O estudo do BIS conclui que as stablecoins passam pelos controlos de capitais

Um estudo do BIS em 130 economias conclui que as stablecoins indexadas ao dólar continuam a fluir apesar das restrições de câmbio (FX), revelando uma lacuna nos controlos de capitais tradicionais.

TL;DR

• As mesmas restrições reduzem significativamente os depósitos bancários em moeda estrangeira.
• Um historial de crises bancárias prevê uma maior procura de stablecoins nos mercados emergentes.
• A dolarização tende a persistir depois de se estabelecer, e a MiCA regula os emitentes em vez de transferências sem permissão.

Os controlos de capitais podem restringir o acesso a contas bancárias em dólares, mas parecem ser muito menos eficazes depois de esses dólares seguirem para blockchains públicas. Um paper do Bank for International Settlements com o título “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, publicado a 21 de julho por Boris Hofmann, Aaron Mehrotra e Jan Paulick, compara depósitos em moeda estrangeira e fluxos de stablecoins suportadas por dólares em mais de 130 economias. Verificou que as entradas de stablecoins mantêm-se, de forma geral, semelhantes independentemente de os países imporem ou não restrições cambiais. Tal como em todos os working papers do BIS, as conclusões representam as perspetivas dos autores, e não uma posição oficial da instituição. O contraste é acentuado. Restrições às contas em moeda estrangeira reduziram historicamente a quantidade de dólares detidos dentro dos sistemas bancários domésticos. A mesma relação estatística não aparece para as stablecoins, que podem circular através de blockchains públicas, exchanges de cripto e carteiras que operam parcialmente fora do alcance dos bancos locais. O resultado aponta para uma nova forma de dolarização digital. Os residentes conseguem obter exposição ao dólar norte-americano sem abrir uma conta bancária em moeda estrangeira ou movimentar numerário físico através de uma fronteira. Esse acesso enfraquece um dos pontos de pressão tradicionais que os governos têm usado para gerir a fuga de capitais durante períodos de stress financeiro. Os controlos ainda funcionam, mas principalmente nos bancos Os controlos de capitais tradicionais dependem fortemente de instituições financeiras reguladas. Um governo pode exigir aprovação antes de um residente abrir uma conta em dólares, limitar a compra de moeda estrangeira ou restringir pagamentos transfronteiriços através de bancos domésticos. O estudo mostra que essas medidas influenciaram historicamente a dolarização convencional. Entre os países analisados, a quota mediana de depósitos em moeda estrangeira ficou em cerca de 5% quando existiam restrições à aprovação, face a mais de 30% quando os residentes não enfrentavam esse requisito. A atividade em stablecoins gerou um padrão muito diferente. Em 2022 e 2023, as entradas brutas medianas de stablecoins estiveram entre 1% e 1,5% do produto interno bruto nas economias com restrições e naquelas sem restrições. A análise formal do artigo chegou à mesma conclusão. Controlos de capitais amplos, restrições de câmbio, limites de pagamentos e regras dirigidas especificamente às stablecoins não mostraram qualquer efeito estatisticamente significativo nos fluxos brutos de stablecoins. Em comparação, as restrições a contas tiveram o efeito negativo mais forte nos depósitos bancários em moeda estrangeira.

| Feature | | --- | Depósitos Bancários em Moeda Estrangeira | Stablecoins de Dólar | | --- | --- | | Ponto de acesso | Sistema bancário doméstico ou internacional | Exchanges, carteiras de blockchain e plataformas digitais | | Infraestrutura de transferência | Contas bancárias e circuitos de pagamentos correspondentes | Redes públicas de blockchain sem permissão | | Visibilidade doméstica | Elevada, porque bancos regulados registam a atividade | Menor quando os tokens circulam por carteiras sem custódia | | Resposta às restrições | Os depósitos caem de forma significativa sob controlos mais rigorosos | Sem redução estatisticamente significativa nas entradas |

