Pasar derivatif RWA di rantai: dari pengangkatan aset ke penilaian risiko dalam loncatan struktural

Hingga Juni 2026, skala aset dunia nyata yang dipatok secara on-chain setelah menghapus stablecoin telah meningkat menjadi sekitar 34 miliar dolar AS, lebih dari lima kali lipat dari basis awal sekitar 5,4 miliar hingga 6 miliar dolar AS pada awal 2025. Tokenisasi obligasi AS dengan skala mendekati 15 miliar dolar AS tetap menjadi kategori aset terbesar, sementara sektor pinjaman pribadi on-chain, komoditas dan saham yang dipatok secara tokenisasi juga berkembang secara bersamaan. Namun, di balik data total ini, terjadi sebuah diferensiasi struktural yang lebih dalam: sejumlah besar RWA tetap berada di chain dalam bentuk “kemasan”, tetapi belum benar-benar terintegrasi ke dalam sistem komposabilitas keuangan terdesentralisasi, sementara pasar derivatif on-chain, dengan likuiditas dan efisiensi penetapan harga yang melampaui spot, menjadi jalur utama yang menghubungkan RWA dan modal kripto.

Skala dan Diferensiasi: Permukaan 34 Miliar Dolar dan Kedalaman 2,47 Miliar Dolar

Statistik dari DeFiLlama menunjukkan bahwa total skala RWA tokenisasi on-chain mendekati 300 miliar dolar AS, tetapi dana yang benar-benar diinvestasikan ke dalam pool dana platform DeFi pihak ketiga dalam bentuk “total nilai terkunci (TVL) DeFi” yang beroperasi di ekosistem ini hanya 2,47 miliar dolar AS. Jika dilihat berdasarkan kategori aset, perbedaan ini menjadi lebih jelas: nilai obligasi dan dana pasar uang di chain melebihi 166 miliar dolar AS, tetapi yang benar-benar masuk ke DeFi hanya 920 juta dolar AS, dengan tingkat penetrasi sekitar 5,5%; emas dan komoditas di chain total 5,7 miliar dolar AS, dengan aktivitas di DeFi hanya 183,6 juta dolar AS; aset saham di chain bernilai 2,7 miliar dolar AS, dan yang masuk ke pasar DeFi hanya 78,27 juta dolar AS. Satu kategori dengan tingkat penetrasi yang jauh lebih tinggi adalah pinjaman swasta: skala on-chain sebesar 3,226 miliar dolar AS, dengan TVL DeFi mencapai 1,257 miliar dolar AS, tingkat penetrasi sekitar 39%. Proyek seperti Maple Finance dan Centrifuge sejak awal menempatkan diri sebagai instrumen pinjaman keuangan, secara alami lebih cocok untuk use case DeFi, sehingga tampil menonjol dalam dimensi ini.

Diferensiasi ini bukan kebetulan. Produk obligasi AS, emas, dan saham yang dipatok secara tokenisasi sebagian besar dirancang oleh penerbit dengan kebutuhan posisi institusional, dengan arsitektur produk yang mendekati cara kerja dana yang sesuai regulasi tradisional. Produk dana pasar uang dari BlackRock, BUIDL, diterbitkan di Ethereum, tetapi mengontrol akses aset dan transfer melalui sistem whitelist dari platform Securitize, dan smart contract-nya hanya memungkinkan interaksi dengan alamat yang telah disetujui. Tanpa melalui lapisan kemasan yang sesuai regulasi sebagai perantara, sulit untuk langsung menyetor ke protokol DeFi seperti Aave atau Uniswap yang tidak berizin. Arsitektur “berizin” ini dipandang sebagai hambatan utama terhadap komposabilitas DeFi, dan menjelaskan mengapa banyak RWA secara nominal ada di chain, tetapi sebenarnya merupakan ekstensi kepatuhan dari infrastruktur keuangan tradisional melalui jalur blockchain, bukan aset kripto yang benar-benar dapat dikomposisi.

