4 anos de prejuízo de 8,5 bilhões, as ações dispararam violentamente, a Zhipu consegue sustentar uma capitalização de mercado de 300 bilhões?

Pergunta sobre a lacuna de capacidade de AI · Como a lacuna de poder de processamento da Zhipu afeta seu potencial de comercialização?

“A primeira ação de grandes modelos globais” Como resolver a lacuna de capacidade de processamento?

Autor | Yao Yue

Editor丨Yu Xing

Fonte | Ye Ma Finance

Como “a primeira ação de grandes modelos globais”, Zhipu (2513.HK) acaba de apresentar seu primeiro relatório anual completo desde a listagem em Hong Kong.

Prejuízo líquido de 4,718 bilhões de yuans em 2025, somando-se às perdas de 2022 a 2024, um total de aproximadamente 8,5 bilhões de yuans em quatro anos. Mas justamente essa demonstração de prejuízo contínuo, foi altamente valorizada no mercado secundário, com o preço das ações subindo mais de 30% em um dia, e o valor de mercado ultrapassando 400 bilhões de HKD , com a relação preço/vendas até superando a referência do setor, OpenAI, por várias ruas.

Por trás da alta avaliação do mercado, Zhipu está se transformando em APIs na nuvem e em negócios de agentes inteligentes empresariais, e o mercado aposta em seu potencial de comercialização. Mas tudo isso só pode se concretizar se a capacidade de processamento puder acompanhar, e os custos puderem ser reduzidos. Recentemente, quando o GLM-5 foi lançado, Zhipu enfrentou instabilidade no serviço devido à insuficiência de capacidade de processamento, e pediu desculpas publicamente, o que foi visto como uma exposição de que sua capacidade depende principalmente de terceiros, e que falta suporte de capacidade própria.

Com a liberação das primeiras ações restritas em julho, Zhipu enfrentará um teste de resistência no mercado secundário. Opiniões do setor indicam que, se a limitação de capacidade não for resolvida a tempo, e os lucros não melhorarem significativamente, a alta avaliação atual pode sofrer uma correção. Além disso, com a liberação, a circulação de ações aumentará consideravelmente, podendo causar maior volatilidade no preço das ações e pressionar futuras captações de recursos.

Até o fechamento de 2 de abril, o preço das ações de Zhipu era de 779 HKD por ação, uma queda de 14,86%, e o valor de mercado total era de 3.473 bilhões de HKD (aproximadamente 305 bilhões de RMB).

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Prejuízo de 4,718 bilhões de yuan em 2025

Aumento de 59,5% em relação ao ano anterior

Na noite de 31 de março, Zhipu divulgou seu primeiro relatório anual completo após a listagem — receita em rápido crescimento, mas prejuízo também aumentou significativamente.

Zhipu possui três principais negócios — plataforma aberta e APIs, seu grande modelo “conecta” clientes, cobrando por uso; agentes inteligentes empresariais, vendendo funcionários de IA para empresas; e grandes modelos universais empresariais, vendendo cérebros de IA para empresas.

O relatório mostra que, em 2025, Zhipu alcançou uma receita total de 724 milhões de yuans, um aumento de 131,9%. Em termos de segmentos, a receita de plataforma aberta e APIs foi de 190 milhões de yuans, um aumento de 292,6%; a receita de agentes inteligentes empresariais foi de 166 milhões de yuans, um aumento de 248,8%; e a receita de grandes modelos universais empresariais foi de 366 milhões de yuans, um aumento de 70,5%.

Por outro lado, o crescimento acelerado também trouxe aumento de prejuízos e “sangramento” de caixa.

O relatório mostra que, em 2025, Zhipu teve prejuízo de 4,718 bilhões de yuans, um aumento de 59,5% em relação ao ano anterior; prejuízo líquido ajustado foi de 3,182 bilhões de yuans, aumento de 29,1%. Segundo dados do Wind, de 2022 a 2024, Zhipu teve prejuízos de 143 milhões, 788 milhões e 2,956 bilhões de yuans, respectivamente. Somando-se os quatro anos, o prejuízo total chega a cerca de 8,5 bilhões de yuans.

Os serviços da Zhipu podem ser realizados de duas formas — implantação na nuvem: como usar eletricidade, sem precisar comprar gerador, basta ligar e pagar pelo consumo; implantação local: como comprar um gerador, colocar na sua propriedade, gerar sua própria energia e usar, sem acesso de terceiros.

