加密行業正在K型撕裂

作者：Vaidik Mandloi；編譯：BitpushNews

有一位著名的加密 KOL，網名叫 ThreadGuy。他在 2021 年因教授人們如何交易 NFT 而聲名鵲起。

現在，他坐在紐約的公寓裡，身後放著一桶美國原油，在 Hyperliquid 上交易著醫藥股和大宗商品。幾周前，他邀請了 Cobie 參加直播。Cobie 自 2012 年以來一直是加密領域最資深的聲音之一，他曾以 3.75 億美元的價格將 Echo 賣給 Coinbase，現在那裡全職工作。

當 ThreadGuy 問他加密貨幣的現狀時，Cobie 描述了一種被稱為 “K 型” 動態的現象。

“加密領域正在發生一種奇怪的 K 型現象，”他說，“加密貨幣似乎正在取得非凡的成功，比以往任何一年都多。但這種成功根本沒有體現在人們可以買到的資產價格上。”

那句話自此一直印在我的腦海裡。因為他是對的。Polymarket 和 Kalshi 已經成為了一個價值 440 億美元 的預測市場雙頭壟斷。穩定幣正被用來支付零工報酬。DoorDash 現在通過 Tempo 向司機支付報酬。Hyperliquid 在其從零開始構建的鏈上，處理的交易量超過了大多數中心化交易所。Trade XYZ 預測周一股市開盤的誤差在 50 個基點以內。

加密貨幣本應實現在沒有銀行的情況下轉移資金，在沒有經紀人的情況下建立市場，並讓任何人在任何時間、任何地點交易任何東西。幾乎按照批評者提出的每一個衡量標準來看，它都做到了。

而那些最早相信它的人，那些持有代幣的人，卻幾乎一無所獲。你買不到 Polymarket 的股權，你買不到 Tempo。Circle 上市了，但 USDC 淨利差的一半–在股東看到一分錢之前，就先作為分銷權費用流向了 Coinbase。平台都是贏家，但代幣持有者每次都輸。

這就是 K 型理論。隨著我深入研究，我意識到，這不僅僅是加密的問題。

價值流向了哪裡？

讓我們從穩定幣開始，因為它們是真正的“產品市場契合點”（Product-Market Fit）在加密貨幣中。據估計，Tether 在 2025 年賺了 100 億美元，且僅有大約 100 名員工。這是地球上人均利潤最高的公司之一。Circle 已經上市，截至 4 月 28 日，市值為 230 億美元。穩定幣供應量在過去幾年增長了 100 倍，從 2020 年的 68 億美元增長到今天的 3150 多億美元。美國財政部甚至預測到 2028 年它將增長到 2 萬億美元。

這是正在加密軌道上構建的真實金融基礎設施。而對於任何持有代幣的人來說，與這一切的經濟關係為零。Tether 的利潤流向 Tether 的股東。Circle 的收益流向 Circle 的股權持有者和 Coinbase（Coinbase 僅僅因為將 USDC 放在用戶面前就拿走了其收入的 50%）。DoorDash 通過 Tempo 支付司機，這筆交易的價值累積到了 DoorDash、Tempo 和司機身上。而不是任何人的代幣組合。

預測市場也講述了同樣的故事。Polymarket 從一個垂直的加密實驗變成了 CNN 的常客。《華爾街日報》現在將其數據與編輯報告一併使用。Substack 與 Polymarket 建立了直接集成，作者可以將實時賠率嵌入文章中，將每份簡報變成一個實時數據終端。紐交所背後的公司 ICE 以 80 億美元的估值投資了 20 億美元。Kalshi 贏得了與 CFTC 的法律訴訟，並擴展到了經濟、體育和科學領域。2025 年，這兩個平台的合併交易額達到了 440 億美元，單月最高達 100 億美元。

這些價值都沒有流向代幣持有者。Polymarket 的早期支持者——Founders Fund、General Catalyst 和 Blockchain Capital——正坐擁巨額的浮盈。加密領域最大的成功案例之一，運行在加密軌道上，由加密人構建，最後卻落入了一個傳統的股權結構表，上漲收益全歸風投（VC）。

你可能會辯解說 Polymarket 還沒有發幣。這確實是真的，它最終可能會發。但即使它發了，私人投資者已經把估值定在了 80 億美元。早期用戶捕捉到有意義漲幅的機會窗口，在大多數人意識到它存在之前就已經關閉了。如果它永遠不發幣，那麼預測市場革命的全部價值——加密人多年來爭論的、將改變世界處理信息方式的東西——將完全被傳統股權結構捕獲。由 VC 資助，向機構退出，用戶完全沒有鏈上所有權。