Perluasan pasar pinjaman on-chain secara keseluruhan menyediakan dimensi referensi lain. Hingga awal 2026, total TVL dari protokol pinjaman on-chain mencapai 64,3 miliar dolar AS, mewakili 53,54% dari total TVL seluruh ekosistem DeFi, dengan Aave memegang sekitar 32,9 miliar dolar AS sebagai penguasa tunggal di sektor pinjaman. Skala pinjaman RWA menembus 18,5 miliar dolar AS, dengan obligasi dan surat utang pemerintah menjadi jaminan utama di pinjaman on-chain. Namun, klasifikasi aset di pasar pinjaman on-chain telah membentuk struktur tiga lapis yang jelas: pinjaman stablecoin (LTV hingga 80%-90%), pinjaman aset kripto yang volatil (LTV 50%-70%), dan pinjaman dengan jaminan RWA. Struktur ini sendiri menunjukkan bahwa RWA di sistem keuangan on-chain masih berposisi sebagai “jaminan” dan bukan “aset transaksi asli”.

Pasar Derivatif: Ukuran Likuiditas Perdagangan RWA on-chain yang Sesungguhnya

Dibandingkan dengan tingkat penetrasi di sektor spot RWA, pasar derivatif RWA on-chain menunjukkan pertumbuhan yang lebih substansial. Data dari DeFiLlama menunjukkan bahwa kuartal pertama 2026, volume perdagangan kontrak perpetual RWA mencapai 524,8 miliar dolar AS, melampaui total volume seluruh tahun 2025. Dalam 21 minggu dari 29 Desember 2025 hingga 20 Mei 2026, total transaksi kontrak perpetual RWA mencapai 821,8 miliar dolar AS, dengan volume mingguan terakhir (11-17 Mei) sebesar 55,9 miliar dolar AS, dan rata-rata volume mingguan selama empat minggu sebelumnya sekitar 46 miliar dolar AS.

Dari segi struktur pasar, pembagian antara bursa terpusat (CEX) dan bursa terdesentralisasi (DEX) telah menjadi stabil. CEX menguasai sekitar 72% volume perdagangan kontrak perpetual RWA, sementara DEX menyisakan 28%. Logam mulia (emas dan perak) tetap menjadi kategori aset dengan volume terbesar, tetapi pertumbuhan kontrak perpetual RWA saham patut diperhatikan. Dalam empat bulan, proporsi volume mingguan kontrak perpetual saham meningkat dari sekitar 5% menjadi sekitar 28%, didorong terutama oleh saham semikonduktor dan penyimpanan data, bukan oleh saham teknologi besar. Jika tren ini berlanjut hingga kuartal ketiga, satu saham tunggal tidak lagi menjadi kategori pinggiran, melainkan menjadi pilar kedua pasar derivatif RWA.

Kerangka Hyperliquid HIP-3 menyediakan contoh pertumbuhan on-chain yang paling konkrit. Sejak peluncurannya pada Oktober 2025, volume transaksi kerangka HIP-3 telah menembus 200 miliar dolar AS, dengan posisi kontrak terbuka puncaknya mencapai sekitar 3,2 miliar dolar AS pada Juni 2026. S&P Dow Jones Index mengizinkan Trade[XYZ] meluncurkan kontrak perpetual S&P 500 resmi di Hyperliquid, yang terbuka untuk investor non-AS yang memenuhi syarat, mendukung perdagangan 24 jam, settlement dalam USDC, tanpa tanggal jatuh tempo tetap. Dalam minggu pertama peluncuran, volume transaksi harian produk ini langsung menembus 100 juta dolar AS, dan segera masuk dalam sepuluh besar platform.

Sinyal penting lainnya datang dari reaksi pasar modal tradisional. Token HYPE dari Hyperliquid yang terdaftar di Nasdaq dalam sebulan menarik masuk 161 juta dolar AS, dengan hanya sedikit penebusan pada 5 Juni, sementara hari-hari lainnya menunjukkan arus masuk bersih. Data on-chain menunjukkan bahwa volume kontrak perpetual Hyperliquid selama 30 hari mencapai 240,5 miliar dolar AS, dengan pendapatan tahunan mendekati 886 juta dolar AS, dan 99% dari biaya transaksi digunakan untuk buyback token HYPE. Struktur ini memungkinkan penerbit ETF untuk mempromosikan HYPE seperti saham di bursa tradisional—volume transaksi yang lebih tinggi menghasilkan biaya yang lebih tinggi, yang kemudian digunakan untuk buyback, mengurangi jumlah token yang beredar. Penerbit ETF Bitwise menyebut HYPE sebagai “platform derivatif yang memiliki indikator penggunaan yang dapat diaudit, mekanisme buyback biaya transaksi, dan menangani triliunan dolar transaksi per bulan.”