Em 2025, a margem bruta total da Zhipu caiu drasticamente de 56,3% para 41%. Apesar de a margem bruta de implantação na nuvem ter aumentado de 3,3% para 18,9%, ainda muito abaixo do negócio tradicional de implantação local; ao mesmo tempo, a implantação local tradicional, por exigir maior exigência do cliente, aumentou os custos, fazendo a margem cair de 66% para 48,8%. A rápida expansão de negócios de baixa margem, enquanto os de alta margem crescem mais lentamente, faz com que a melhora de lucros não acompanhe o crescimento da receita.

Mais importante, os gastos com P&D e capacidade de processamento “devoram” lucros. Em 2025, os gastos com P&D da Zhipu atingiram 3,18 bilhões de yuans, o equivalente a 4,4 vezes a receita do período, ou seja, para cada yuan ganho, investe-se 4,4 yuans em P&D. A maior parte do investimento vai para treinamento de modelos, custos de capacidade de processamento e salários de talentos de ponta. Treinamento e inferência de grandes modelos já são considerados por toda a indústria como “buracos negros de capacidade de processamento”, modelos de ponta como GLM-5, com maior capacidade de inferência, elevam ainda mais os custos de processamento.

Para garantir a operação, a Zhipu tomou emprestado 552 milhões de yuans a mais em 2025 do que em 2024, totalizando 690 milhões de yuans até o final de 2025, todos com juros. Mas, com despesas diárias elevadas, o dinheiro na carteira da Zhipu não cresceu de forma sustentável, até o final de 2025, o caixa e equivalentes de caixa eram de 2,259 bilhões de yuans, uma redução de 10,1 milhões de yuans em relação ao ano anterior.

Com isso, a captação de aproximadamente 4,165 bilhões de HKD (cerca de 3,665 bilhões de RMB) na IPO de Hong Kong em janeiro foi bastante oportuna.

Yuan Shuai, fundador do Novo Padrão de Produtividade, afirma que, apesar de ter arrecadado fundos na listagem, considerando a perda média anual de quase 50 bilhões de yuans, os recursos atuais dificilmente durariam muito, e a necessidade de financiamento se tornou quase inevitável.

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Relatório de prejuízo também provoca alta no mercado secundário

No entanto, mesmo com esse primeiro relatório de prejuízo crescente, o mercado secundário ficou animado.

Em 1º de abril, no dia seguinte à divulgação do relatório de 2025, as ações da Zhipu fecharam em alta de 31,94%, a 915 HKD por ação, e o valor de mercado atingiu momentaneamente 4.079 bilhões de HKD, aproximadamente 525 bilhões de dólares (359,26 bilhões de RMB). Com receita de 7,24 bilhões de yuans, a relação preço/vendas é de cerca de 500 vezes, ou seja, a cada 1 yuan de lucro, o mercado atribui um valor de 500 yuans.

Quão “exagerado” é esse dado? Comparando com gigantes internacionais de IA, a relação preço/vendas de OpenAI é de cerca de 35-65 vezes; a de Anthropic, cerca de 27 vezes.

Para o mercado, a narrativa de capital da Zhipu também mudou. Antes vista como uma “besta devoradora de dinheiro” que queimava recursos para desenvolver tecnologia, agora a força de crescimento da Zhipu está se deslocando de implantações locais de projetos para negócios de API na nuvem e agentes inteligentes com potencial de escala maior. Os relatórios mostram que, em 2025, a receita de plataforma aberta e APIs aumentou sua participação de 15,5% para 26,3%; a de agentes inteligentes empresariais, de 15,2% para 22,9%; e a de grandes modelos universais empresariais, de 68,7% para 50,4%.

Segundo a “Caixin”, na reunião de resultados de Zhipu em 2025, o CEO Zhang Peng afirmou que, no primeiro trimestre de 2026, o preço de chamadas de API foi aumentado em 83%, e mesmo assim, a demanda ainda é forte, com crescimento de 400% nas chamadas.

2025 foi um ano de intensificação da guerra de preços no setor, e essa informação, destacada por Zhang Peng, indica que a tecnologia da Zhipu já é reconhecida pelo mercado, marcando uma saída do ciclo de guerra de preços de baixo nível.

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Como resolver a lacuna de capacidade de processamento?

No entanto, enquanto os investidores sonham com alto crescimento, uma realidade inescapável é que: capacidade de processamento é a variável-chave que limita esse potencial. Imagine um carro de alta performance, mas com combustível instável, difícil de rodar longe. E Zhipu, recentemente, pediu desculpas por sua lacuna de capacidade.

Em 12 de fevereiro, Zhipu lançou seu modelo de ponta GLM-5, que, devido ao grande avanço de desempenho, gerou entusiasmo além do esperado, e o fluxo intenso de usuários colocou à prova sua capacidade de processamento — para lidar com o maior consumo de capacidade do GLM-5, a empresa adotou estratégias de consumo escalonado, com picos de 3 vezes e não-picos de 2 vezes, mas mesmo assim, a expansão de servidores não acompanhou, e muitos usuários pagos não conseguiram usar o modelo principal normalmente.

