O estudo do BIS conclui que as stablecoins contornam os controlos de capitais

Um estudo do BIS, abrangendo 130 economias, conclui que as stablecoins indexadas ao dólar continuam a fluir apesar das restrições cambiais, revelando uma lacuna nos controlos tradicionais de capitais.

TL;DR

• As mesmas restrições reduzem significativamente os depósitos bancários em moeda estrangeira.
• Uma história de crises bancárias prevê uma procura mais elevada de stablecoins nos mercados emergentes.
• A dolarização tende a persistir uma vez estabelecida, e a MiCA regula os emitentes em vez de transferências sem permissões.

Os controlos de capitais podem restringir o acesso a contas bancárias em dólares, mas parecem ser muito menos eficazes quando esses dólares passam para blockchains públicas. Um artigo de trabalho do Bank for International Settlements intitulado “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, publicado a 21 de julho por Boris Hofmann, Aaron Mehrotra e Jan Paulick, compara depósitos em moeda estrangeira e fluxos de stablecoins com lastro em dólar em mais de 130 economias. Constatou que as entradas de stablecoins se mantêm, em larga medida, semelhantes quer os países imponham ou não restrições cambiais. Tal como em todos os working papers do BIS, as conclusões representam as perspetivas dos autores e não uma posição oficial da instituição. O contraste é acentuado. Historicamente, as restrições a contas em moeda estrangeira reduziram a quantidade de dólares detidos dentro dos sistemas bancários nacionais. A mesma relação estatística não se verificou para stablecoins, que podem circular em blockchains públicas, em bolsas de criptomoeda e em carteiras que operam, em parte, fora do alcance dos bancos locais. O resultado aponta para uma nova forma de dolarização digital. Os residentes podem obter exposição ao dólar dos EUA sem abrir uma conta bancária em moeda estrangeira nem mover numerário físico através de uma fronteira. Esse acesso enfraquece um dos pontos de pressão tradicionais que os governos têm usado para gerir a fuga de capitais durante períodos de stress financeiro. Os controlos ainda funcionam, mas principalmente nos bancos Os controlos tradicionais de capitais dependem fortemente de instituições financeiras reguladas. Um governo pode exigir aprovação antes de um residente abrir uma conta em dólares, limitar as compras de moeda estrangeira ou restringir pagamentos transfronteiriços através de bancos nacionais. O estudo mostra que estas medidas influenciaram historicamente a dolarização convencional. Entre os países analisados, a quota mediana de depósitos em moeda estrangeira foi de cerca de 5% quando existiam restrições à aprovação, face a mais de 30% onde os residentes não enfrentavam esse requisito. A atividade das stablecoins gerou um padrão muito diferente. Em 2022 e 2023, as entradas brutas medianas de stablecoins situaram-se entre 1% e 1,5% do produto interno bruto nas economias com restrições e nas que não tinham. A análise formal do artigo chegou à mesma conclusão. Controlos de capitais amplos, restrições cambiais, limites de pagamento e regras dirigidas especificamente a stablecoins não mostraram qualquer efeito estatisticamente significativo sobre os fluxos brutos de stablecoins. Em comparação, as restrições a contas tiveram o efeito negativo mais forte sobre os depósitos bancários em moeda estrangeira.

| Feature | | --- | Depósitos Bancários em Moeda Estrangeira | Stablecoins Indexadas ao Dólar | | --- | --- | | Ponto de acesso | Sistema bancário doméstico ou internacional | Bolsas, carteiras de blockchain e plataformas digitais | | Infraestrutura de transferência | Contas bancárias e linhas de pagamento correspondentes | Redes de blockchain públicas, sem permissões | | Visibilidade doméstica | Elevada, porque bancos regulados registam a atividade | Mais baixa quando os tokens circulam por carteiras não alojadas | | Resposta às restrições | Os depósitos diminuem significativamente sob controlos mais estritos | Sem redução estatisticamente significativa nas entradas |

