Apa yang Terjadi pada Investor Bitcoin ETF Jika Sponsor atau Custodian Gagal?

ETF bitcoin (exchange-traded funds/ETFs) yang terdaftar di AS kini menampung perkiraan 1,25 juta bitcoin senilai lebih dari $100 miliar, dan sedikit sekali pemegang saham yang memiliki dana-dana tersebut telah membaca bahasa prospektus yang menjelaskan apa yang terjadi pada uang itu jika sponsor atau kustodian dari dana tersebut runtuh.

Poin-Poin Utama

• IBIT milik Blackrock memegang 734.762 bitcoin senilai $48 miliar per 15 Juli 2026.
• Coinbase Custody menyimpan bitcoin untuk sebagian besar spot ETF, menciptakan satu titik kegagalan tunggal di seluruh pasar.
• Persetujuan penebusan in-kind oleh SEC pada 2025 memaksa penjualan, tetapi risiko kustodi tetap belum terselesaikan.

Blackrock‘s Ishares Bitcoin Trust, yang dikenal sebagai IBIT, adalah yang terbesar di kelompok ini dengan jarak lebar. Per 15 Juli 2026, dana tersebut memegang 734.762 bitcoin senilai $48 miliar, menurut keterbukaan kepemilikan Blackrock.

Wise Origin Bitcoin Fund milik Fidelity, Bitcoin Trust milik Grayscale, dan beberapa lainnya menyumbang sebagian besar pasokan yang tersisa.

Sebuah Trust, Bukan Rekening Bank

Dana-dana ini bukan perusahaan investasi terdaftar berdasarkan Investment Company Act of 1940. Dana-dana ini adalah Delaware statutory grantor trusts. Perbedaan ini penting karena dana-dana yang tunduk pada aturan 1940 Act membawa aturan kustodi, batas leverage, dan persyaratan tata kelola yang tidak dimiliki spot bitcoin ETFs.

Setiap lembar saham mewakili kepentingan pecahan dalam aset bersih trust, sebagian besar bitcoin yang disimpan oleh seorang kustodian. Pemegang saham tidak memiliki koin tertentu dan tidak memiliki klaim langsung terhadap sponsor. Mereka memiliki kepentingan yang bersifat beneficial terhadap trust itu sendiri.

Struktur tipikal membagi tanggung jawab di antara beberapa pihak:

• Sponsor, seperti Ishares Delaware Trust Sponsor LLC untuk IBIT, yang mengawasi trust dan dapat mengarahkan trustee. Grayscale Investments Sponsors, LLC adalah sponsor untuk GBTC.
• Trustee, seperti Blackrock Fund Advisors untuk IBIT, yang menangani operasional harian dan pembuatan serta penebusan saham.
• Kustodian, terutama Coinbase Custody Trust Company, yang menyimpan bitcoin dalam cold storage tersegregasi. Fidelity, Hashdex, dan Vaneck memakai kustodian lain.
• Administrator kas, biasanya BNY Mellon, yang menangani akuntansi dana.

Jika Blackrock atau Fidelity Gagal

Trust tersebut merupakan entitas hukum terpisah dari sponsornya. Jika sponsor mengajukan kebangkrutan, kreditor sponsor tersebut umumnya tidak dapat menjangkau bitcoin milik trust itu. Trustee mempertahankan otoritas untuk menjaga trust tetap berjalan atau menutupnya dengan tertib.

Runtuhnya seorang sponsor kemungkinan besar akan memicu ketentuan terminasi yang tertulis dalam perjanjian trust. Trustee akan menjual bitcoin, membayar biaya dan kreditor, lalu mendistribusikan kas yang tersisa kepada pemegang saham melalui Depository Trust Company. Perdagangan bisa berhenti sementara, dan perhitungan nilai aset bersih dapat terganggu selama proses berlangsung, sementara saham dapat diperdagangkan dengan diskon terhadap harga bitcoin yang mendasarinya sebelum likuidasi apa pun ditutup.

Tentu saja, ini murni skenario teoretis karena belum ada sponsor spot bitcoin ETF besar yang gagal sejak dana diluncurkan pada Januari 2024, jadi proses ini tidak memiliki preseden langsung hingga saat ini. Pengajuan dokumen bertumpu pada hukum trust Delaware, bukan pada riwayat kasus yang sudah diuji.

Kegagalan Kustodian Adalah Risiko yang Lebih Besar

Sebagian besar spot bitcoin ETFs memusatkan kustodi pada satu perusahaan, Coinbase Custody Trust Company. Fidelity adalah salah satu pengecualian, menggunakan afiliasinya sendiri, Fidelity Digital Assets, sementara beberapa dana (Vaneck dan Hashdex) mencantumkan Gemini Trust Company dan Bitgo Trust Company sebagai kustodian.

Pengajuan prospektus menjelaskan paparan ini secara langsung. Jika Coinbase Custody masuk kebangkrutan, pengadilan bisa memutuskan bahwa bitcoin yang tersegregasi dan dipegang untuk klien ETF tetap dihitung sebagai properti dalam kurator kebangkrutan kustodian tersebut. Jika itu terjadi, trust berubah menjadi kreditor tanpa jaminan. Automatic stay akan membekukan upaya pemulihan sementara litigasi berlangsung, suatu proses yang bisa memakan waktu bertahun-tahun dan hanya mengembalikan sebagian kecil nilai dana. Runtuhnya Coinbase bisa menjadi bencana karena, tidak seperti kegagalan satu sponsor atau satu ETF, hal itu dapat mendestabilisasi sebagian besar penerbit spot bitcoin ETF.

