٢٣ يونيو ٢٠٢٦ (بتوقيت الساحل الشرقي)، شهد سوق الأسهم الأمريكي موجة بيع حادة تركزت على الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. أغلق مؤشر ناسداك منخفضًا بنسبة %2.21، بينما هبط مؤشر ناسداك 100 بنسبة %3.3. وتراجع مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة %7.87 في يوم واحد، مسجلًا أكبر انخفاض يومي له منذ ٥ يونيو. لم تكن هذه الموجة من البيع حدثًا منفردًا؛ بل جاءت نتيجة تلاقي عدة ضغوط هيكلية بعد ثلاث سنوات من توسع تقييمات قطاع الذكاء الاصطناعي.
ما مدى اتساع وعمق موجة البيع الأخيرة لأسهم الذكاء الاصطناعي؟
تحملت أسهم الرقائق الإلكترونية العبء الأكبر من هذه الموجة. فقد هوت أسهم SanDisk (SNDK) بأكثر من %13، لتتراجع دون مستوى $2,000. وانخفضت Micron Technology (MU) بنسبة %13.18. وتراجعت ARM بأكثر من %10. أما Qualcomm وWestern Digital فقد هبطتا بأكثر من %8 لكل منهما. وتراجعت TSMC وIntel بأكثر من %6. وانخفضت AMD بأكثر من %5.
أما NVIDIA (NVDA)، المعيار الرئيسي لقوة الحوسبة في الذكاء الاصطناعي، فقد أغلقت منخفضة بنسبة %4.15، مع تراجع قيمتها السوقية دون $5 تريليون. وتراجعت Tesla بنسبة %5.79. ومن بين أسهم التكنولوجيا الكبرى، كانت Microsoft الوحيدة التي خالفت الاتجاه، مرتفعة بنسبة %1.8.
وامتد التأثير إلى ما هو أبعد من الأسهم الأمريكية. ففي جلسة التداول الآسيوية يوم ٢٣ يونيو، فعّل مؤشر KOSPI الكوري قاطع الدائرة بعد هبوطه بنسبة %8، ليغلق في النهاية منخفضًا بنسبة %9.99. وتراجعت Samsung Electronics بنسبة %12.31، وانخفضت SK Hynix بنسبة %12.47. كما شهد قطاع الحوسبة في الذكاء الاصطناعي في سوق الأسهم الصينية تعديلات جماعية، وتراجعت أيضًا أسهم التكنولوجيا في هونغ كونغ. من آسيا والمحيط الهادئ إلى أمريكا الشمالية، من الواضح أن رؤوس الأموال العالمية تنسحب من الأصول التكنولوجية عالية المخاطر.
ما الذي تغيّر في منطق تقييم SpaceX بعد تلاشي أكثر من $600 مليار في ثلاثة أيام؟
برزت SpaceX كأكثر الحالات رمزية في هذه الموجة. فقد أتمت شركة الفضاء والذكاء الاصطناعي اكتتابًا عامًا قياسيًا في ١٢ يونيو، وخلال أسبوعين فقط انتقلت من حالة من الحماس إلى حالة من الذعر.
في أسبوعها الأول بعد الإدراج، بلغ سهم SpaceX أعلى مستوى قصير الأجل عند $225. وخلال الأيام الثلاثة التالية من التداول، تراجع السهم بشكل متواصل، ليصل إجمالي الانخفاض إلى حوالي %23 وتلاشي أكثر من $600 مليار من القيمة السوقية. وفي يوم ٢٢ يونيو وحده، هبط السهم بنسبة %16.4، مما أدى إلى خسارة نحو $400.8 مليار من القيمة السوقية، في ثاني أكبر خسارة يومية في تاريخ الشركات الأمريكية. وفي ٢٣ يونيو، تراجع سعر سهم SpaceX دون $150، ليعادل سعر الافتتاح في يوم الاكتتاب.
