矿工每挖一枚 BTC 亏损超 1.9 万美元：成本倒挂下的供给格局重塑

衡量矿工的真实成本并非易事。它至少包含三个层次：现金成本（电力、运维、人工）、折旧成本（矿机设备摊销）以及综合成本（含财务费用与资本支出）。不同口径下的差异可达数万美元。

根据 CoinShares 2026 年第一季挖矿报告，上市矿企生产一枚比特币的加权平均现金成本在 2025 年第四季已攀升至约 79,995 美元。若将折旧、管理费用与资本开支纳入考量，部分估算将综合成本推高至 83,000 至 90,000 美元区间。

截至 2026 年 4 月 8 日，根据 Gate 行情数据，比特币现货价格在 71,000 美元附近盘整，意味着矿企每挖出一枚比特币的理论亏损介于 12,000 至 19,000 美元之间。全球约 15% 至 20% 的矿机已处于亏损运行状态。

成本飙升的背后是多重力道的叠加：2024 年 4 月比特币减半将区块奖励从 6.25 BTC 降至 3.125 BTC，矿工核心收益被直接腰斩；全球能源价格持续上行；新一代 ASIC 矿机迭代推高资本支出；网络难度在 2025 年底触及 156 T 的历史高点。这些因素共同将挖矿从“印钞机”变成了“吞金兽”。

矿企抛售规模究竟有多大

面对每枚近 2 万美元的现金亏损，矿企的资产负债表承受着前所未有的压力。2026 年第一季度，上市矿企上演了一场集体性的抛售潮。

Riot Platforms 在该季度售出 3,778 枚比特币，平均出售价格每枚 76,626 美元，获得约 2.895 亿美元收益。这一数字意味着其出售量约为当季产量（1,473 枚）的 2.6 倍，公司比特币持仓从约 19,223 枚降至 15,680 枚，较一年前减少约 18%。

MARA Holdings 的抛售规模更为庞大。3 月 4 日至 3 月 25 日期间，该公司以分阶段方式出售 15,133 枚比特币，套现约 11 亿美元，主要用于回购可转债。这一减持规模远超“卖出当月新挖产量”的范畴——2025 年全年 MARA 仅挖出 8,799 枚 BTC，而 3 月单月抛售量已接近其全年产量的 1.7 倍。

抛售潮并未止步于头部矿企。Bitfarms 宣布将清空全部比特币储备，将资金重新部署于 AI 数据中心建设。Core Scientific 明确表示计划在 2026 年第一季度出售全部约 2,500 枚比特币持仓。多家上市矿企在 2026 年第一季度合计出售超过 19,000 枚 BTC。

矿工抛售压力已传导至网络层面。比特币算力价格（hashprice）由 2025 年 7 月的约 63 美元/PH/s/天，跌至 2026 年 3 月初的约 28 至 30 美元/PH/s/天，创下减半以来最低水平。

减半后的供给经济学正在发生什么

抛售潮背后，是减半后供给格局的结构性重塑。

2024 年 4 月的减半将区块奖励从 6.25 BTC 降至 3.125 BTC，每日新产出的比特币从约 900 枚降至约 450 枚。按照传统减半周期逻辑，供给收缩应当推升价格。但 2025 年至 2026 年的现实偏离了这一叙事：比特币价格从 2025 年 10 月的约 12.6 万美元高点下跌逾 45%，跌至 6.5 万美元区间。

核心原因在于，减半的供应冲击效应被 ETF 和机构资金流大幅稀释。过去减半意味着每日边际卖压下降数百枚 BTC，但如今机构持仓的体量远超矿工每日产出。矿工的抛售行为不再主导价格，但其结构性影响更为深远。

从算力端来看，比特币网络算力在 2025 年底达到约 1,160 EH/s 的高点后，2026 年第一季度出现六年来首次季度下滑，年初至今下降约 4% 至 10%，近期稳定在 900 至 1,020 EH/s 之间。与此同时，比特币挖矿难度在 3 月下旬经历了一次 7.76% 的大幅下调，为超过一年以来的最大跌幅。

这些指标共同指向一个信号：低效矿工正在被系统性挤出网络。正如中金与广发期货等机构所指出的，矿工成本曲线的陡峭化意味着行业正经历一场“产能出清”，弱势参与者的退出将为后续的供给结构优化铺路。减半的供给收缩效应并未消失，只是被价格下行周期所掩盖——一旦价格回升，已退出的算力将难以迅速恢复，供给弹性可能低于历史均值。