甚至在 DeFi（去中心化金融）中，模式也是一樣的。加密貨幣花了近十年的時間構建去中心化金融的基礎設施——從借貸協議、自動化做市商、永續交易所到穩定幣軌道。大部分是在公開透明的情況下構建的，大部分帶有代幣，而且大部分是在監管機構試圖扼殺它的時候進行的。構建這些東西的人承擔了巨大的風險。在單個智能合約漏洞就能清空一切的時期，提供流動性並測試這些協議的用戶也承擔了風險。

而現在技術已經證明了自己，現在很明顯穩定幣、鏈上交易和代幣化資產是可行的，現身捕獲價值的公司卻不是那些承擔風險的人。

它們是具有股權結構、私人融資輪次、且沒有義務向最初使技術可行的用戶或社區分配任何東西的傳統公司。Stripe 正在構建穩定幣支付。PayPal 推出了自己的穩定幣。銀行正在私有區塊鏈上將資產代幣化。

他們一直坐在後座觀察加密貨幣構建的東西，一旦確認可行，他們現在就開始在“圍牆花園”內重建，讓經濟收益流向股東。

收益正在被私有化。代幣本應是防止這種情況的機制，讓早期參與者分享他們幫助創造的價值。相反，那些真正成功的項目要么從未發幣，要么發幣太晚且估值過高，以至於公開持有者實際上成了內部人的“退出流動性”，而那些內部人的入場價格只是零頭。

K 型資本主義問題

這並非某種加密貨幣特有的失敗。這是現在財富創造的運作方式，無處不在，而加密貨幣只是繼承了它本應治癒的同一種疾病。

SpaceX 的私有估值已從零增長到約 1.75 萬億美元。OpenAI 估值為 8520 億美元。Anthropic 的身價也在 8000 億美元左右。僅這三家公司就代表了數萬億的價值創造。如果你是 1970 年代或 2000 年代初的普通人，如果你認為蘋果、亞馬遜或谷歌會變得重要，你可以直接購買它們的股票。你可以參與到你所相信的公司的財富創造中。那種“看對未來”與“獲得獎勵”之間的關係，曾是資本主義的基本社會契約。現在，這種契約已不復存在。

這些劃時代的公司在產生真正回報的每一個階段都保持私有。唯一能獲得機會的人是那些已經在圈子裡的人：硅谷人脈網、母基金、向風投工具開出 5000 萬美元支票的 LP。到 SpaceX 或 OpenAI 最終上市時，價格將反映出十年複合的私人收益，而散戶投資者對此毫無機會。美國上市公司的數量自 1997 年以來下降了 46%，從約 7500 家減少到 4000 家。

目前有超過 1400 家風投支持的獨角獸公司，總價值達 5 萬億美元，且全部保持私有。公司過去為了募集資金而上市，現在它們在私人融資輪中從同一群小圈子基金那裡無限期地募集數十億。當它們 IPO 時，價格發現早已在普通人永遠不被允許進入的房間裡完成了。

數據證實這並非偏執。1970 年至 1990 年的 IPO 年均回報率為 5%，不到購買同等規模上市公司收益的一半。像 SpaceX 和 OpenAI 可能會進行的這種“低流通量” IPO，歷史失敗率高達 90%。自 1980 年以來，11 個低流通量 IPO 中有 10 個在三年內的表現比大盤差 50% 以上。因此，提供給普通人的交易是：當公司價值 1000 萬美元並處於增長期時，你不被允許投資；當它價值 1.5 萬億美元、內部人正在尋找退出流動性時，你才被允許入場。

這就是所謂的 K 型經濟，收益在封閉圈子內流轉時被私有化，而損失則通過估值過高的 IPO、被迫在高點購買的指數基金、以及攤派給每個人的通脹和停滯的工資而被社會化。

這也是導致人才離開加密領域的原因。自 2025 年初以來，加密代碼提交量下降了 75%，從每週 85 萬次降至 21 萬次。活躍開發者減少了 56%，至 4600 人左右。他們去哪兒了？AI。GitHub 現在擁有 430 萬個 AI 相關倉庫。LLM（大語言模型）的導入量在一年內增長了 178%。

如果你從 K 型理論的角度思考，這完全說得通。每一次主要的加密貨幣上車潮——從 2013 年的山寨幣、2017 年的 ICO、2021 年的 DeFi 和 NFT 到模因幣（memecoins）——都有一個共同點：普通人能快速賺到錢。AI 現在就擁有這種能量。一個名叫 Peter Steinberger 的人獨自構建了 OpenClaw，後來以數十億美元賣給 OpenAI。這就是加密貨幣曾經擁有的那種能量。如果你是像我一樣 22 歲的人，決定未來五年在哪裡度過，算術並不複雜：加密貨幣給你提供的是一上線就 160 億美元估值、且會陰跌兩年的治理代幣；而 AI 給你提供的是與三個人一起構建 AI 代理的機會，在你的下一個生日之前，它可能就價值十億。