وكان أحد المحفزات المباشرة لهذا الانهيار إعلان الشركة عن خطة إصدار سندات بقيمة $20 مليار. هدفت SpaceX إلى جمع رأس مال لتوسعة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، لكن رد فعل السوق كان سلبيًا. فبالنسبة لشركة لم تحقق أرباحًا بعد، ومن المتوقع أن تظل سلبية التدفقات النقدية حتى ٢٠٢٩، زاد التمويل الكبير عبر الديون من المخاوف بشأن السيولة والقدرة على السداد.
وتعد المخاطر من جانب العرض أكثر أهمية. فحاليًا، لا يتداول سوى حوالي %5 من أسهم SpaceX، بينما %95 المتبقية مقيدة. ومع اقتراب نافذة انتهاء فترة الحجز المركزة في أغسطس وسبتمبر، قد يتمكن المطلعون من بيع ما يصل إلى %44 من إجمالي الأسهم، ما يرفع حجم الأسهم المتداولة بنحو تسعة أضعاف. ومع تراجع زخم الطلب بشكل واضح، فإن صدمة العرض الوشيكة تعيد تشكيل الهيكل التقييمي للسهم بشكل جذري.
هل تراجع القيمة السوقية لـ NVIDIA دون $5 تريليون يشير إلى نقطة تحول في أجهزة الذكاء الاصطناعي؟
يُعد تراجع NVIDIA مؤشرًا مهمًا كذلك. فخلال السنوات الثلاث الماضية، كانت الشركة أكبر المستفيدين من سردية "ندرة قوة الحوسبة في الذكاء الاصطناعي". وقد عادت قيمتها السوقية مؤقتًا إلى $5 تريليون في أبريل ٢٠٢٦، لكنها واجهت ضغوطًا مستمرة منذ يونيو.
وليس هذا مجرد تصحيح روتيني للسهم. فقد أشار استراتيجيون في Goldman Sachs في تقرير بتاريخ ٢٣ يونيو إلى أن السوق يشهد اتساعًا في التباين الهيكلي: فموفرو الحوسبة السحابية الضخمة يواصلون زيادة التزامات الإنفاق الرأسمالي، بينما تتخلف أسعار أسهمهم عن أداء السوق الأوسع؛ في حين أن أسهم أجهزة الذكاء الاصطناعي مثل NVIDIA وTSMC كانت قد خالفت الاتجاه وارتفعت سابقًا. ويعد هذا التباين نفسه علامة على تسعير غير دقيق في السوق.
وعلق مدير المحافظ في Morgan Stanley، أندرو سليمن، قائلًا: "تركزت موجة البيع هذه بشكل رئيسي في الأسهم المستفيدة من موضوع الذكاء الاصطناعي. لا أعتقد أن هذه الشركات مبالغ في تقييمها، لكن التداولات أصبحت مزدحمة للغاية. الذكاء الاصطناعي أصبح موضوع الزخم لهذا العصر. وعندما يصبح موضوع الاستثمار مزدحمًا جدًا، تصبح التصحيحات الحادة حتمية".
إلى أي مدى وصل حجم التمويل بالديون في بنية الذكاء الاصطناعي التحتية؟
لفهم المنطق الأعمق وراء هذه الموجة، يجب دراسة هيكل التمويل الذي يدعم تطوير بنية الذكاء الاصطناعي التحتية.
وفقًا لمؤشر "متابعة تمويل ديون الذكاء الاصطناعي" الصادر عن Morgan Stanley، بلغ إجمالي إصدار السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي عالميًا بنهاية مايو ٢٠٢٦ نحو $236 مليار، بزيادة %357 عن نفس الفترة في ٢٠٢٥. وتتوقع Morgan Stanley أن يتجاوز إجمالي إصدارات ديون الذكاء الاصطناعي للعام $570 مليار. وفي أبريل وحده، تجاوزت الإصدارات $74 مليار، وشكل تمويل مشاريع بناء مراكز البيانات %85 من إجمالي السندات مرتفعة العائد.
ومن المتوقع أن تنفق أربع شركات تقنية أمريكية كبرى—Google وAmazon وMeta وMicrosoft—حوالي $650 مليار في النفقات الرأسمالية خلال ٢٠٢٦. وسيصل إجمالي إنفاق Amazon وMicrosoft وAlphabet وMeta إلى $725 مليار. وقد تقترب النفقات الرأسمالية العالمية للذكاء الاصطناعي من $800 مليار في ٢٠٢٦.