矿工面临哪三种应对路径

面对每枚近 2 万美元的现金亏损，矿工的选择空间极为有限。从 2026 年第一季度的行业动态来看，路径主要集中在三条方向。

路径一：抛售储备换取现金。这是当前最普遍的选择。Riot 出售 3,778 枚 BTC 获得约 2.895 亿美元，主要用于覆盖 Corsicana AI 数据中心建设与运营成本。MARA 出售 15,133 枚 BTC 套现约 11 亿美元，将未偿债务规模从 33 亿美元降至 23 亿美元，降幅约 30%，并一次性节约约 8,810 万美元利息支出。这条路径的代价是放弃未来比特币上涨的潜在收益，但换取了当下的生存空间。

路径二：向 AI 与高性能计算（HPC）转型。多家上市矿企已宣布累计超过 700 亿美元的 AI 与 HPC 合同。Hut 8 与 Google 签署了为期 15 年、价值 70 亿美元的租赁协议。Riot 正在将 Corsicana 矿场三分之二的设施重新用于 AI 工作负载。AI 托管提供可预测且利润率较高的收入——通常达到 80% 至 90% 的运营利润率——通过多年期固定美元计价合同，与波动剧烈的比特币区块奖励形成鲜明对比。对于部分领先企业，与 AI 相关的收入目前已占总收入的约 30%，并预计到 2026 年底提升至最高 70%。

路径三：关停低效矿机。这是最直接但也是最具破坏性的选择。全球约 252 EH/s 的边际算力目前处于离线状态，主要为效率低于 25 J/TH 标准的老旧硬件。这一路径减少了算力竞争，为幸存矿工改善盈利空间，但也意味着这些矿工彻底退出了市场。

三条路径并非互斥。Riot 和 MARA 采取了“抛售 + 转型”的组合策略；而 Core Scientific 和 Bitfarms 则更倾向于“清仓 + 全面转型”。综合来看，AI 转型是当前最具战略价值的方向——它将矿工从价格波动的被动接受者，转变为算力基础设施的主动服务商。

囤币主义为何在 2026 年系统性瓦解

比特币矿工的“囤币主义”——即开采后长期持有而非即时出售——在行业历史上具有近乎信仰的地位。其核心逻辑是：矿工的生产成本以法币计价，但产出以比特币计价，若坚信比特币长期上涨，延迟出售可锁定更高的法币收益。这一策略在 2020 年至 2021 年牛市周期中被大规模验证。

但 2026 年，这一信条正在系统性瓦解。从数据层面看，公开交易的比特币矿企在 2025 年 10 月至 2026 年 2 月间已出售超过 15,000 枚 BTC，成为本轮周期中最剧烈的金库清算潮。MARA 在 2026 年初修订了比特币库存储备政策，从仅允许出售新挖产量扩大到可酌情出售资产负债表上持有的全部储备。Core Scientific 明确表示计划将其绝大部分比特币持仓变现。

囤币主义的瓦解有其深层逻辑。首先，挖矿的边际利润率已从正转负——继续持有新挖 BTC 意味着每枚承受约 1.9 万美元的现金亏损，这是任何资产负债表都难以长期承受的。其次，矿企的融资结构发生了变化：可转债到期压力、AI 转型所需的资本开支，迫使管理层将比特币视为可动用的流动性资产而非长期储备。再者，比特币 ETF 的出现改变了市场结构——机构投资者可以通过 ETF 获取比特币敞口，矿企持有的比特币不再具有稀缺性溢价。

值得注意的是，矿企抛售并非行业全面撤退。市场呈现结构性分化：Strategy 在 3 月单月买入 44,377 枚 BTC，日本上市公司 Metaplanet 一季度增持 5,075 枚 BTC。比特币需求并未消失，而是向资金实力更强的参与者集中。

AI 转型能成为矿工的长期出路吗

向 AI 转型是 2026 年比特币挖矿行业最重大的结构性变化。但这一趋势究竟是真正的出路，还是暂时的避风港？

从收入结构来看，AI 转型的逻辑是成立的。比特币挖矿收入高度依赖币价和网络交易手续费，波动剧烈；而 AI 托管合同以多年期固定美元计价，提供可预测的现金流。CoinShares 估算，AI 托管的运营利润率可达 80% 至 90%，远超当前比特币挖矿的边际利润。到 2026 年底，部分领先矿企来自 AI 的收入占比可能高达 70%，实质性地转变为数据中心运营商。