Kerangka Regulasi: Dari Hambatan Kepatuhan ke Katalis Struktural

Pertumbuhan pasar derivatif RWA tidak terjadi dalam kekosongan regulasi. Pada Januari 2026, tiga departemen utama SEC Amerika Serikat mengeluarkan pernyataan tentang “sekuritisasi token”, menegaskan posisi inti mereka: apapun bentuk teknologi aset tersebut, substansi keuangannya menentukan apakah regulasi berlaku. Hampir bersamaan, Kongres AS mencapai konsensus penting tentang kerangka regulasi aset digital melalui “The Big Bill”, yang mengakhiri ketidakjelasan selama bertahun-tahun yang bergantung pada penilaian subjektif (seperti “test Howey”).

Mekanisme “pembebasan inovatif” untuk tokenisasi saham sedang didorong, membangun kerangka regulasi lengkap untuk perdagangan “token pihak ketiga” di platform terdesentralisasi. Tokenisasi saham ini tidak memerlukan izin dari perusahaan yang sahamnya dipatok, dan hanya mengikuti pergerakan harga saham, tanpa hak suara atau dividen, hanya dapat diperdagangkan berdasarkan fluktuasi harga. Proposal revisi aturan sekuritas tokenisasi yang diajukan NYSE telah otomatis berlaku, dan dalam 11 hari sudah selesai proses review dan implementasi—ini adalah kali pertama bursa tradisional top dunia mendapatkan persetujuan resmi untuk menerbitkan dan memperdagangkan sekuritas tokenisasi menggunakan teknologi blockchain. SEC menegaskan bahwa selama substansi ekonomi instrumen keuangan memenuhi definisi sekuritas atau derivatif, regulasi tidak akan dikompromikan karena “tokenisasi”.

Bagi pasar derivatif RWA on-chain, logika regulasi ini memiliki dua makna. Pertama, biaya kepatuhan dalam jangka pendek akan terkonsentrasi pada penerbitan dan akses perdagangan aset, yang bersama arsitektur “berizin” menjelaskan mengapa banyak RWA sulit masuk ke lingkungan DeFi tanpa izin. Kedua, setelah kerangka regulasi jelas, partisipasi lembaga keuangan tradisional akan beralih dari “eksploratif” ke “sistemik”, dengan hambatan yang jauh lebih rendah. Coinbase Ventures menempatkan RWA perpetual synthetic assets sebagai salah satu dari empat bidang investasi utama 2026, menegaskan bahwa kontrak perpetual menawarkan jalur on-chain yang lebih fleksibel dan likuid daripada tokenisasi langsung, dan berpotensi membuka pasar besar dari komoditas hingga pinjaman pribadi. a16z dalam laporan prospek 2026 juga mendukung tren perpetualisasi RWA, sementara Animoca Brands memprediksi bahwa “perpetualisasi segala sesuatu” akan menjadi tren utama 2026—lebih banyak aset seperti saham, ETF, RWA, dan dana tokenisasi akan diperdagangkan melalui kontrak perpetual.