وما يثير القلق أكثر هو الديون خارج الميزانية العمومية. إذ تقدر Morgan Stanley وجود التزامات شراء طويلة الأجل بنحو $982 مليار، وأكثر من $800 مليار في عقود إيجار غير مفعلة، وعشرات المليارات في ترتيبات تمويل الموردين، ليبلغ إجمالي الانكشاف خارج الميزانية حوالي $1.8 تريليون. هذه الالتزامات لا تظهر في الميزانيات العمومية، لكنها تثبت تدفقات نقدية خارجة مستقبلية.
وقد ارتفعت نسبة الرفع المالي الإجمالية لشركات الحوسبة السحابية الضخمة من 0.9x في الربع الثالث ٢٠٢٥ إلى 1.8x حاليًا. وتتوقع Morgan Stanley أن يقترب التدفق النقدي الحر لكل من Amazon وMeta من الصفر أو يتحول إلى سلبي في ٢٠٢٦، ما يجعل التمويل الإضافي يعتمد بالكامل تقريبًا على الديون الجديدة.
لماذا تتعرض الأصول الرقمية لضغوط خلال موجة بيع الذكاء الاصطناعي؟
لم تقتصر موجة التراجع في أسهم الذكاء الاصطناعي على قطاع التكنولوجيا فقط—بل تأثرت الأصول الرقمية أيضًا.
فبحسب بيانات Gate في ٢٤ يونيو ٢٠٢٦، بلغ سعر Bitcoin (BTC) حوالي $62,595 منخفضًا بنسبة %2.1 خلال ٢٤ ساعة؛ بينما سجل Ethereum (ETH) $1,662 منخفضًا بنسبة %3.7. وشهدت المراكز الطويلة ذات الرافعة المالية تصفيات واسعة النطاق.
ولا تزال علاقة Bitcoin بمؤشر ناسداك عند حوالي 0.45، وهي أعلى من متوسطها خلال عشر سنوات. ما يعني أنه في أحداث المخاطر النظامية، لا يزال Bitcoin يواجه صعوبة في فك الارتباط عن أسهم التكنولوجيا. ويرجع كثيرون تراجع Bitcoin إلى تراجع شهية المخاطر—فبعد خسارة أسهم الذكاء الاصطناعي لمكاسبها، أصبح المستثمرون أكثر حذرًا تجاه الأصول عالية التقلب.
ويبرز تحول هيكلي مهم: إذ بدأت بعض شركات تعدين Bitcoin في التحول إلى استضافة مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، مع الاحتفاظ بعقود شراء طاقة طويلة الأجل. ويقوم المستثمرون الآن بتقييم هذه الشركات باستخدام منطق تقييم بنية الذكاء الاصطناعي، مع التركيز على القدرة الكهربائية المركبة، وأصول مراكز البيانات، والعقود مع العملاء. ما يعني أن قطاع تعدين العملات الرقمية أصبح جزءًا من سردية البنية التحتية للذكاء الاصطناعي—وعندما تتعرض أسهم أجهزة الذكاء الاصطناعي للضغط، تنتقل هذه التأثيرات إلى الأصول الرقمية أيضًا.
من أسعار تأجير الحوسبة إلى شدّة الميزانيات: كيف يُختبر قطاع الذكاء الاصطناعي تحت الضغط؟
على مدار السنوات الثلاث الماضية، اتبع قطاع الذكاء الاصطناعي منطقًا بسيطًا: كلما زادت ندرة قوة الحوسبة، زادت مبررات الإنفاق الرأسمالي؛ وكلما زاد الإنفاق الرأسمالي، ارتفعت التقييمات؛ وكلما ارتفعت التقييمات، سهل التمويل. لكن هذه الدورة المعززة ذاتيًا تتعرض الآن للاضطراب بفعل عدة عوامل.
