في يونيو 2026، تواجه مايكروسوفت أكبر موجة بيع شهرية منذ فقاعة الدوت كوم في عام 2000. في 30 يونيو (بتوقيت بكين)، أغلقت أسهم مايكروسوفت (MSFT) عند سعر $368.57، منخفضة بنسبة %1.18 خلال اليوم، بعد أن لامست أدنى مستوى خلال 52 أسبوعًا عند $359.90 أثناء التداول. وعلى مدار الشهر، تراجعت قيمة السهم بنسبة %18، مما أدى إلى خسارة أكثر من $530 مليار من القيمة السوقية ودفع سعر السهم إلى أدنى مستوى إغلاق منذ عام 2023.
هذه الموجة البيعية لا تعود إلى تدهور في أداء الأعمال. ففي الربع المالي الثاني من عام 2026 (المنتهي في 31 ديسمبر 2025)، أعلنت مايكروسوفت عن إيرادات بلغت $81.3 مليار، بزيادة %17 على أساس سنوي، متجاوزة توقعات السوق البالغة $80.27 مليار. وبلغت ربحية السهم المعدلة $4.14، متفوقة على التوقعات البالغة $3.97. وحققت إيرادات Intelligent Cloud مبلغ $32.9 مليار، بارتفاع %29، مع نمو Azure وخدمات السحابة الأخرى بنسبة %39. ومع دخول الربع الثالث (المنتهي في 31 مارس 2026)، تسارع معدل نمو Azure ليصل إلى %40.
وعلى الرغم من الأداء القوي، تراجع سعر السهم بشكل حاد—ما يشير إلى أن السوق يعيد تسعير ربحية الذكاء الاصطناعي. القضية الجوهرية ليست ما إذا كان نمو مايكروسوفت مستدامًا، بل ما إذا كان عائد الاستثمار وكفاءة رأس المال في مشاريع الذكاء الاصطناعي يمكن أن يبررا إطار التقييم الحالي.
نمو Azure القوي لا يهدئ السوق
لا تزال Azure المحرك الأكثر قيمة لنمو مايكروسوفت. ففي الربع الثاني من السنة المالية 2026، بلغت إيرادات السحابة الإجمالية $51.5 مليار، بزيادة %26 على أساس سنوي. وحقق قطاع Intelligent Cloud مبلغ $32.9 مليار، متجاوزًا توقعات المحللين البالغة $32.39 مليار. وسجلت Azure نموًا بنسبة %38 بسعر صرف ثابت في الربع الثاني، وارتفع إلى %40 في الربع الثالث. وبالمقارنة، حققت Amazon AWS نموًا يقارب %19 خلال فترة مماثلة، ما يعني أن Azure تواصل التفوق على منافستها الأساسية في توسيع الحصة السوقية.
ومع ذلك، تحول تركيز السوق بعيدًا عن معدلات النمو فقط. فبعد إعلان الأرباح، تراجعت أسهم مايكروسوفت بنسبة %7 في تداولات ما بعد الإغلاق. وأشارت CNBC، نقلاً عن محللين، إلى أنه رغم أن نمو Azure جاء متوافقًا مع التوقعات، إلا أن المستثمرين أصبحوا أكثر حساسية تجاه كثافة الإنفاق الرأسمالي وتوجيهات هامش التشغيل. إذ جاءت توجيهات هامش التشغيل لمايكروسوفت في الربع الثالث من السنة المالية 2026 عند %45.1، أقل من توقعات السوق البالغة %45.5. وفي الوقت نفسه، انخفض هامش الربح الإجمالي للشركة في الربع الثاني إلى ما يزيد قليلاً عن %68، وهو أدنى مستوى خلال ثلاث سنوات.
وهذا يبرز التوتر الجوهري في إعادة التقييم الحالية: لا تزال Azure تتوسع، لكن التكاليف الحدية ترتفع بوتيرة أسرع. السوق مستعد لدفع علاوة مقابل النمو—لكن فقط إذا تحول هذا النمو إلى توسع ربحي متوقع. وعندما ينمو الإنفاق الرأسمالي بوتيرة أسرع من الإيرادات، يطرح المستثمرون سؤالًا جوهريًا: كم يحقق كل دولار يُستثمر في الذكاء الاصطناعي من عائد؟
طفرة الإنفاق الرأسمالي: من "سردية النمو" إلى "إثبات الربحية"
في الربع الثاني من السنة المالية 2026، بلغ الإنفاق الرأسمالي لمايكروسوفت (بما في ذلك عقود الإيجار التمويلية) $37.5 مليار، متجاوزًا بكثير تقديرات وول ستريت البالغة $34.3 مليار. وبلغ الإنفاق الرأسمالي في الربع الثالث $30.88 مليار، بزيادة %84.39 على أساس سنوي. ورفعت الشركة توجيهات الإنفاق الرأسمالي لعام 2026 إلى حوالي $190 مليار، يخصص معظمها لمراكز البيانات، ووحدات معالجة الرسومات (GPUs)، والبنية التحتية الداعمة لـ Azure وCopilot وخدمات الذكاء الاصطناعي الأخرى. ويعزى نحو $25 مليار من هذا المبلغ إلى ارتفاع أسعار المكونات.
