari suku bunga yang lebih tinggi. Bank regional, perusahaan kecil, atau perusahaan konsumen yang sangat leverage bisa mengalami kesulitan besar dalam dunia hasil 5%. Microsoft, NVIDIA, Meta, atau Alphabet tidak harus mengalami kesulitan yang sama karena mereka membiayai pertumbuhan secara internal melalui penciptaan kas.
Jadi pasar tidak mengabaikan suku bunga. Mereka mengatakan “Tunjukkan kerusakan laba.” Dan sejauh ini, di tingkat indeks, belum ada yang terlihat. Kontributor utama indeks dan ekonomi memiliki parit terkuat dan kekuatan laba belum pernah sekuat ini.
Itulah mengapa sinyal resesi tradisional terlihat “salah” lebih lama dari yang diperkirakan banyak orang.
Ekonomi terbelah. Konsumen berpenghasilan rendah tampak stres, keterjangkauan perumahan lemah, bisnis kecil menghadapi tekanan, risiko refinancing nyata (real estate komersial masih mencerna biaya modal yang jauh lebih tinggi)
Tapi pada saat yang sama, laba perusahaan besar tetap tangguh karena pengeluaran AI, perangkat lunak, cloud, dan infrastruktur mengimbangi kelemahan yang lebih luas.
Saya juga berpikir orang terlalu cepat membandingkan siklus belanja modal AI dengan gelembung telekomunikasi dan internet akhir 1990-an. Ada perbedaan besar. Banyak pembangunan infrastruktur tahun 1990-an didanai oleh perusahaan yang MEMBUTUHKAN pasar modal tetap terbuka (dan sebagian besar didorong oleh utang)
Hari ini, perusahaan seperti Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet, NVIDIA, Oracle berinvestasi dari posisi profitabilitas besar. Ya, sekarang mereka mulai mengakses pasar utang untuk mempercepat pembangunan, tetapi mereka melakukannya dari posisi kekuatan, bukan bertahan hidup.
Apakah pengeluaran ini akhirnya menjadi berlebihan atau akan menghasilkan pengembalian yang memadai adalah diskusi lain. Apakah akan terjadi kelebihan kapasitas atau semua belanja modal ini akhirnya mengecewakan? Kita akan lihat.
Tapi, untuk saat ini, impuls laba itu nyata.
Ratusan miliar sedang dikerahkan ke komputasi, jaringan, infrastruktur tenaga, chip, dan pusat data. Pengeluaran itu mengalir ke ekonomi dan mendukung pertumbuhan nominal meskipun bagian dari ekonomi konsumen melemah.
Inilah sebabnya pasar obligasi sangat penting dari sini.
Secara teknis, hasil tampak sedang mencoba melakukan breakout dari basis lebih dari 20 tahun. Dan jika hasil secara tegas menembus di atas rentang ini dan bertahan di atas ~5%, saya pikir pasar akhirnya akan mengalami kesulitan mempertahankan multiple saat ini. Tidak harus karena pertumbuhan langsung runtuh, tetapi karena rezim tingkat diskonto berubah.
Pergerakan yang berkelanjutan di atas zona resistansi makro ini akan memberi tahu saya bahwa pasar sedang menilai ulang premi jangka, risiko fiskal, atau inflasi yang lengket lagi, atau kombinasi dari semuanya. Itu akan memberi tekanan pada aset jangka panjang dan membuat pasar saham jauh lebih bergantung pada pertumbuhan laba untuk membenarkan valuasi.
Di sisi lain, selama hasil 10 tahun tidak pecah secara tidak teratur dan tidak menembus keluar dari zona resistansi jangka panjang ini, pasar masih bisa bertahan.
Ini memberi saham ruang untuk terus naik, terutama jika mesin laba tetap terkonsentrasi pada perusahaan dengan arus kas nyata, kekuatan penetapan harga, dan kekuatan neraca.
Ingat, pasar cenderung pecah ketika pasar obligasi tiba-tiba menyadari pertumbuhan memburuk lebih cepat dari yang diperkirakan. Dan saat ini, itu BUKAN yang dikatakan pasar obligasi.
Kalaupun ada, pasar obligasi saat ini mengatakan sebaliknya. Pertumbuhan nominal + inflasi lebih tahan lama dari yang diperkirakan orang.
Apakah itu berarti tidak ada risiko? Tentu saja tidak. Suatu saat suku bunga yang lebih tinggi akan berpengaruh.
Harga kredit swasta menyesuaikan kembali (sudah menunjukkan tanda-tanda pecah), risiko refinancing meningkat, biaya bunga pemerintah melonjak tinggi (yang saat ini tidak berkelanjutan), premi risiko ekuitas menyempit, dan neraca yang lebih lemah mulai kehabisan waktu saat kondisi likuiditas secara material mengencang.
Suku bunga yang lebih tinggi bekerja dengan jeda panjang dan variabel. Tapi nuansanya adalah pasar tidak akan puncak hanya karena hasil tinggi. Mereka puncak saat likuiditas memburuk, laba berbalik, spread kredit melebar, DAN LALU hasil runtuh karena pasar mulai memperkirakan resesi.
Saat ini, kita belum memiliki seluruh rangkaian itu. Yang kita miliki adalah pertumbuhan nominal yang lengket, inflasi yang lengket, laba mega-cap yang tangguh, belanja modal berbasis AI, dan defisit fiskal besar secara struktural yang mendukung permintaan + menjaga likuiditas dalam sistem.
Kombinasi itu bisa mempertahankan hasil yang lebih tinggi dan harga saham yang lebih tinggi lebih lama dari yang diperkirakan banyak orang.
Langkah berikutnya dalam hasil sangat penting. Drift turun yang terkendali kemungkinan akan membantu memperluas pasar. Breakout ke atas akan memberi tekanan pada valuasi. Penurunan tajam ke bawah mungkin berarti pasar obligasi melihat sesuatu dalam pertumbuhan yang belum dihargai oleh saham.
Sampai hasil 10 tahun pecah secara tegas satu arah atau lainnya, pandangan saya adalah bahwa pasar bullish bisa berlanjut, tetapi margin makro untuk kesalahan semakin tipis.
Real estate komersial, siklus refinancing, leverage PE, penurunan kredit konsumen, dan tekanan biaya layanan utang pemerintah semuanya bertambah secara perlahan sebelum mereka tiba-tiba menjadi penting. Akhirnya ada level di mana biaya modal mulai mengatasi narasi secular yang kuat.
Tapi bagian sulitnya adalah mengetahui di mana sebenarnya ambang batas itu dan jujur saja, pasar sendiri mungkin belum tahu juga.