Jalur dan Batasan: Struktur Tiga Lapisan dari Eksposur Sintetis, Jaminan Aset, dan Perdagangan Terstruktur

Mekanisme “on-chain” dari pencapaian pasar derivatif RWA saat ini telah membentuk tiga jalur progresif yang jelas. Lapisan pertama adalah eksposur harga sintetis, melalui oracle yang memetakan harga aset di luar chain untuk penyelesaian selisih murni, tanpa perlu aset dasar di-chain, menjadi metode paling umum, dengan Hyperliquid HIP-3 sebagai contoh. Lapisan kedua adalah jaminan aset, dengan menempatkan token RWA yang menghasilkan pendapatan ke dalam akun margin terpadu, memungkinkan penghasilan dan leverage berjalan paralel. Lapisan ketiga adalah perdagangan terstruktur, memecah atribut bunga RWA menjadi instrumen yang dapat diperdagangkan secara terpisah, dengan Pendle Finance sebagai contoh mekanisme PT/YT. Ketiga jalur ini bukan saling menggantikan, melainkan melayani berbagai tipe peserta dan skenario penggunaan.

Namun, pasar saat ini masih menghadapi tiga hambatan teknologi utama. Pertama, biaya akuisisi data oracle yang akurat dan real-time, terutama ketika aset dasar melibatkan banyak pasar dan transaksi lintas zona waktu, menyebabkan kesulitan dalam kalibrasi harga secara seragam. Kedua, ketidaksesuaian waktu antara pasar tutup tradisional dan perdagangan 24/7 di chain, menyebabkan risiko drift harga selama periode tutup pasar. Ketiga, konflik antara siklus settlement T+1 dan mekanisme penyelesaian milidetik di chain, yang dapat memicu kejadian liquidation tak terduga saat volume transaksi tinggi. Tantangan ini menunjukkan bahwa blockchain umum memiliki batasan struktural dalam menampung kebutuhan kompleks dari kontrak perpetual RWA.

Selain itu, hanya sekitar 4,1% volume kontrak perpetual RWA yang diselesaikan melalui kontrak tokenisasi, sementara eksposur sintetis tetap menjadi cara utama untuk membuka eksposur RWA di chain. Eksposur sintetis menawarkan keunggulan dalam fleksibilitas dan likuiditas, tetapi ini berarti bahwa dasar transaksi di chain tetap “mengejar harga aset”, bukan “memiliki dan memindahkan aset secara langsung”. Apakah model ini mampu menyerap masuknya modal nyata secara lebih dalam tergantung pada keandalan oracle, keamanan smart contract, dan maturitas mekanisme penetapan harga lintas pasar secara terpadu.

Penutup

Pasar derivatif RWA on-chain berada di titik balik struktural penting. Secara total, skala 34 miliar dolar AS dari RWA on-chain sudah menjadikannya bukan lagi eksperimen konsep, melainkan sebuah sektor keuangan dengan basis aset yang signifikan. Namun, angka total ini menutupi realitas diferensiasi yang mendalam: sebagian besar RWA masih berada di luar ekosistem komposabilitas DeFi, sementara pasar derivatif—terutama kontrak perpetual—dengan volume dan likuiditas yang melampaui spot, menjadi jalur paling aktif yang menghubungkan keduanya.

Data seperti volume perdagangan HIP-3 yang menembus 200 miliar dolar AS pada Juni 2026, kontrak perpetual S&P 500 yang volume hari pertamanya menembus 1 miliar dolar AS, dan ETF HYPE yang menarik masuk 161 juta dolar AS dalam sebulan menunjukkan bahwa pasar derivatif RWA on-chain tidak lagi sekadar eksperimen spekulatif para pelaku kripto asli, melainkan menjadi aset yang menarik perhatian institusi dan pasar keuangan tradisional. Percepatan regulasi sekuritisasi SEC memberikan kepastian dan arahan yang memperkuat proses ini.

Sementara itu, kecepatan ekspansi pasar derivatif RWA harus diimbangi dengan sikap hati-hati. Menghubungkan aset ke chain dan risiko ke chain adalah dua hal berbeda—yang pertama menyelesaikan masalah representasi aset, yang kedua menyangkut mekanisme penetapan harga, likuidasi, dan kedalaman pasar yang kompleks. Melompat dari “eksposur sintetis” ke “pengiriman aset” masih membutuhkan kematangan infrastruktur dan kerangka regulasi yang lebih lengkap. Bagi para pelaku pasar, memahami diferensiasi jalur dan batasan saat ini jauh lebih bernilai praktis daripada sekadar mengikuti pertumbuhan skala.