日本收購恐懼威脅創紀錄的併購熱潮

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香港，4月8日（路透社 Breakingviews）——1989年，索尼（6758.T）聯合創辦人盛田昭夫共同撰寫了《可以說不的日本》，這是一篇他主張日本企業應該拒絕（除其他外）企業美國對併購的執著的文章。如今日本公司體系終於正在擁抱這些概念，但正是推動近期交易熱潮的政府機構，似乎準備為企業提供新工具以抵禦不受歡迎的收購——這可能會危及這個價值4兆美元經濟體正在萌芽的復甦。

這一舉措是經濟產業省（METI）的一記「曲球」。該部門於2023年發布的公平併購（M&A）指引雖然缺乏強制法律的牙齒，但如今在公司董事會中分量已重到足以使得與日本相關的併購去年幾乎翻倍，達到4000億美元；依據Dealogic。由貝恩資本與KKR（KKR.N）領導的私募股權公司，曾一度被諷刺為「城門外的野蠻人」，如今卻正以前所未有的速度收購日本公司。這些以及其他外國收購「大亨」也為其亞洲基金籌集了鉅額資金，用於部署在如今已成為該地區最活躍、也最具吸引力的市場。

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這股熱潮是一次持續超過十年的自上而下推動的結晶，且進一步得益於對日本交易所的改革，目的在於刺激能提升效率與成長、以抵消該國老齡化人口拖累的企業活動。然而，敵意收購與激進投資人的行動帶來了令人心驚膽戰的變化速度，並引發對「不受歡迎」交易的擔憂——這些交易僅僅按價格作判斷，可能會把攸關經濟的皇冠級資產拍賣掉、削弱國家安全，或擾亂至關重要的供應鏈。

因此，METI在2月承諾：今年稍晚將釐清指引——可能最早在5月。其做法是把其所界定的「企業價值」概念擺到前台：企業價值被定義為未來現金流的淨現值（NPV）。經濟產業省企業制度司的董事坂下幸之（Hiroyuki Sameshima）告訴路透社，董事會「如果認為現任管理層能更好地提升企業價值，或如果判斷收購方日後可能會進行資產剝離或擷取技術，就有權說不」；但他也補充說：「這次更新的目的並不是鼓勵企業採取防禦性收購措施」。

然而，企業已在不需要METI推動的情況下，訴諸這類拒絕理由：上品（Seven & i）（3382.T）——此前對加拿大的 Alimentation Couche-Tard（ATD.TO）去年提出的460億美元收購攻勢，選擇了偏轉。理由是管理層可以更好地推升回報，同時也主張其便利店是重要的國家基礎設施。如今，7-Eleven 這家持有者的股價相較 Couche-Tard 先前報價，約有20%的折價在交易。

最壞的情況是，該部門的釐清可能會放慢交易流量，並讓董事會獲得通行證，忽視許多交易中策略型與私營實體買家所帶來的價值。這使得值得審視一個目前在東京金融圈被廣泛引用的現成例子：另一樁「不受歡迎」的收購——Mandom。

耗資1260億日圓（7.90億美元）的由管理層主導收購美男仕化妝品集團 Mandom（4917.T）（開新分頁）被用來凸顯：公司可能會被更不合適、但出價更高的方案鎖定的風險。配合CVC Capital Partners（CVC.AS）（開新分頁）宣布管理層背書的公開收購要約後，日本激進基金 Murakami Fund 很快建立了持股，以爭取更好的價格。隨後，KKR介入並提出了仍更高的出價，並提出了其自有——在目標方看來不夠量身定制——的計畫來重整 Mandom 的營運。然而，該制度似乎確實如預期那樣運作：CVC 最終出價超過 KKR，並贏得管理層支持在東南亞擴張品牌的方案；最終它向股東支付的溢價相當於較最初公開收購要約價高出58%。

超越這些交易之外，「激進投資人無所不能」的恐懼同樣看起來被過度放大。截至目前最顯著的一次勝利顯示：Elliott Investment Management迫使內部人員——由豐田章男（Akio Toyoda）領導——拿出遠超先前的資源，以支付給予 Toyota Industries（6201.T）（開新分頁）這家由私募支持的公司；但依照其自身測算，這名強勢的股東仍未能迫使由豐田汽車（7203.T）（開新分頁）出資的買方，為該標的支付其全部內在價值。即使在這樁里程碑式的成功中，激進投資人也沒有得到它想要的一切。

即便如此，METI 想要的是：公開收購要約能提供特定、可行的商業計畫，且出自於有把標的營運扭轉過來的實績的買家，而不是只是把企業拆解賣零件；這仍然相當合理。但如果其計畫中的釐清削弱了交易撮合中以市場參與者的假設為基礎所做出價格評估的核心角色，那就有風險讓交易回到舊時光：上市公司對合法的要約聳聳肩、置之不理。

除此之外，還有更好的方式回應該部門的疑慮：美國的外國投資委員會（CFIUS）的日本版本正在籌備中；若 METI、金融廳與法務省能在必要改革上協作，也可能導入類似英國做法的「拿得出或閉嘴」規則，以阻止輕率的公開收購要約。

這些措施能夠處理真正的擔憂：交易洪流可能侵蝕日本公司仍握有的全球性技術優勢。以收購感測器製造商 Shibaura Electronics 為例。來自台灣 Yageo（2327.TW）（開新分頁）的未經邀約要約，引發外界對其是否可能仰賴向中國軍方銷售的疑問；同時也帶來了一位日本「白衣騎士」，但該白衣騎士未能擋下這位外國競逐者。然而，到了9月，在日本《外匯與外國貿易法》下的一項審查給了 Yageo 官方批准，允許其完成收購。《路透社》援引一位未具名消息人士的說法報導稱：台灣公司已同意防止敏感技術外流，以保護 Shibaura 在一條在策略上至關重要供應鏈中的角色。不論這是否足以，日本大概仍需要更徹底、更集中化的、類似 CFIUS 的審查機制。

不過，這一切都不需要 METI 在審視收購案時削弱「價格至上」的地位；否則可能會在上市公司與投資人——無論是外國還是本國——剛開始面對日本日益以回報為中心的資本主義變體之際，反而遏阻日本推動改革長期以來的回報。

諷刺的是：儘管其共同創辦人如今那段臭名昭著的「逆美論」抨擊企業美國，索尼還是透過精簡業務並分拆子公司，成為日本價值推動的領跑者。過去十年該公司的總回報超過500%，遠遠超過同期間豐田汽車的260%。正如某家全球PE機構東京辦公室的主管所說，管理層在面對未經邀約的攻勢時最安全的防守，是把價值提升得更好：「最好的防禦並不是成為目標。」

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編輯：Una Galani；製作：Aditya Srivastav

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Hudson Lockett

Thomson Reuters

Hudson Lockett 是香港路透社 Breakingviews 的亞洲專欄作家。自2024年加入路透社前，Hudson 在《金融時報》工作了七年；最近他擔任該報亞洲資本市場記者。在此之前，他是上海《中國經濟評論》的主編。Hudson 取得德州大學（The University of Texas）的新聞學與日語學位。他會說中文。

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