وعلى مستوى القطاع، لا تعد مايكروسوفت استثناءً. إذ تخطط الشركات الأربع الكبرى—Alphabet وAmazon وMeta ومايكروسوفت—لإنفاق إجمالي قدره $725 مليار في الإنفاق الرأسمالي خلال 2026، بزيادة %77 عن $410 مليار في 2025. وتقدر Goldman Sachs أن مزودي السحابة الضخمة الأربعة سينفقون ما مجموعه $5.3 تريليون في الإنفاق الرأسمالي من السنة المالية 2025 حتى 2030.
هذا المستوى من الإنفاق يدفع حدود التدفق النقدي. وتقدر Bernstein أنه في 2026، ستولد الشركات الأربع تدفقًا نقديًا تشغيليًا يقارب $635 مليار، في حين من المتوقع أن يبلغ الإنفاق الرأسمالي $623 مليار—أي بنسبة تقارب واحد إلى واحد. وباستثناء مايكروسوفت، لجأت بقية الشركات الضخمة بالفعل إلى التمويل الخارجي لمواصلة التوسع. فحتى أوائل يونيو 2026، أصدرت Alphabet وAmazon وMeta ومايكروسوفت وOracle سندات بقيمة $159 مليار لتمويل بنية الذكاء الاصطناعي التحتية، بزيادة %47 عن 2025.
ويؤثر التوسع السريع في الإنفاق الرأسمالي مباشرة على هوامش الأرباح. إذ تتوقع مايكروسوفت أن يبلغ هامش الربح الإجمالي للسحابة في الربع الرابع من السنة المالية 2026 نسبة %64، بانخفاض 4 نقاط مئوية عن العام الماضي، مع استمرار تكاليف السعة الجديدة في المراحل المبكرة في تجاوز الإيرادات المتحققة منها. وأشار المحلل Brad Reback من Stifel في تقرير بتاريخ 25 يونيو إلى أنه نظرًا لأن "هامش الربح الإجمالي لـ Azure يتعرض لضغوط بسبب تسارع الإنفاق الرأسمالي"، فإن التقييم "يبدو مبالغًا فيه بوضوح"، وخفض السعر المستهدف لسهم مايكروسوفت من $415 إلى $400.
دورة الاستثمار في بنية الذكاء الاصطناعي التحتية: وحدات المعالجة، مراكز البيانات، وإعادة توزيع الأرباح
لفهم وضع مايكروسوفت الحالي في السوق، من الضروري النظر إليه ضمن دورة الاستثمار الأوسع في بنية الذكاء الاصطناعي التحتية. تتكون هذه الدورة من ثلاث طبقات أساسية: طبقة الحوسبة (وحدات المعالجة/الشرائح)، الطبقة الفيزيائية (مراكز البيانات)، وطبقة التطبيقات (خدمات السحابة/منتجات الذكاء الاصطناعي). ويعيد إعادة توزيع الأرباح عبر هذه الطبقات تشكيل إطار تقييم القطاع التقني بالكامل.
طبقة الحوسبة: هي الرابح الأكبر حاليًا. تتصدر Nvidia المشهد بقيمة منشأة (EV) تبلغ $4.8 تريليون ونسبة سعر إلى مبيعات مستقبلية تبلغ 10.4. إذ يترجم الإنفاق الرأسمالي الضخم لمزودي السحابة مباشرة إلى طلبات شرائح، مما يركز الأرباح في هذه الطبقة.
الطبقة الفيزيائية: تظهر الآن كعنق الزجاجة الجديد. إذ تظهر تحليلات القطاع أن القيود على التوسع السحابي انتقلت من توفر وحدات المعالجة إلى القدرة الكهربائية المتاحة لمراكز البيانات الفيزيائية. وأصبحت القدرة على إضافة سعة حوسبة جديدة بسرعة وتكلفة أقل عامل تنافس رئيسي. ففي الربع الثاني، أضافت مايكروسوفت ما يقرب من 1 جيجاوات من سعة بنية الذكاء الاصطناعي التحتية، وتوسعت إلى سبع دول.