Por que as stablecoins se comportam de forma diferente Um depósito em dólares existe dentro de um banco. Uma stablecoin suportada por dólares existe como um token que pode ser transferido numa blockchain em qualquer momento, desde que o utilizador tenha acesso à internet e controlo de uma carteira compatível. Essa diferença altera onde as restrições podem ser aplicadas. Os bancos podem ser obrigados a rejeitar uma transação em moeda estrangeira, congelar uma conta ou exigir aprovação regulatória. Um token já detido numa carteira auto-controlada não precisa de passar pela mesma instituição doméstica sempre que muda de endereço. Os investigadores identificam blockchains públicas sem permissão e carteiras sem custódia como a explicação provável para a fraca relação entre restrições de capitais e entradas de stablecoins. O acesso ocorre frequentemente através de entidades para além do perímetro regulatório doméstico, deixando as autoridades nacionais com menos visibilidade do que aquela de que dispõem sobre os depósitos bancários. Isto não torna as stablecoins completamente imunes à regulação. Os emitentes, as exchanges centralizadas e os serviços de conversão para moeda fiduciária ainda podem ser supervisionados. A dificuldade surge depois de os tokens entrarem na economia de blockchain, onde as transferências podem continuar sem voltarem repetidamente aos circuitos bancários domésticos. Está a formar-se um mercado de dólar separado As stablecoins são muitas vezes apresentadas como uma substituição digital das contas existentes em dólares. As conclusões sugerem que a relação não é tão simples. Os investigadores encontraram evidência limitada de que a procura por stablecoins substitui apenas os depósitos bancários em moeda estrangeira. Países com depósitos em dólares já estabelecidos não registaram consistentemente entradas mais baixas de stablecoins, enquanto uma adoção mais forte de stablecoins não reduziu de forma fiável os depósitos em dólares. As duas vias podem, portanto, servir em parte grupos diferentes. Os depósitos em dólares convencionais permanecem ligados ao sistema bancário, enquanto as stablecoins podem atrair utilizadores que priorizam acesso contínuo, liquidação via blockchain ou a capacidade de manter exposição ao dólar sem uma conta tradicional de moeda estrangeira. Em vez de mover o mesmo conjunto de dólares de um formato para outro, as stablecoins podem estar a expandir o número de pessoas que conseguem participar na dolarização. O stress financeiro reforça a via do dólar digital O estudo concluiu que a dolarização convencional e a das stablecoins partilham vários impulsionadores subjacentes. A procura aumenta onde as variações nas taxas de câmbio se transmitem mais fortemente para os preços domésticos, tornando a fraqueza da moeda local mais visível para famílias e empresas. A instabilidade bancária parece ser particularmente relevante para as stablecoins. Na amostra de mercados emergentes, um aumento de um desvio-padrão na frequência histórica de crises bancárias esteve associado a entradas de stablecoins cerca de 0,8% do PIB acima. Para dar escala, as entradas médias dessa amostra de mercados emergentes ao longo da janela completa de 2017 a 2024 foram aproximadamente 1,7% do PIB. O resultado encaixa na estrutura do mercado. Quando a confiança nos bancos se deteriora, um instrumento em dólares que circula fora do sistema bancário torna-se mais atrativo. As stablecoins podem fornecer exposição a moeda estrangeira sem obrigar os utilizadores a aumentar saldos nas instituições que enfrentam a crise. A evidência é mais matizada para crises de dívida soberana. Estas crises ajudaram a prever a dolarização histórica dos depósitos, mas não foram um preditor significativo das entradas de stablecoins no período mais curto analisado. Os investigadores alertam que o conjunto de dados de stablecoins ainda é recente e que as relações podem tornar-se mais claras à medida que houver mais observações disponíveis. O painel trimestral para a América Latina no artigo também mostrou uma relação consistentemente positiva entre inflação e entradas de stablecoins. A ligação foi mais forte do ponto de vista estatístico para as stablecoins do que para os depósitos em moeda estrangeira, sugerindo que a procura digital por dólares pode reagir rapidamente quando o poder de compra fica sob pressão. Uma vez que a dolarização chega, tende a permanecer O segundo grande aviso do artigo diz respeito à persistência. Tanto os depósitos tradicionais em dólares como os fluxos de stablecoins tendem a permanecer elevados depois de se tornarem estabelecidos. Evidência histórica mostra que a dolarização dos depósitos muitas vezes sobrevive mesmo após as condições inflacionárias que inicialmente a incentivaram terem passado. Os países que saíram de regimes de alta inflação não registaram uma queda significativa nas quotas de depósitos em moeda estrangeira nos anos seguintes. O registo mais curto das stablecoins aponta na mesma direção. No painel latino-americano, as