从资本配置来看，AI 转型已在加速落地。Bitdeer 披露了其 GPU 云业务数据：已部署 2,096 个 GPU，利用率为 64%，年度经常性收入约 2,100 万美元。Core Scientific 从摩根士丹利获得 5 亿美元信贷额度，用于资助向 HPC 托管领域的扩张。

但 AI 转型并非没有边界。转型成本极为高昂——将比特币矿场转为 AI 矿场的成本每兆瓦可能高达 100 万至 150 万美元，这解释了为何只有资金雄厚的玩家才能进行转型。此外，AI 数据中心对电力稳定性、网络延迟和冷却系统的要求远超比特币挖矿，并非所有矿场都具备转型条件。

更深层的问题是：当大量矿工涌入 AI 基础设施领域，AI 算力市场是否会出现供给过剩？目前，超大规模云服务商（如 Google）对算力的需求仍在快速扩张，矿工转型 AI 更像是在填补一个供不应求的市场缺口。只要这一缺口存在，AI 转型就能为矿工提供一条可持续的出路。

总结

比特币挖矿行业正经历自 2024 年减半以来最严峻的盈利危机。上市矿企加权平均现金成本约 79,995 美元，而 BTC 现货价格在 68,000 至 70,000 美元区间运行，每挖一枚比特币的理论亏损约为 1.9 万美元。2026 年第一季度，Riot 出售 3,778 枚 BTC（约当季产量的 2.6 倍），MARA 出售 15,133 枚 BTC（约 11 亿美元），多家上市矿企合计抛售超 1.9 万枚 BTC。比特币算力出现六年来首次季度下滑，约 252 EH/s 边际算力处于离线状态。

矿工面临三条应对路径：抛售储备换取现金、向 AI 与 HPC 转型、关停低效矿机。其中 AI 转型是当前最具战略价值的方向，上市矿企已宣布累计超过 700 亿美元的 AI 与 HPC 合同，预计到 2026 年底部分企业来自 AI 的收入占比可达 70%。囤币主义正在系统性瓦解，市场呈现结构性分化——矿企因经营压力抛售，而 Strategy 等机构仍在持续加仓。减半的供给收缩效应并未消失，但被价格下行周期所掩盖；一旦价格回升，已退出的算力将难以迅速恢复，供给弹性可能低于历史均值。

FAQ

问：比特币挖矿成本为何已超过 8 万美元？

挖矿成本主要由电力支出、矿机折旧、运维费用和财务成本构成。2024 年 4 月比特币减半后，区块奖励从 6.25 BTC 降至 3.125 BTC，矿工单位收益直接腰斩。同时，全球能源价格上涨、新一代 ASIC 矿机迭代推高资本支出，叠加网络难度在 2025 年底触及 156 T 的历史高点，共同推升了综合成本。根据 CoinShares 2026 年第一季挖矿报告，上市矿企加权平均现金成本已攀升至约 79,995 美元。

问：矿工抛售比特币对市场供给有什么影响？

矿工是比特币市场最稳定的供给来源之一。2026 年第一季度，Riot 售出 3,778 枚 BTC，MARA 售出 15,133 枚 BTC，多家上市矿企合计抛售超 1.9 万枚 BTC。这些抛售增加了市场的短期供给压力，但同时也代表着未来抛售压力的有限上限——因为剩余矿工多为拥有低成本能源和先进 ASIC 基础设施的参与者。从算力端看，低效矿工被挤出网络后，行业供给结构将趋于优化。

问：算力下滑是否意味着比特币网络安全受到威胁？

比特币网络具备难度调整机制，能够自动适应算力变化。当前算力下滑主要源于盈利压力导致低效矿机退出，而非网络安全问题。全球算力仍稳定在 900 至 1,020 EH/s 区间，远高于历史水平。网络难度已在 3 月下旬下调约 7.76%，为幸存矿工改善盈利空间，体现了比特币协议的自调节能力。

问：AI 转型是所有矿工的可行出路吗？

AI 转型并非所有矿工都能参与。转型成本高昂，将比特币矿场转为 AI 数据中心的成本每兆瓦可能高达 100 万至 150 万美元，且对电力稳定性、网络延迟和冷却系统有更高要求。只有资金雄厚的上市矿企具备转型条件。对于中小矿工而言，关停或转售矿机仍是现实选择。