Когда рынок "заранее установил цену совершенства", даже лучшие результаты Samsung недостаточно хороши.

Автор оригинала: Дун Цзин

Источник: «Уолл-стрит новости»

Samsung Electronics представила исторический отчёт с 19-кратным ростом прибыли, но акции резко упали за один день. Это не плохие результаты, а то, что рынок уже заложил «идеал» в цену — публикация отчёта стала лишь сигналом для вывода средств.

7 июля в статье «Уолл-стрит новости» говорилось, что операционная прибыль Samsung Electronics во втором квартале выросла примерно в 19 раз по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, достигнув 89,4 трлн вон (около 58,4 млрд долларов). Это не только побило квартальный исторический рекорд, но и превзошло операционную прибыль Nvidia за прошлый квартал в 53,536 млрд долларов, сделав Samsung компанией с самой высокой квартальной операционной прибылью в мире. Выручка удвоилась до 171 трлн вон, оба показателя превысили средние ожидания аналитиков. Однако после публикации отчёта акции Samsung упали на 8% за день, индекс KOSPI снизился на 6%, а SK Hynix — более чем на 7%.

В другой статье «Уолл-стрит новости» упоминалось, что логика «покупай слухи, продавай факты» снова чётко проявилась. Накануне публикации отчёта Филадельфийский индекс полупроводников вырос на 2,2%, S&P 500 — на 0,7%, а NASDAQ 100 — на 1,3%. Как только хорошие новости подтвердились, средства быстро ушли.

Портфельный менеджер Causeway Capital Management Брайан Чо прямо заявил: «Рынок действительно хочет увидеть, может ли улучшение свободного денежного потока привести к устойчивым ступенчатым изменениям и как руководство относится к доходности акционеров — логика ценообразования перешла от "как быстро растёт прибыль" к "могут ли эти прибыли превратиться в реальные денежные средства, распределяемые среди акционеров"».

Кроме того, резкое изменение настроений на рынке имеет макроэкономический фон. На прошлой неделе Meta первой намекнула на сокращение капитальных расходов, что спровоцировало самую масштабную двухдневную распродажу высокобета-моментум акций с начала пандемии COVID-19. Падение Samsung также оказало давление на аналогичные акции чипов, такие как SK Hynix и Micron, а логика высокой оценки всего сектора чипов памяти сталкивается с системной переоценкой.

Результаты блестящие, но недостаточно хорошие

В статье «Уолл-стрит новости» говорится, что операционная прибыль Samsung во втором квартале, по оценкам, достигнет 89,4 трлн вон, что на 56% больше по сравнению с предыдущим кварталом, при этом средний прогноз аналитиков составлял 84,2 трлн вон; выручка за тот же период — 171 трлн вон, что превышает рыночные оценки в 169,2 трлн вон и рост примерно на 129% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Компания планирует опубликовать полный отчёт 30 июля, в котором будут раскрыты чистая прибыль и данные по отдельным бизнес-подразделениям.

Ключевая логика, движущая этот рост, заключается в продолжающемся дефиците поставок чипов памяти. Высокий спрос со стороны центров обработки данных ИИ на высокопропускную память (HBM) побуждает производителей переориентировать мощности на продукцию премиум-класса, что приводит к нехватке традиционных чипов DRAM и NAND и способствует общему росту цен.

По данным HSBC, средние цены на DRAM во втором квартале выросли более чем на 40% по сравнению с предыдущим кварталом, а цены на NAND — более чем на 50%. Данные Citi Research близки к этому и показывают, что средние цены на DRAM и NAND выросли на 44% и 53% соответственно по сравнению с предыдущим кварталом.

Однако, хотя выручка в 171 трлн вон превысила средние ожидания аналитиков, она не достигла оптимистичного прогноза некоторых организаций в 173,9 трлн вон. На фоне того, что оценки уже были подняты на высокий уровень, этот небольшой разрыв стал триггером для фиксации прибыли.

Блеск бизнеса памяти скрывает несколько трещин в общей структуре компании. Аналитики ожидают, что убытки подразделения контрактного производства и логических микросхем (LSI) Samsung в этом квартале могут ещё больше вырасти, отчасти из-за пропорционального включения бонусных расходов в общие затраты полупроводникового подразделения.