Em 21 de fevereiro, Zhipu rapidamente pediu desculpas pelo erro. Apesar de oferecer compensações “de sangramento”, no primeiro dia de negociação após o pedido de desculpas, as ações caíram 23%, evaporando mais de 700 bilhões de HKD em meio dia.

Além disso, em 2026, a demanda por capacidade de processamento está mudando rapidamente. A explosão de uso de agentes inteligentes de IA — como o OpenClaw — acelerou a demanda por capacidade de processamento. Em 10 de março, Zhipu anunciou sua entrada na “Lobster League”, lançando oficialmente o AutoClaw (nome em chinês: Ao Long), uma das primeiras versões locais “com um clique” do OpenClaw.

O relatório de 2025 mostra que a capacidade de processamento da Zhipu depende principalmente de fornecedores terceiros, sem grandes centros de capacidade próprios. Com a expansão, a demanda por capacidade de processamento cresce rapidamente, e a partir de 2025, Zhipu deixou de alugar equipamentos em grande escala, passando a adquirir diretamente serviços de capacidade. Isso significa que os custos marginais não diminuirão com a escala.

Para enfrentar a lacuna de capacidade, Zhipu promove a adaptação de capacidade de processamento nacional, como a compatibilidade com chips domésticos em modelos como GLM-5, entrando na fase de co-design de hardware e software, além de buscar “parceiros de capacidade” em toda a rede.

Yuan Shuai afirma que, ao contrário de gigantes estrangeiros que constroem centros de capacidade próprios e buscam controle total, Zhipu carece de uma estratégia de construção própria, e fica em desvantagem em custos, estabilidade de fornecimento e profundidade de adaptação tecnológica, dificultando sua competição com os grandes, o que pode se tornar um fator limitante para seu desenvolvimento a longo prazo.

Além disso, é importante notar que Zhipu enfrenta uma competição cada vez mais acirrada: gigantes da internet bloqueando fortemente, startups pressionando, e o mercado sendo continuamente comprimido.

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A primeira onda de liberação de ações restritas está próxima

Como está o processo de listagem na A-share?

Até abril, aproximadamente 21-22% do capital nominal de Zhipu estava em circulação livre (não restrita), mas, como a maior parte era de investidores de longo prazo, a circulação efetiva no mercado era de apenas 2,67%.

Com o preço de fechamento de 915 HKD em 1º de abril, o valor de mercado de Zhipu ultrapassou 400 bilhões de HKD, mas o valor de mercado efetivo de circulação real era de apenas cerca de 107 bilhões de HKD, uma circulação extremamente pequena, e com a febre do setor de IA, até pequenas entradas de capital podem provocar altas rápidas no preço das ações. No entanto, essa situação será revertida na primeira liberação de ações restritas em julho, quando os acionistas originais poderão vender suas ações, enfrentando uma forte pressão de venda.

Segundo dados do Wind, 2,568 milhões de ações, ou 5,76% do total, serão liberadas até 8 de julho. Com base no preço de 915 HKD, o valor de mercado na liberação será de aproximadamente 235 bilhões de HKD, mais do que o dobro do valor de mercado efetivo atual. Além disso, 1,78 bilhões de ações, ou 39,99% do total, serão liberadas até 8 de janeiro de 2027.

Imagem: Wind Terminal Finance

Wen Xi, vice-presidente da Aliança de Capital de Empresas Chinesas, acredita que esses investidores já acumularam lucros elevados e têm forte expectativa de realização, e se, na liberação, o crescimento de APIs desacelerar, a margem bruta não melhorar significativamente, e os prejuízos continuarem, a confiança dos investidores pode enfraquecer, com uma explosão de liquidez após a liberação, levando a grande volatilidade no preço das ações. Como a circulação é pequena, o impacto da liberação será amplificado.

Wen Xi também afirma que, a continuidade dos prejuízos e a grande pressão de venda na liberação podem aumentar significativamente os custos de captação futura, e a avaliação de captação de recursos por meio de ações pode ser pressionada, além de tornar as condições de financiamento por dívida mais rigorosas. A empresa deve se comunicar com investidores estratégicos para garantir compromissos de lock-up ou considerar liberação faseada para suavizar o impacto.

Por outro lado, Zhipu está avançando na listagem em A-shares e H-shares. Atualmente, já está listada em Hong Kong, e, segundo informações públicas, a orientação para IPO na STAR Market (A-shares) está em andamento, mas ainda não foi submetida à aprovação formal. Se conseguir listar na A-share, abrirá uma nova via de captação.

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Declaração do autor: opiniões pessoais, apenas para referência.