Um estudo do BIS conclui que as stablecoins escapam aos controlos de capital

Um estudo do BIS, envolvendo 130 economias, conclui que as stablecoins indexadas ao dólar continuam a fluir apesar das restrições cambiais, revelando uma lacuna nos controlos de capitais tradicionais.

TL;DR

• As mesmas restrições reduzem significativamente os depósitos bancários em moeda estrangeira.
• Uma história de crises bancárias prevê uma maior procura de stablecoins nos mercados emergentes.
• A dolarização tende a persistir depois de se estabelecer, e a MiCA regula os emitentes em vez de autorizar transferências sem permissão.

Os controlos de capitais podem restringir o acesso a contas bancárias em dólares, mas parecem muito menos eficazes quando esses dólares passam a circular em blockchains públicas. Um working paper do Bank for International Settlements, intitulado “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, publicado a 21 de julho por Boris Hofmann, Aaron Mehrotra e Jan Paulick, compara depósitos em moeda estrangeira e fluxos de stablecoins lastreadas em dólares em mais de 130 economias. O estudo verificou que as entradas de stablecoins mantêm-se globalmente semelhantes, quer os países imponham restrições cambiais ou não. Tal como acontece com todos os working papers do BIS, as conclusões representam as opiniões dos autores e não uma posição oficial da instituição. O contraste é nítido. Restrições a contas em moeda estrangeira reduziram historicamente a quantidade de dólares mantidos no interior dos sistemas bancários domésticos. A mesma relação estatística não se observou para stablecoins, que podem circular através de blockchains públicas, bolsas de cripto e carteiras a operar parcialmente fora do alcance dos bancos locais. O resultado aponta para uma nova forma de dolarização digital. Os residentes podem ganhar exposição ao dólar dos EUA sem abrir uma conta bancária em moeda estrangeira nem mover notas físicas através de uma fronteira. Esse acesso enfraquece um dos pontos de pressão tradicionais que os governos têm utilizado para gerir a fuga de capitais durante períodos de tensão financeira. Os Controlos Ainda Funcionam, mas Principalmente nos Bancos Os controlos de capitais tradicionais dependem fortemente de instituições financeiras reguladas. Um governo pode exigir aprovação antes de um residente abrir uma conta em dólares, limitar compras de moeda estrangeira ou restringir pagamentos transfronteiriços através de bancos domésticos. O estudo mostra que essas medidas influenciaram historicamente a dolarização convencional. Entre os países analisados, a quota mediana dos depósitos em moeda estrangeira era de cerca de 5% quando havia restrições de aprovação, face a mais de 30% onde os residentes não enfrentavam esse requisito. A atividade com stablecoins gerou um padrão muito diferente. Durante 2022 e 2023, as entradas brutas medianas de stablecoins situaram-se entre 1% e 1,5% do produto interno bruto nas economias com restrições e nas que não as tinham. A análise formal do artigo chegou à mesma conclusão. Controlos amplos de capitais, restrições cambiais, limites de pagamentos e regras direcionadas especificamente a stablecoins não apresentaram efeito estatisticamente significativo nos fluxos brutos de stablecoins. Em comparação, as restrições a contas tiveram o efeito negativo mais forte nos depósitos bancários em moeda estrangeira.

| Feature | | --- | Foreign Currency Bank Deposits | Dollar Stablecoins | | --- | --- | | Access point | Domestic or international banking system | Exchanges, blockchain wallets and digital platforms | | Transfer infrastructure | Bank accounts and correspondent payment rails | Public, permissionless blockchain networks | | Domestic visibility | High, because regulated banks record the activity | Lower when tokens move through unhosted wallets | | Response to restrictions | Deposits decline significantly under stricter controls | No statistically significant reduction in inflows |