طبقة التطبيقات: هنا، الضغط منصب على إثبات عائد الاستثمار. إذ بلغ معدل الإيرادات السنوية لأعمال الذكاء الاصطناعي في مايكروسوفت $37 مليار، بزيادة %123 على أساس سنوي. وهذا رقم كبير—حيث أشار الرئيس التنفيذي Satya Nadella في مكالمة الأرباح للربع الثاني: "ما زلنا في المراحل الأولى من انتشار الذكاء الاصطناعي، لكن مايكروسوفت بنت بالفعل نشاطًا في الذكاء الاصطناعي أكبر من بعض قطاعاتنا الرئيسية."
ومع ذلك، لا يزال هناك فجوة كبيرة بين إيرادات الذكاء الاصطناعي السنوية البالغة $37 مليار والإنفاق الرأسمالي السنوي البالغ $190 مليار. ويرى المحلل Dan Ives من Wedbush أن عمالقة التقنية يعيشون "سباق تسلح في الذكاء الاصطناعي" ولن يقلصوا الإنفاق لمجرد تراجع أسعار الأسهم. ويتوقع أن تشهد الأشهر الـ6 إلى 12 المقبلة مرحلة تجارية للذكاء الاصطناعي. بينما يرى آخرون أنه إذا استمرت أسعار الأسهم في الهبوط، فقد تضطر بعض الشركات الضخمة إلى خفض التزاماتها في الإنفاق الرأسمالي في تقارير الأرباح القادمة.
إعادة التقييم: من 27x إلى 19x
أدى التصحيح الحاد إلى دفع تقييم مايكروسوفت إلى أدنى مستوى خلال عقد. فاعتبارًا من 29 يونيو 2026 (بتوقيت بكين 30 يونيو)، بلغ مضاعف السعر إلى الأرباح (TTM) لمايكروسوفت 21.87، مع قيمة سوقية تقارب $2.74 تريليون. وبناءً على الأرباح المتوقعة للاثني عشر شهرًا القادمة، يبلغ مضاعف السعر إلى الأرباح حوالي 19x. وهذا ليس فقط أقل من متوسط مايكروسوفت خلال 10 سنوات البالغ 27x، بل وأقل أيضًا من مضاعف S&P 500 البالغ حوالي 20x.
وبنظرة أوسع، تبلغ قيمة المنشأة لمايكروسوفت حوالي $2.7 تريليون، مع مضاعف سعر إلى مبيعات مستقبلي يقارب 7x، وهو أقل من Alphabet التي تبلغ 7.9x. ومن بين عمالقة التقنية "السبعة الرائعون"، وحدها Meta لديها مضاعف أرباح أقل من مايكروسوفت.
منطق ضغط التقييم واضح: عندما يتحول تركيز السوق من "النمو المدفوع" إلى "إثبات الربحية"، تتعدل المضاعفات تلقائيًا نحو الأسفل. فلم يعد المستثمرون يدفعون فقط مقابل نمو الإيرادات—بل يريدون أن يولد كل دولار من الإنفاق الرأسمالي عوائد قابلة للتحقق. هذا التحول في السرد ليس جديدًا في تاريخ التقنية—من أمازون في بداياتها إلى تسلا مؤخرًا، شهدنا دورات مماثلة.
لكن انخفاض التقييم وحده لا يمثل إشارة شراء. المفتاح هو تحديد ما إذا كان الضغط الحالي مبالغًا فيه أم أنه إعادة ضبط منطقية. وعلق Jack Ablin، كبير استراتيجيي الاستثمار في Cresset Wealth Advisors وأحد مساهمي مايكروسوفت: "رغم أن التقييم المنخفض يبدو صفقة جيدة، إلا أن إحساسي أن المستثمرين يتصرفون أولًا ثم يطرحون الأسئلة لاحقًا." أما Michael Burry، الشخصية الحقيقية وراء فيلم The Big Short، فقد اشترى مؤخرًا خيارات شراء على مايكروسوفت بسعر تنفيذ أعلى بقليل من $700 وتنتهي في 2028. وساعد هذا الخبر أسهم مايكروسوفت على الارتفاع بنسبة %5.7 إلى $372.97 يوم الجمعة 26 يونيو.
الخلاصة
مايكروسوفت لا تعاني أزمة نمو—بل تمر بإعادة ضبط منطق التقييم. فلا تزال Azure تنمو بمعدل %40، وبلغت الإيرادات السنوية لأعمال الذكاء الاصطناعي $37 مليار، وبلغت الالتزامات المتبقية للأداء (RPO) $625 مليار في الربع الثاني، بزيادة تقارب %110 على أساس سنوي. الأساسيات لم تنهار.