В мае этого года Samsung заключила соглашение о зарплате с сотрудниками чипового подразделения, привязав бонусы за эффективность к операционной прибыли и предусмотрев, что при соблюдении определённых показателей прибыльности на специальные бонусы будет выделено 10,5% годовой операционной прибыли полупроводникового подразделения. Некоторые аналитики отмечают, что если бы не этот резерв, операционная прибыль Samsung превысила бы рыночные ожидания ещё больше.

Спрос на ИИ поддерживает бум памяти, но сигналы на границе ослабевают

Ключевая логика, движущая этот суперцикл чипов памяти, остаётся в силе: масштабное расширение центров обработки данных ИИ по всему миру порождает высокий спрос на чипы памяти премиум-класса, а нехватка памяти стала критическим узким местом для развития ИИ.

Многие отраслевые руководители, включая генерального директора Nvidia Дженсена Хуана и главного операционного директора OpenAI Брэда Лайткэпа, предупреждали об этом. Крупные производители в первую очередь поставляют продукцию памяти премиум-класса, что приводит к синхронному дефициту традиционных продуктов памяти, и аналитики ожидают, что ситуация с дефицитом сохранится как минимум до 2027 года.

Исследовательская фирма Counterpoint прогнозирует, что средняя рентабельность операционной прибыли трёх крупных производителей памяти — Samsung, SK Hynix и Micron — во втором квартале этого года останется в диапазоне 75–80%. В отчёте фирмы отмечается: «Некоторые считают такую высокую рентабельность "чрезмерной прибылью" и предупреждают, что, если ситуация сохранится, производители памяти могут столкнуться с регуляторным давлением».

Кроме того, в статье «Уолл-стрит новости» упоминается, что «больше, чем сам отчёт, стоит обратить внимание на сигналы, исходящие от верхнего сегмента производственной цепочки». Meta недавно намекнула на установление лимита на капитальные расходы в области ИИ, что рынок интерпретировал как раннее предупреждение о возможном достижении пика инвестиций технологических гигантов в инфраструктуру ИИ, что напрямую спровоцировало одну из самых резких двухдневных распродаж высокобета-моментум акций с начала пандемии COVID-19.

Команда Жана Буавена из BlackRock Investment Institute высказалась ещё более прямо: «Суть спора о пузыре ИИ не в текущих оценках, а в том, смогут ли будущие прибыли оставаться на экстраординарном уровне». Если ИИ не сможет превратить текущий дефицит в реальное повышение производительности, текущие чрезвычайно высокие ожидания по прибыли столкнутся с коррекцией.

Samsung отстаёт от SK Hynix, Южная Корея делает ставку на доминирование в чипах для ИИ

На уровне национальной стратегии правительство Южной Кореи рассматривает Samsung и SK Hynix как ключевые столпы в борьбе за глобальное лидерство в области ИИ. Samsung Group и SK Group планируют построить по два завода по производству чипов на юго-западе Южной Кореи, с общим объёмом инвестиций в 800 трлн вон, чтобы быстро нарастить мощности. Южная Корея ставит цель удвоить производство чипов памяти за пять лет, а Samsung уже объявила о выделении более 70 млрд долларов на расширение мощностей и исследования и разработки до 2026 года.

Что касается динамики акций, с начала года акции Samsung выросли примерно на 165%, но заметно отстают от роста акций конкурента SK Hynix, который составил около 260%. Разница в основном обусловлена различиями в продуктовой структуре — бизнес SK Hynix сильно сконцентрирован на чипах памяти премиум-класса для вычислительных потребностей ИИ, тогда как продуктовый портфель Samsung более диверсифицирован, охватывая как чипы, так и потребительскую электронику. Эта дифференциация даёт чёткий сигнал: на текущей трассе сосредоточенность более привлекательна для капитала, чем масштаб.

Полный отчёт Samsung будет опубликован в конце этого месяца, и данные по отдельным бизнес-подразделениям покажут рынку, сколько реальной стоимости принесли эти капитальные расходы на ИИ. Эта цифра станет важной точкой отсчёта для логики инвестиций в аппаратное обеспечение ИИ на следующем этапе.