في الربع الثاني من عام 2026، دخل سوق الذهب مرحلة تجميع بعد تراجعه من مستوياته التاريخية العليا. حتى أوائل يونيو، تم تسعير الذهب الفوري عند حوالي $4,445 للأونصة، منخفضًا بنحو %20 عن الذروة القياسية البالغة ما يقارب $5,600 التي بلغها في يناير. وسط التصحيحات الفنية وجني الأرباح، تصاعدت الانقسامات في السوق—حيث قامت كبرى البنوك الاستثمارية الدولية مثل كوميرتس بنك، جي بي مورغان، ومورغان ستانلي جميعها بمراجعة توقعاتها قصيرة الأجل لأسعار الذهب لعام 2026 نحو الانخفاض، إلا أنها استمرت في الحفاظ على سعر مستهدف قدره $5,200 لعام 2027.
يعكس هذا الإجماع على "الحذر قصير الأجل والتفاؤل طويل الأجل" تحولًا هيكليًا في منطق تسعير الأصول. تستعرض هذه المقالة المحركات الأساسية وراء المسار الصاعد للذهب على المدى المتوسط والطويل من ثلاث زوايا: انتقال علاوة المخاطر من الصراع الأمريكي الإيراني، إعادة تسعير توقعات أسعار الفائدة الفيدرالية، واتجاهات التخصيص الهيكلي لاحتياطيات الذهب لدى البنوك المركزية العالمية.
تصاعد الصراع الأمريكي الإيراني: مساران لعلاوة المخاطر وانتقال التضخم
تصاعد التوترات في مضيق هرمز وزيادة مخاطر سلاسل إمداد الطاقة
شهد يونيو 2026 تصعيدًا كبيرًا في المواجهات العسكرية بين الولايات المتحدة وإيران. ففي وقت متأخر من 2 يونيو، هاجمت القوات الأمريكية ناقلة نفط إيرانية بالقرب من مضيق هرمز. وردًا على ذلك، شنت قوات الحرس الثوري الإيراني في وقت مبكر من 3 يونيو هجومًا مباشرًا على مقر الأسطول الخامس الأمريكي وأطلقت ما لا يقل عن عشرة صواريخ باليستية على قواعد أمريكية في الكويت، مما أدى إلى إغلاق المطارات في البحرين والكويت والإمارات بشكل طارئ. وردت الولايات المتحدة سريعًا بضربات "دفاع عن النفس" على جزيرة قشم الإيرانية.
يُعد مضيق هرمز أهم ممر بحري لنقل النفط في العالم، إذ يمثل أكثر من %20 من تجارة النفط المنقولة بحرًا يوميًا عالميًا. ومنذ اندلاع الحرب مع إيران في نهاية فبراير، انخفضت صادرات النفط الخام الشهرية من الشرق الأوسط من حوالي 18.3 مليون برميل يوميًا قبل الأزمة إلى 8.8 مليون برميل، أي بتراجع يزيد عن %50. وتشير تحذيرات من وكالة الطاقة الدولية وصندوق النقد الدولي والبنك الدولي إلى أن اضطرابات سلاسل الإمداد قد تستمر لفترة أطول مما توقعته الأسواق في البداية.
أسعار النفط تغذي التضخم: من صدمة الطاقة إلى التشديد النقدي
في ظل هذا السياق، واصلت أسعار النفط الخام الدولية ارتفاعها. فقد تجاوز خام برنت لفترة وجيزة حاجز $110 للبرميل، بينما حافظ خام غرب تكساس الوسيط على مستوى أعلى من $100. ووفقًا لأحدث استطلاع أجرته رويترز، رفع المحللون توقعاتهم لأسعار النفط لعام 2026 للمرة الثالثة، حيث يُتوقع أن يبلغ متوسط سعر برنت السنوي $90.44 للبرميل وخام غرب تكساس الوسيط $84.63.
تنعكس أسعار النفط المرتفعة على التضخم عبر ثلاث طبقات: أولًا، تؤثر فواتير البنزين والطاقة بشكل مباشر على أسعار المستهلك؛ ثانيًا، تدفع تكاليف الشحن والإنتاج المرتفعة للمواد الخام الصناعية أسعار المنتجين إلى الأعلى؛ ثالثًا، تنتقل تكاليف الطاقة إلى قطاع الخدمات وسلع المستهلك النهائية. وتُظهر بيانات مكتب إحصاءات العمل الأمريكي أن معدل مؤشر أسعار المستهلكين السنوي تسارع من %3.3 في مارس إلى %3.8 في أبريل، مع مساهمة ارتفاع أسعار الطاقة بأكثر من %40 من زيادة المؤشر في أبريل.