Porque as Stablecoins Comportam-se Diferentemente Um depósito em dólares existe dentro de um banco. Uma stablecoin lastreada em dólares existe como um token que pode ser transferido numa blockchain a qualquer momento, desde que o utilizador tenha acesso à internet e controle de uma carteira compatível. Essa diferença altera onde as restrições podem ser aplicadas. Os bancos podem ser obrigados a rejeitar uma transação em moeda estrangeira, congelar uma conta ou exigir aprovação regulatória. Um token já detido numa carteira controlada pelo próprio utilizador não precisa de passar pela mesma instituição doméstica sempre que muda de endereço. Os investigadores identificam as blockchains públicas sem permissão e as carteiras não alojadas como a explicação provável para a relação fraca entre restrições de capitais e entradas de stablecoins. O acesso ocorre frequentemente através de entidades fora do perímetro regulatório doméstico, deixando as autoridades nacionais com menos visibilidade do que a que têm sobre depósitos bancários. Isto não torna as stablecoins completamente imunes à regulação. Os emitentes, as bolsas centralizadas e os serviços de conversão fiat continuam a poder ser supervisionados. A dificuldade surge depois de os tokens entrarem na economia da blockchain, onde as transferências podem continuar sem voltar repetidamente aos circuitos bancários domésticos. Uma Bolsa Separada de Dólares Está a Tomar Forma As stablecoins são frequentemente apresentadas como uma substituição digital das contas em dólares existentes. Os resultados sugerem que a relação não é tão simples. Os investigadores encontraram evidência limitada de que a procura por stablecoins apenas substitui depósitos bancários em moeda estrangeira. Países com depósitos em dólares estabelecidos não experimentaram de forma consistente entradas mais baixas de stablecoins, enquanto uma adoção mais forte de stablecoins não reduziu de modo fiável os depósitos em dólares. As duas vias podem, por isso, servir parcialmente grupos diferentes. Depósitos convencionais em dólares continuam ligados ao sistema bancário, enquanto as stablecoins podem ser atrativas para utilizadores que valorizam acesso contínuo, liquidação em blockchain ou a capacidade de manter exposição ao dólar sem uma conta tradicional em moeda estrangeira. Em vez de mover o mesmo conjunto de dólares de um formato para outro, as stablecoins podem estar a expandir a população capaz de participar na dolarização. A Tensão Financeira Fortalece a Via do Dólar Digital O estudo concluiu que a dolarização convencional e por stablecoins partilham vários motores subjacentes. A procura aumenta onde mudanças nas taxas de câmbio se traduzem de forma mais intensa nos preços domésticos, tornando a fraqueza da moeda local mais visível para famílias e empresas. A instabilidade bancária parece ser particularmente relevante para as stablecoins. Na amostra de mercados emergentes, um aumento de um desvio-padrão na frequência histórica de crises bancárias esteve associado a entradas de stablecoins de cerca de 0,8% do PIB acima. Para ter escala, as entradas médias dessa amostra de mercados emergentes no período completo de 2017 a 2024 foram aproximadamente 1,7% do PIB. O resultado encaixa na estrutura do mercado. Quando a confiança nos bancos se deteriora, um instrumento em dólares que circula fora do sistema bancário torna-se mais atrativo. As stablecoins podem fornecer exposição a moeda estrangeira sem exigir que os utilizadores aumentem saldos nas instituições que enfrentam a crise. As evidências são mais matizadas para crises de dívida soberana. Estas crises ajudaram a prever a dolarização histórica dos depósitos, mas não foram um preditor significativo das entradas de stablecoins no período mais curto estudado. Os investigadores alertam que o conjunto de dados de stablecoins é recente e que as relações podem tornar-se mais claras à medida que mais observações fiquem disponíveis. O painel trimestral da América Latina do artigo também mostrou uma relação positiva e consistente entre inflação e entradas de stablecoins. A ligação foi estatisticamente mais forte para stablecoins do que para depósitos em moeda estrangeira, sugerindo que a procura digital por dólares pode reagir rapidamente quando o poder de compra fica sob pressão. Uma Vez que a Dolarização Chega, Tende a Permanecer O segundo grande aviso do artigo diz respeito à persistência. Tanto os depósitos tradicionais em dólares como os fluxos de stablecoins tendem a manter-se elevados depois de se estabelecerem. Evidência histórica mostra que a dolarização dos depósitos frequentemente sobrevive mesmo depois de as condições inflacionárias que inicialmente a incentivaram terem passado. Países que saíram de regimes de inflação elevada não registaram uma queda significativa nas quotas de depósitos em moeda estrangeira nos anos seguintes. O registo mais curto das stablecoins aponta na mesma direção. No painel da América Latina, as entradas de stablecoins do trimestre