فعلى المستوى الأعلى في السلسلة، تباينت أسعار السوق الفورية والعقود الآجلة في سوق تأجير الحوسبة بشكل غير معتاد. وفي المستوى المتوسط، بدأت الشركات التقنية الكبرى التي كانت تنفق بسخاء في تشديد ميزانيات الذكاء الاصطناعي. وعلى مستوى أعمق، أصبحت القيود المادية مثل إمدادات الطاقة وتنفيذ المشاريع الهندسية عقبات أصعب من تصنيع الرقائق نفسها.
ويحذر استراتيجيون في Goldman Sachs من أن سوق الذكاء الاصطناعي يشبه شريطًا مطاطيًا مشدودًا—فاستمرار تجاهل السوق للإشارات السلبية سيؤدي في النهاية إلى نقطة الانكسار. وإذا خفضت أي شركة تقنية كبرى إنفاقها على الذكاء الاصطناعي أولًا، فسيتغير منطق تقييم القطاع بأكمله بشكل جذري.
ويشير محلل TS Lombard داريو بيركنز إلى أن هذا الحجم من الإنفاق الرأسمالي نادر للغاية في تاريخ التكنولوجيا. فالتجارب التاريخية تظهر أن أي فقاعة تكنولوجية لا تنفجر بسبب فشل التكنولوجيا، بل عندما ينفد المال—أو ينفد صبر الممولين.
من أسهم الذكاء الاصطناعي إلى الأصول الرقمية: كيف تعمل سلسلة انتقال المخاطر؟
تكشف موجة البيع هذه عن مسار واضح لانتقال المخاطر:
الطبقة الأولى: تواجه أسهم أجهزة الذكاء الاصطناعي (NVIDIA، شركات الرقائق) ضغوط تقييم مباشرة. الطبقة الثانية: تتعرض أسهم السردية AI+ (مثل SpaceX) لتصحيحات أشد بسبب الرافعة المالية العالية وهيكل السيولة المنخفضة. الطبقة الثالثة: تتعرض الأصول العالمية عالية المخاطر (بما في ذلك الأصول الرقمية) للضغط مع تراجع شهية المخاطر عمومًا.
أما المنطق الأعمق: فإن نحو $750 مليار إنفاق رأسمالي سنوي على الذكاء الاصطناعي، إلى جانب حوالي $1.8 تريليون انكشاف خارج الميزانية، وأكثر من $570 مليار إصدارات ديون سنوية، تشكل بنية هشة تعتمد بشكل كبير على استمرار التمويل. وعندما يبدأ السوق في التشكيك في قدرة تجارية الذكاء الاصطناعي على دعم هذا الاستهلاك الضخم لرأس المال، تتضح هشاشة سلسلة التمويل بأكملها.
وبالنسبة لسوق العملات الرقمية، فهذا يعني أن سردية Bitcoin كـ"ذهب رقمي" وملاذ آمن لم تتحقق بالكامل خلال أحداث المخاطر النظامية. ففي بيئة تشهد شح السيولة وتراجع شهية المخاطر، تميل الأصول الرقمية للتحرك بالتوازي مع أسهم التكنولوجيا عالية المخاطر، بدلاً من أن تكون أداة تحوط مستقلة.
الخلاصة
بين ٢٣ و٢٤ يونيو ٢٠٢٦، شهدت أسهم الذكاء الاصطناعي أعنف موجة بيع جماعية منذ بداية الطفرة الأخيرة. فقدت SpaceX أكثر من $600 مليار من قيمتها السوقية في ثلاثة أيام، وتراجعت NVIDIA بنسبة %4.15، وانخفضت SanDisk وMicron بأكثر من %13—وراء هذه الأرقام إعادة تسعير جماعية في السوق لاستدامة الإنفاق الرأسمالي على بنية الذكاء الاصطناعي التحتية.
ويبرز من ذلك إنفاق سنوي يقارب $750 مليار، وأكثر من $570 مليار في إصدارات ديون مرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وحوالي $1.8 تريليون انكشاف خارج الميزانية، ما يرسم ملامح نظام بيئي صناعي يعتمد بشكل كبير على التمويل المستمر. ومع تراجع أسعار تأجير الحوسبة، وتشديد الشركات التقنية الكبرى لميزانياتها، وارتفاع نسب الرفع المالي، تظهر هشاشة هذا النظام البيئي إلى السطح.