entradas de stablecoins do trimestre anterior foram um preditor significativo de entradas futuras. Os depósitos em dólares foram ainda mais persistentes, mas a via digital já evidenciava a mesma tendência. Depois de os utilizadores terem carteiras, acesso a exchanges e meios estabelecidos para adquirir tokens de dólares, condições domésticas melhores podem não puxar automaticamente essa atividade de volta para a moeda local. Os autores não apresentam isto como uma certeza irreversível. Os fluxos de stablecoins por país são estimativas, e o historial disponível cobre apenas alguns anos. Ainda assim, as evidências iniciais assemelham-se de perto à experiência longa da dolarização bancária o suficiente para criar uma preocupação de política: evitar a migração pode ser mais fácil do que revertê-la mais tarde. O que o estudo significa para o controlo monetário A dolarização não elimina a capacidade do banco central de definir taxas de juro, mas pode reduzir a influência dessas taxas sobre a moeda que os residentes efetivamente escolhem deter. Quando as famílias substituem parte das suas poupanças em moeda local por tokens de dólares, a política monetária doméstica tem menos controlo direto sobre essa parcela da liquidez. Numa crise, a procura por stablecoins pode também criar uma rota adicional para a saída de capital da moeda local, mesmo quando as autoridades restringem transações convencionais de câmbio. O artigo não afirma que as stablecoins tenham já quebrado a política monetária. A análise histórica encontrou que uma dolarização moderada dos depósitos estava associada a um risco de inflação um pouco maior, mas existia pouca evidência de um efeito global significativo na transmissão da política monetária. O aviso é mais orientado para o futuro. Se a adoção de stablecoins crescer, os enquadramentos de política construídos em torno do controlo de bancos e de prestadores regulados de pagamentos podem abranger uma fração cada vez menor das vias através das quais os residentes obtêm e transferem dólares. A escala já não é negligenciável. O BIS estimou que a capitalização de mercado total das stablecoins tinha atingido cerca de $320 mil milhões até ao final de maio de 2026, com o crescimento concentrado esmagadoramente em tokens indexados ao dólar norte-americano. Onde a MiCA se enquadra na resposta O regulamento da União Europeia sobre Markets in Crypto-Assets, conhecido como MiCA, que a Ripple desbloqueou, foi concebido para regular emitentes e prestadores de serviços de cripto, e não impor controlos tradicionais de capitais. Para stablecoins, a MiCA estabelece requisitos de autorização, reservas, liquidez, custódia e resgate. Os ativos de reserva devem ser geridos separadamente do património próprio de um emitente, enquanto os detentores recebem proteções legais de resgate. As disposições sobre stablecoins aplicam-se desde 30 de junho de 2024. O prazo de 1 de julho de 2026 dizia respeito ao fim dos regimes transitórios da MiCA para prestadores de serviços de cripto-ativos. Não introduziu o regime de reservas para stablecoins, que já estava ativo. A MiCA pode melhorar a qualidade dos tokens oferecidos através de empresas europeias reguladas e remover ativos não conformes de plataformas supervisionadas. As conclusões do BIS revelam um desafio separado: regular emitentes e exchanges não garante que cada transferência numa blockchain sem permissão passe por um “gatekeeper” doméstico. O dólar ganhou uma nova rede de distribuição A imagem que emerge dos dados é que as stablecoins não eliminam os controlos de capitais. Elas mudam o ponto em que esses controlos são mais eficazes. Um governo ainda pode restringir bancos, supervisionar exchanges e regular emitentes de stablecoins a operar dentro da sua jurisdição. O que não consegue replicar facilmente é o modelo antigo em que quase todos os movimentos para moeda estrangeira tinham de atravessar um checkpoint bancário doméstico. O problema de política, portanto, vai além de saber se uma stablecoin está devidamente suportada. Inclui como os tokens entram e saem das economias locais, como as carteiras auto-controladas interagem através das fronteiras e como as autoridades respondem quando a procura por dólares se desloca para redes que permanecem ativas 24 horas por dia, 7 dias por semana. Os autores param antes de prescrever uma única solução. A conclusão imediata é que condições monetárias e financeiras domésticas mais estáveis podem ajudar a impedir que a dolarização ganhe tração, enquanto restrições legadas de câmbio podem revelar-se inadequadas uma vez que o uso de stablecoins se estabeleça. Essa é a mudança maior capturada pelo estudo. As stablecoins não são apenas uma versão mais rápida dos depósitos em dólares. Estão a criar um sistema de distribuição paralelo para o dólar, que chega para além dos bancos e não responde às barreiras financeiras nacionais da mesma forma.

Este artigo é fornecido apenas para fins informativos e não constitui aconselhamento financeiro, de investimento ou jurídico.