Pengajuan dokumen mengakui bahwa perlakuan hukum atas aset digital dalam kebangkrutan kustodian masih, dalam kata-kata mereka sendiri, relatif belum diuji. Departemen Jasa Keuangan New York telah menerbitkan panduan yang mendukung gagasan bahwa klien kustodi harus diperlakukan sebagai penerima manfaat (beneficiaries) ketimbang kreditor umum, tetapi panduan tersebut tidak mengikat pengadilan kebangkrutan federal. Keruntuhan FTX pada 2022, ketika aset pelanggan yang tercampur ditarik ke dalam proses kebangkrutan, adalah contoh dunia nyata terdekat yang dirujuk regulator dan pengacara ketika menilai bagaimana kegagalan kustodian bisa terjadi.

Asuransi Menanggung Sebagian dari Paparan

Coinbase mempertahankan asuransi kejahatan (crime insurance) yang mencakup kira-kira $320 juta, dibagi untuk klien kustodi institusionalnya. Spot bitcoin ETFs secara kolektif menampung lebih dari $100 miliar dalam bitcoin. Perjanjian tanggung jawab kustodian sering membatasi ganti rugi pada jumlah tetap, dalam beberapa kasus serendah $5 juta, dan mengecualikan kerugian yang terkait ambang kelalaian atau kejadian force majeure.

Rekening pialang yang memegang saham ETF membawa perlindungan SIPC hingga $500.000, termasuk $250.000 dalam bentuk kas, jika pialang itu sendiri gagal. Perlindungan tersebut mencakup saham sebagai sebuah sekuritas. Itu tidak mencakup penurunan nilai bitcoin trust yang disebabkan oleh kegagalan kustodian, dan tidak ada padanan asuransi FDIC untuk bitcoin yang mendasarinya.

Empat Cara Ini Bisa Terjadi

Pengacara yang menulis bagian risiko prospektus umumnya mengelompokkan kemungkinan ke dalam tiga skenario:

1. Sponsor gagal, kustodian tetap utuh. Aset tetap sebagian besar terlindungi. Pemegang saham kemungkinan menghadapi penghentian perdagangan sementara lalu likuidasi tertib atau transisi ke sponsor baru.
2. Kustodian gagal, sponsor tetap utuh. Ini membawa risiko tertinggi atas kerugian permanen dan mencakup beberapa pihak lawan. Trust bisa dipaksa menggugat selama bertahun-tahun untuk menetapkan klaim atas bitcoin.
3. Tidak ada kegagalan, tetapi tekanan berkelanjutan pada salah satu pihak. Saham bisa diperdagangkan dengan diskon berkelanjutan terhadap nilai aset bersih saat investor memberi harga pada risiko tambahan, dan penciptaan atau penebusan bisa menjadi lebih lambat dan lebih mahal.

Dalam setiap skenario, pemegang saham ritel tidak dapat menebus saham secara langsung untuk bitcoin. Hanya authorized participants yang bisa membuat atau menebus dalam jumlah besar, yang berarti likuiditas pasar sekunder bergantung pada perusahaan-perusahaan itu terus masuk dan melakukan arbitrase harga. Memegang ETF berbentuk lembaran kertas pada dasarnya berarti memiliki IOU, dan jika penerbit gagal, Anda tidak bisa mengakses bitcoin secara langsung.

Apa yang Selanjutnya untuk Investor

Regulator telah membuat beberapa perbaikan struktural. SEC menyetujui pembuatan dan penebusan in-kind untuk spot bitcoin ETFs pada 2025, perubahan yang mengurangi penjualan paksa bitcoin untuk memenuhi penebusan tunai. Ini meningkatkan efisiensi tetapi tidak menghapus risiko kustodi.

Pengungkapan dalam prospektus menunjuk pada beberapa langkah praktis yang bisa diambil investor sendiri. Menyebarkan kepemilikan ke dana dengan kustodian berbeda, seperti memasangkan IBIT dengan FBTC, mengurangi paparan terhadap kegagalan kustodian tunggal mana pun. Membaca bagian faktor risiko dari prospektus dan memantau perubahan pengaturan kustodi melalui pengajuan 8-K dan 10-K adalah alat utama yang tersedia bagi pemegang saham.

Intinya dari pengajuan dokumen adalah hasil yang terbelah. Kegagalan sponsor yang lebih kecil terlihat masih dapat bertahan, dengan pemegang saham kemungkinan memulihkan kas yang terkait dengan harga bitcoin melalui wind-down yang tertib. Kegagalan kustodian adalah skenario yang belum diuji industri, dan yang paling langsung diperingatkan prospektus, yakni skenario yang pemulihannya bisa tertunda, sebagian, atau dalam kasus yang parah mendekati kerugian total.

Skenario kegagalan kustodian akan mengirim guncangan ke pasar dan meluas jauh melampaui segelintir penerbit ETF. Jika Coinbase mengalami masalah kustodi yang serius, dampaknya hampir pasti akan merembet ke harga bitcoin dan pasar kripto yang lebih luas.