أما بالنسبة للأصول الرقمية، فإن ارتباط Bitcoin بمؤشر ناسداك عند حوالي 0.45 يعني أنه لا يزال يجد صعوبة في الانفصال عن تقلبات أسهم التكنولوجيا. ويبقى السؤال ما إذا كانت موجة بيع أسهم الذكاء الاصطناعي قد انتهت أم أنها مجرد بداية لتصحيح أكبر—وهذا يعتمد على ما إذا كان الذكاء الاصطناعي التجاري قادرًا على تحقيق عوائد كافية قبل أن يصل استهلاك رأس المال إلى عتبة حرجة. السوق ينتقل الآن من سردية "ندرة قوة الحوسبة" إلى مرحلة جديدة تركز على "إثبات العائد على الاستثمار".
الأسئلة المتكررة (FAQ)
س١: ما السبب الجوهري وراء موجة البيع الأخيرة في أسهم الذكاء الاصطناعي؟
السبب الرئيسي هو تصاعد المخاوف بشأن استدامة الإنفاق الرأسمالي الضخم على بنية الذكاء الاصطناعي التحتية. إذ أدى إنفاق سنوي يقارب $750 مليار، وأكثر من $570 مليار في إصدارات ديون مرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وحوالي $1.8 تريليون انكشاف خارج الميزانية، إلى تساؤل السوق عما إذا كان الذكاء الاصطناعي التجاري قادرًا على دعم هذا الاستهلاك الكبير لرأس المال.
س٢: لماذا كان تراجع SpaceX بهذه الحدة؟
بعد الاكتتاب العام، شهد سهم SpaceX ارتفاعًا حادًا قصير الأجل، ثم واجه ثلاثة ضغوط: مخاوف السيولة التي أثارها إعلان خطة إصدار سندات بقيمة $20 مليار، وصدمات عرض متوقعة مع اقتراب فك الحجز عن %95 من الأسهم، وحقيقة أن الشركة لم تحقق أرباحًا بعد ومن المتوقع أن تبقى خاسرة حتى ٢٠٢٩.
س٣: لماذا تأثرت الأصول الرقمية بتراجع أسهم الذكاء الاصطناعي؟
لا تزال علاقة Bitcoin بمؤشر ناسداك 100 عند حوالي 0.45، وهي أعلى من متوسطها لعشر سنوات. وخلال أحداث المخاطر النظامية، لا تزال الأصول الرقمية تجد صعوبة في فك الارتباط عن أسهم التكنولوجيا. بالإضافة إلى ذلك، بدأت بعض شركات تعدين Bitcoin بالتحول نحو تشغيل مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، ما أدرج قطاع التعدين في إطار تقييم بنية الذكاء الاصطناعي.
س٤: ما حجم الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي؟
من المتوقع أن تنفق أربع شركات تقنية أمريكية كبرى (Google، Amazon، Meta، Microsoft) حوالي $650–$725 مليار في النفقات الرأسمالية خلال ٢٠٢٦. وقد تقترب النفقات الرأسمالية العالمية للذكاء الاصطناعي من $800 مليار. وبنهاية مايو ٢٠٢٦، بلغ إجمالي إصدار السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي عالميًا $236 مليار، مع توقع أن يتجاوز الرقم السنوي $570 مليار.
س٥: هل يعني تراجع أسهم الذكاء الاصطناعي أن الفقاعة قد انفجرت؟
من المبكر القول إن فقاعة الذكاء الاصطناعي قد انفجرت، لكن السوق ينتقل من سردية "ندرة قوة الحوسبة" إلى "مرحلة إثبات العائد على الاستثمار". ويشير استراتيجيون في Goldman Sachs إلى أنه إذا خفضت أي شركة تقنية كبرى إنفاقها على الذكاء الاصطناعي أولًا، فسيتغير منطق تقييم القطاع بأكمله بشكل جذري. ويجب اعتبار التصحيح الحالي استجابة لتكدس التداولات، وليس رفضًا لمسار الذكاء الاصطناعي طويل الأمد.