人才開始流失，是因為在某個地方，加密貨幣停止了分配它所創造的收益。K 型將收益向上推，推向了 VC、股權持有者，推向了那些該行業本想取代的內部人士。去中心化的匿名英雄們都去哪兒了？

好了，別說了！解決方案是什麼？

所以加密貨幣出了問題。技術非常棒，但相信它的人卻無法參與收益分配。那種正在侵蝕傳統市場的私有化動態，已經感染了這個本專門設計用來防止這種動態的行業。有出路嗎？

Cobie 認為可能有，我也同意他的看法。答案是加密貨幣能做而其他行業做不到的一件事：空投（Airdrops）。

空投直接向全球用戶分配所有權，沒有中間人，且是在所有權最值錢的時刻。這本就是空投應有的樣子。但在實踐中，大多數空投都是個笑話。但有一個案例證明了這確實可行，值得深入理解。

我說的是 Hyperliquid。Jeff Yan 和他的團隊從零開始在自己的 L1 區塊鏈上構建了一個永續合約交易所，運行了一年多，累計交易量至今已超過 4 萬億美元。當需要分配所有權時，他們將總代幣供應量的 70% 分配給了社群。這一切都沒有 VC、顧問或交易所上幣合作夥伴。拿到代幣的是真正使用平台、遷移資金並進行了數月壓力測試的交易者。9.4 萬個地址在一次 15 億美元的空投 中領取了代幣，其中一些人一夜之間成為了百萬富翁。

而且最棒的部分是：他們沒有拋售代幣。因為收到 HYPE 的人不是那些為了刷空投而來的“雇傭兵”，他們是 Hyperliquid 最忠實的用戶。最活躍的交易者、遷移資金最多的人、那些因為產品優於替代品而留下來的人。他們獲得了與其貢獻成比例的所有權，並且他們持有了。團隊也效仿了這一點。在頭兩個月分配了約 20% 的既定代幣（可能是為了交稅）後，他們將後續月份的分配削減至 1%。今天，Hyperliquid 97% 的協議收入流向了 HYPE 的回購和銷毀。

DCo 的 Saurabh 詳細剖析了其估值邏輯。Hyperliquid 在 2025 年憑藉約 3 萬億美元的交易額賺取了 9.6 億美元的收入，但其市銷率（P/S）僅為 10-13 倍，而 CME 為 25 倍，ICE 為 23 倍，CBOE 為 22 倍。它在第一個完整年份就實現了近 10 億美元的收入，沒有債務，沒有冗餘的人員負擔，並且擁有一個將幾乎所有費用返還給代幣持有者的回購機制。

Hyperliquid 證明了這是可能的：分配給用戶，而不是投資者；讓實際使用驅動價值；對齊激勵，讓構建產品的人和使用產品的人站在交易的同一邊。當然，大多數空投並不是 Hyperliquid。

大多數空投是精心排練的“性能藝術”，人們假裝使用他們根本不在乎的產品，只是為了刷那些他們計劃在解鎖瞬間就賣掉的代幣。項目方知道這一點，用戶也知道項目方的底細。但每個人都在配合演戲，因為承認空投只是用充氣的代幣支付的客戶獲取成本，對 VC 融資計劃書沒有任何幫助。因為 90% 的這些代幣存在只是為了給 VC 提供退出通道，而不是為了與用戶對齊激勵。

來自 Cobie 自身分析的數據是發人深省的：以太坊的 ICO 允許散戶投資者以 2600 萬美元的估值購買，並捕捉到了 7500 倍的回報。到了像 Berachain 這樣的項目，種子輪估值就是 4000 萬美元，而公開上市價格就在頂峰。散戶持有人被深套，而種子輪投資者漲了 138 倍。

所以問題很簡單，而且我認為它比這個行業大多數人意識到的都要重要：Hyperliquid 到底是一種可以複製的模式，還是特例？

如果這是一種可複製的模式，如果更多的團隊能夠打造出真正的產品、跳過風投那台抽血機，把所有權真正分給使用產品的人，那 crypto 就有了某種獨一無二的東西。SpaceX 沒辦法給看它發射的人空投股票，OpenAI 也沒法給每一個用 ChatGPT 的人分股權。但 crypto 可以。它有這個機制。至少有一次它做到了，而且成功了。

如果這只是個例外，如果 Hyperliquid 不過是一個湊齊了天時地利人和的一次性事件，那 Cobie 的 K 型分化論就贏了。代幣持有者繼續虧錢，聰明的開發者繼續流向 AI，參與 crypto 成功的唯一方式變成了去買 Coinbase 或 Circle 的股票。而這，恰恰是 crypto 最初想要消滅的那種結局。