Por que as stablecoins se comportam de forma diferente Um depósito em dólares existe dentro de um banco. Uma stablecoin com lastro em dólares existe como um token que pode ser transferido numa blockchain a qualquer momento, desde que o utilizador tenha acesso à internet e controlo de uma carteira compatível. Essa diferença altera onde podem ser aplicadas as restrições. Os bancos podem ser instruídos a rejeitar uma transação em moeda estrangeira, a congelar uma conta ou a exigir aprovação regulatória. Um token já detido numa carteira auto-controlada não precisa de passar pela mesma instituição doméstica sempre que muda de endereço. Os investigadores identificam as blockchains públicas, sem permissões, e as carteiras não alojadas como a explicação provável para a fraca relação entre restrições de capitais e entradas de stablecoins. O acesso ocorre frequentemente através de entidades além do perímetro regulatório doméstico, deixando as autoridades nacionais com menos visibilidade do que a que têm sobre depósitos bancários. Isto não significa que as stablecoins fiquem completamente imunes à regulação. Os emitentes, as bolsas centralizadas e os serviços de conversão fiat ainda podem ser supervisionados. A dificuldade surge depois de os tokens entrarem na economia da blockchain, onde as transferências podem continuar sem voltarem repetidamente às vias bancárias domésticas. Está a tomar forma um mercado separado do dólar As stablecoins são frequentemente apresentadas como uma substituição digital das contas existentes em dólares. As conclusões sugerem que a relação não é tão simples. Os investigadores encontraram evidência limitada de que a procura por stablecoins apenas substitui depósitos bancários em moeda estrangeira. Países com depósitos em dólares já estabelecidos não registaram consistentemente entradas de stablecoins mais baixas, enquanto uma adoção de stablecoins mais forte não reduziu de forma fiável os depósitos em dólares. Por isso, os dois canais podem servir, em parte, grupos diferentes. Os depósitos em dólares convencionais continuam ligados ao sistema bancário, enquanto as stablecoins podem atrair utilizadores que priorizam acesso contínuo, liquidação em blockchain ou a capacidade de manter exposição ao dólar sem uma conta tradicional em moeda estrangeira. Em vez de mover o mesmo conjunto de dólares de um formato para outro, as stablecoins podem estar a expandir a população capaz de participar na dolarização. O stress financeiro reforça o canal digital do dólar O estudo concluiu que a dolarização convencional e a das stablecoins partilham vários impulsionadores subjacentes. A procura aumenta onde as mudanças nas taxas de câmbio se transmitem mais fortemente para os preços domésticos, tornando a fraqueza da moeda local mais visível para famílias e empresas. A instabilidade bancária parece ser particularmente relevante para as stablecoins. Na amostra de mercados emergentes, um aumento de um desvio-padrão na frequência histórica de crises bancárias associou-se a entradas de stablecoins cerca de 0,8% do PIB superiores. Para dar escala, as entradas médias dessa amostra de mercados emergentes, ao longo da janela completa de 2017 a 2024, foram aproximadamente 1,7% do PIB. O resultado ajusta-se à estrutura do mercado. Quando a confiança nos bancos se deteriora, um instrumento em dólar que circula fora do sistema bancário torna-se mais atrativo. As stablecoins podem fornecer exposição a moeda estrangeira sem exigir que os utilizadores aumentem saldos nas instituições que enfrentam a crise. A evidência é mais matizada para crises de dívida soberana. Essas crises ajudaram a prever a dolarização histórica dos depósitos, mas não foram um preditor significativo das entradas de stablecoins no período mais curto estudado. Os investigadores alertam que o conjunto de dados de stablecoins ainda é recente e que as relações poderão ficar mais claras à medida que se disponibilizem mais observações. O painel trimestral da América Latina do artigo também mostrou uma relação consistentemente positiva entre inflação e entradas de stablecoins. A ligação foi estatisticamente mais forte para stablecoins do que para depósitos em moeda estrangeira, sugerindo que a procura digital por dólares pode reagir rapidamente quando o poder de compra sofre pressão. Uma vez que a dolarização chega, tende a permanecer O segundo grande aviso do artigo diz respeito à persistência. Tanto os depósitos tradicionais em dólares como os fluxos de stablecoins tendem a permanecer elevados depois de se tornarem estabelecidos. A evidência histórica mostra que a dolarização dos depósitos muitas vezes sobrevive mesmo após as condições inflacionárias que inicialmente a incentivaram terem passado. Os países que saíram de regimes de alta inflação não registaram uma queda significativa nas quotas de depósitos em moeda estrangeira nos anos seguintes. O registo mais curto das stablecoins aponta na mesma direção. No painel da América Latina, as entradas de stablecoins