ما تغير فعليًا هو إطار السوق لتقييم عوائد الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. فعندما تنفق الشركة ما يقرب من $200 مليار سنويًا على البنية التحتية ويطالب السوق بعوائد قابلة للتحقق عن كل سنت، يصبح ضغط مضاعف السعر إلى الأرباح من 27x إلى 19x حتميًا من الناحية الرياضية.
تشكل بنية الذكاء الاصطناعي التحتية أكبر دورة إنفاق رأسمالي في هذا الجيل التقني. وتتوقع Goldman Sachs أن يبلغ إجمالي الإنفاق الرأسمالي من 2026 إلى 2031 حوالي $7.6 تريليون. وخلال هذه الدورة، ستعاد توزيع الأرباح عبر طبقات الحوسبة والفيزياء والتطبيقات. وباعتبارها لاعبًا في الطبقات الثلاث—مشتري شرائح، ومشغل مراكز بيانات، ومزود لخدمات السحابة والذكاء الاصطناعي—ستحدد مسار تقييم مايكروسوفت وتيرة القطاع بأكمله.
المتغيرات الأساسية التي يجب مراقبتها في الأرباع القادمة تشمل: ما إذا كان هامش الربح الإجمالي لـ Azure سيستقر بعد ذروة الإنفاق الرأسمالي، وما إذا كانت إيرادات الذكاء الاصطناعي ستتسارع لتواكب حجم الإنفاق، وما إذا كان عمالقة السحابة سيقومون بتنسيق استراتيجيات الإنفاق الرأسمالي. وستحدد الإجابات على هذه الأسئلة ما إذا كان تقييم مايكروسوفت الحالي يمثل "قيمة عميقة" أم "فخ قيمة".
الأسئلة الشائعة
س: ما السبب الرئيسي لهبوط سعر سهم مايكروسوفت الحاد في يونيو 2026؟
يعود قلق السوق إلى عدم التوازن بين إنفاق مايكروسوفت الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي ودورة العائد منه. إذ تبلغ توجيهات الإنفاق الرأسمالي لمايكروسوفت في 2026 حوالي $190 مليار، بينما تبلغ الإيرادات السنوية لأعمال الذكاء الاصطناعي $37 مليار. وقد أثار هذا الفارق شكوكًا حول الربحية على المدى القصير. بالإضافة إلى ذلك، يتعرض هامش الربح الإجمالي لـ Azure لضغوط نتيجة تسارع الإنفاق الرأسمالي، كما أن توجيهات هامش التشغيل جاءت أقل من توقعات السوق.
س: كيف هو أداء أعمال Azure السحابية فعليًا؟
لا يزال نمو Azure قويًا. ففي الربع الثاني من السنة المالية 2026، نمت Azure بنسبة %39، وتسارع النمو إلى %40 في الربع الثالث. وحققت أعمال مايكروسوفت السحابية إيرادات فصلية بلغت $51.5 مليار، بزيادة %26 على أساس سنوي. المشكلة ليست في النمو نفسه، بل في أن الإنفاق الرأسمالي اللازم للحفاظ على هذا النمو يتوسع بوتيرة غير مسبوقة، مما يضغط على الهوامش على المدى القصير.
س: هل ستولد استثمارات مايكروسوفت في الذكاء الاصطناعي عوائد كافية في النهاية؟
بلغت الإيرادات السنوية لأعمال الذكاء الاصطناعي في مايكروسوفت $37 مليار، بزيادة %123 على أساس سنوي. وبلغت الالتزامات المتبقية للأداء $625 مليار، بزيادة تقارب %110، ما يشير إلى طلب قوي. ومع ذلك، فإن إثبات العائد سيستغرق وقتًا—فاستثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي دوراتها طويلة وتكاليفها الأولية مرتفعة، مع تأخر العوائد. والسوق حاليًا ينتقل من "سردية النمو" إلى مرحلة "إثبات الربحية".
س: هل تقييم مايكروسوفت الحالي جذاب؟
مضاعف السعر إلى الأرباح (TTM) لمايكروسوفت حاليًا حوالي 21.87x، وحوالي 19x بناءً على الأرباح المتوقعة للاثني عشر شهرًا القادمة. وهذا أقل من متوسطها لعشر سنوات البالغ 27x وأقل من مضاعف S&P 500 البالغ حوالي 20x. التقييم منخفض بالفعل، لكن ما إذا كان يمثل فرصة شراء يعتمد على قدرة استثمارات الذكاء الاصطناعي على التحول إلى نمو ربحي متوقع في الأرباع القادمة.