anterior foram um preditor significativo de entradas futuras. Os depósitos em dólares foram ainda mais persistentes, mas a via digital já apresentava a mesma tendência. Depois de os utilizadores terem carteiras, acesso a bolsas e formas estabelecidas de adquirir tokens em dólares, melhores condições domésticas podem não reverter automaticamente essa atividade para a moeda local. Os autores não apresentam isto como uma certeza irreversível. Os fluxos de stablecoins ao nível de cada país são estimativas, e o histórico disponível cobre apenas alguns anos. Ainda assim, as evidências iniciais assemelham-se suficientemente à experiência prolongada da dolarização bancária para criar uma preocupação de política: impedir a mudança pode ser mais fácil do que revertê-la mais tarde. O que o Estudo Significa para o Controlo Monetário A dolarização não elimina a capacidade de um banco central de definir taxas de juro, mas pode reduzir a influência dessas taxas sobre a moeda que os residentes efetivamente escolhem manter. Quando as famílias substituem parte das suas poupanças em moeda local por tokens em dólares, a política monetária doméstica tem menos controlo direto sobre essa parcela da liquidez. Numa crise, a procura por stablecoins pode também criar uma via adicional para o capital sair da moeda local, mesmo quando as autoridades restringiram transações convencionais de câmbio estrangeiro. O artigo não afirma que as stablecoins tenham já quebrado a política monetária. A sua análise histórica encontrou que uma dolarização moderada dos depósitos estava associada a um risco um pouco maior de inflação, mas havia pouca evidência de um grande efeito global na transmissão da política monetária. O aviso é mais orientado para o futuro. Se a adoção de stablecoins crescer, os enquadramentos de política construídos em torno do controlo de bancos e de prestadores de pagamentos regulados podem abranger uma fração mais pequena das rotas através das quais os residentes obtêm e transferem dólares. A escala já não é negligenciável. O BIS estimou que a capitalização bolsista total do mercado de stablecoins tinha atingido cerca de 320 mil milhões de dólares até ao final de maio de 2026, com o crescimento concentrado esmagadoramente em tokens indexados ao dólar dos EUA. Onde a MiCA se Encaixa na Resposta O Regulamento dos Mercados de Cripto-Ativos da União Europeia, vulgarmente conhecido como MiCA, que a Ripple aprovou, foi concebido para regular emitentes de cripto e prestadores de serviços, em vez de impor controlos de capitais tradicionais. Para stablecoins, a MiCA estabelece requisitos de autorização, reservas, liquidez, custódia e resgate. Os ativos de reserva devem ser geridos separadamente do património do emitente, enquanto os titulares recebem proteções legais de resgate. As disposições sobre stablecoins têm aplicação desde 30 de junho de 2024. O prazo de 1 de julho de 2026 dizia respeito ao fim das disposições transitórias da MiCA para prestadores de serviços de cripto-ativos. Não introduziu o regime de reservas de stablecoins, que já estava ativo. A MiCA pode melhorar a qualidade dos tokens oferecidos por empresas europeias reguladas e remover ativos não conformes de plataformas supervisionadas. As conclusões do BIS expõem um desafio separado: regular emitentes e bolsas não assegura que cada transferência numa blockchain sem permissão passe por um “gatekeeper” doméstico. O Dólar Ganhou uma Nova Rede de Distribuição A imagem que emerge dos dados é que as stablecoins não eliminam os controlos de capitais. Elas alteram o ponto em que esses controlos são mais eficazes. Um governo ainda pode restringir bancos, supervisionar bolsas e regular emitentes de stablecoins que operem na sua jurisdição. O que não consegue facilmente reproduzir é o modelo antigo em que quase todos os movimentos para moeda estrangeira tinham de atravessar um checkpoint bancário doméstico. O problema de política, por isso, vai além de saber se uma stablecoin está devidamente lastreada. Inclui como os tokens entram e saem das economias locais, como carteiras controladas pelo próprio utilizador interagem através das fronteiras e como as autoridades respondem quando a procura por dólares se desloca para redes que permanecem ativas 24/7. Os autores não vão até ao ponto de prescrever uma única solução. A sua conclusão imediata é que condições monetárias e financeiras domésticas mais estáveis podem ajudar a impedir que a dolarização se instale, enquanto restrições legadas de câmbio estrangeiro podem revelar-se inadequadas assim que o uso de stablecoins se torne estabelecido. Essa é a grande mudança capturada pelo estudo. As stablecoins não são apenas uma versão mais rápida dos depósitos em dólares. Estão a criar um sistema paralelo de distribuição do dólar, que chega para além dos bancos e não responde às barreiras financeiras nacionais da mesma forma.

Este artigo é fornecido apenas para fins informativos e não constitui aconselhamento financeiro, de investimento ou jurídico.