no trimestre anterior foram um preditor significativo das entradas futuras. Os depósitos em dólares foram ainda mais persistentes, mas o canal digital já apresentava a mesma tendência. Uma vez que os utilizadores tenham carteiras, acesso a bolsas e formas estabelecidas de adquirir tokens em dólares, melhores condições domésticas podem não puxar automaticamente essa atividade de volta para a moeda local. Os autores não apresentam isto como uma certeza irreversível. Os fluxos de stablecoins ao nível do país são estimativas, e o historial disponível cobre apenas alguns anos. Ainda assim, as primeiras evidências assemelham-se bastante à longa experiência com a dolarização bancária, o suficiente para criar uma preocupação de política: impedir a mudança pode ser mais fácil do que revertê-la mais tarde. O que o estudo significa para o controlo monetário A dolarização não elimina a capacidade do banco central de definir taxas de juro, mas pode reduzir a influência dessas taxas sobre a moeda que os residentes escolhem de facto deter. Quando as famílias substituem parte das suas poupanças em moeda local por tokens em dólares, a política monetária doméstica tem menos controlo direto sobre essa parcela de liquidez. Durante uma crise, a procura por stablecoins pode também criar uma via adicional para o capital sair da moeda local mesmo quando as autoridades restringem transações cambiais convencionais. O artigo não afirma que as stablecoins tenham já quebrado a política monetária. A sua análise histórica encontrou que uma dolarização moderada dos depósitos esteve associada a um risco de inflação um pouco maior, mas havia pouca evidência de um efeito global grande na transmissão da política monetária. O aviso é mais prospetivo. Se a adoção de stablecoins crescer, os quadros de política construídos em torno do controlo de bancos e de prestadores de pagamentos regulados podem abranger uma fração cada vez menor das vias através das quais os residentes obtêm e transferem dólares. A escala já não é negligenciável. O BIS estimou que a capitalização bolsista total do mercado de stablecoins tinha atingido cerca de $320 mil milhões até ao final de maio de 2026, com o crescimento concentrado de forma esmagadora em tokens indexados ao dólar. Onde a MiCA se encaixa na resposta A regulamentação da União Europeia sobre Mercados de Cripto-Ativos, conhecida como MiCA, que a Ripple aprovou, foi concebida para regular emitentes de cripto e prestadores de serviços, e não para impor controlos tradicionais de capitais. Para stablecoins, a MiCA estabelece requisitos de autorização, reservas, liquidez, custódia e resgate. Os ativos de reserva devem ser geridos separadamente do património próprio do emitente, enquanto os detentores recebem proteções legais de resgate. As disposições sobre stablecoins são aplicáveis desde 30 de junho de 2024. O prazo de 1 de julho de 2026 dizia respeito ao fim dos arranjos transitórios da MiCA para prestadores de serviços de cripto-ativos. Não introduziu o regime de reservas de stablecoins, que já estava em vigor. A MiCA pode melhorar a qualidade dos tokens oferecidos através de empresas europeias reguladas e remover ativos não conformes de plataformas supervisionadas. As conclusões do BIS expõem um desafio separado: regular emitentes e bolsas não assegura que todas as transferências numa blockchain sem permissões passem por um “gatekeeper” doméstico. O dólar ganhou uma nova rede de distribuição O quadro que emerge dos dados é que as stablecoins não eliminam os controlos de capitais. Eles mudam o ponto em que esses controlos são mais eficazes. Um governo ainda pode restringir bancos, supervisionar bolsas e regular emitentes de stablecoins que operem na sua jurisdição. O que não consegue facilmente reproduzir é o modelo antigo em que quase todos os movimentos para moeda estrangeira tinham de passar por um ponto de controlo bancário doméstico. O problema de política, portanto, vai além de saber se uma stablecoin está devidamente lastreada. Inclui como os tokens entram e saem das economias locais, como as carteiras auto-controladas interagem através de fronteiras e como as autoridades respondem quando a procura por dólares se transfere para redes que permanecem ativas 24 horas por dia. Os autores não avançam com uma prescrição de uma única solução. A sua conclusão imediata é que condições monetárias e financeiras domésticas mais estáveis podem ajudar a impedir que a dolarização se instale, enquanto restrições cambiais legadas podem revelar-se inadequadas assim que o uso de stablecoins se torne estabelecido. Essa é a mudança mais ampla capturada pelo estudo. As stablecoins não são apenas uma versão mais rápida dos depósitos em dólares. Estão a criar um sistema de distribuição paralelo para o dólar, que chega para além dos bancos e não responde da mesma forma às barreiras financeiras nacionais.

Este artigo é disponibilizado apenas para fins informativos e não constitui aconselhamento financeiro, de investimento ou jurídico.