ومن المهم الإشارة إلى أن أسعار النفط تؤثر على الذهب عبر تأثير مزدوج: ففي حالات التضخم الجامح، يزداد الطلب على الذهب كأداة تحوط ضد التضخم؛ إلا أنه في ظل التوقعات الحالية المتشددة للفيدرالي، تدفع أسعار النفط المرتفعة نحو بقاء الفائدة مرتفعة، مما يكبح أداء الذهب مؤقتًا. ويعد هذا متغيرًا أساسيًا لفهم نمط التجميع الحالي في سوق الذهب.
تأجيل خفض الفائدة الفيدرالية: المنطق العميق وراء إعادة تسعير التوقعات
تغير في يقين مسار الفائدة: من الخفض إلى "احتمالية الرفع"
منذ بداية 2026، شهد تسعير الأسواق لمسار الفائدة الفيدرالية مراجعة جذرية. ففي مطلع العام، كان الإجماع يتوقع جولتين من الخفض بمقدار 25 نقطة أساس في 2026. وبحلول أوائل يونيو، أظهرت بيانات CME FedWatch احتمالًا بنسبة %99.2 لبقاء الفائدة دون تغيير في يونيو، واحتمال %11.3 لرفع بمقدار 25 نقطة أساس في يوليو، مع شبه انعدام لتوقعات الخفض. ويبلغ احتمال عدم خفض الفائدة طوال العام حوالي %72.6، مع احتمال تراكمي للرفع بمقدار 25 نقطة أساس يقارب %17.6.
ويُعد اجتماع لجنة السوق المفتوحة في يونيو الأول برئاسة رئيس الفيدرالي الجديد كيفن وورش. وتترقب الأسواق أي تعديلات في "الرسم النقطي" (Dot Plot)—إذ أشار متوسط مارس إلى خفض واحد في 2026 وآخر في 2027، لكن منذ مارس، لمح العديد من مسؤولي الفيدرالي إلى إمكانية حذف خفض هذا العام من الرسم بالكامل. ويقترح البعض أن الفيدرالي قد يفكر حتى في إلغاء الرسم النقطي، مما يجبر الأسواق على إعادة تقييم سياسة رئيس معروف بتشدده تجاه التضخم.
متانة سوق العمل تتأكد
سيكون تقرير الوظائف غير الزراعية، المقرر صدوره مساء 5 يونيو، مرجعية أساسية لمسار الفائدة الفيدرالية. ويتوقع الاقتصاديون إضافة 85,000 وظيفة جديدة في مايو، مع بقاء معدل البطالة عند %4.3. وتجاوز نمو الوظائف غير الزراعية في أبريل التوقعات بكثير بإضافة 115,000 وظيفة، كما تعززت مؤشرات متانة سوق العمل ببيانات الوظائف الخاصة من ADP (122,000 وظيفة جديدة في مايو) وارتفاع فرص العمل في تقرير JOLTS إلى أعلى مستوى في نحو عامين، مما يوفر قاعدة صلبة للفيدرالي للإبقاء على الفائدة المرتفعة.
عودة الفائدة الحقيقية: تحول في منطق تسعير الذهب
يرتبط الذهب والفائدة الحقيقية بعلاقة عكسية تقليدية—فكلما ارتفعت الفائدة الحقيقية، زادت تكلفة الفرصة البديلة لحيازة الذهب، مما يدفع رؤوس الأموال نحو الأصول ذات العائد مثل الدولار وسندات الخزانة الأمريكية. في عام 2025، ضعفت هذه العلاقة بسبب مشتريات البنوك المركزية للذهب، والتحوط من المخاطر الجيوسياسية، وتراجع مصداقية الدولار. لكن في 2026، مع تصاعد التوترات الجيوسياسية وارتفاع الفائدة الحقيقية واختفاء توقعات خفض الفائدة من التسعير، عادت علاقة الذهب بالفائدة إلى نمطها التاريخي. وقد استند تخفيض مورغان ستانلي لهدف الذهب في أواخر أبريل تحديدًا إلى هذا المنطق: الاحتكاك الجيوسياسي يدفع الفائدة الحقيقية للأعلى ويؤخر خفض الفائدة الفيدرالية، مما يعيد العلاقة العكسية التقليدية بين الذهب والفائدة الحقيقية.
ويفسر هذا التوازن "قيود الفائدة—دفع المخاطر" سبب تماسك الذهب في نطاق $4,350 إلى $4,650.
استمرار البنوك المركزية العالمية في شراء الذهب: دعم هيكلي للطلب طويل الأجل
انتعاش على شكل V في مشتريات الذهب المركزية
على عكس التدفقات السوقية المضاربية، فإن تخصيص البنوك المركزية العالمية للذهب ذو طابع هيكلي ومستدام. ويُظهر أحدث تقرير لمجلس الذهب العالمي (WGC) أنه بعد صافي مبيعات تقارب 30 طنًا في مارس، عادت البنوك المركزية إلى الشراء الصافي بنحو 17 طنًا في أبريل—انتعاش على شكل V.
ولا تزال بولندا أكبر مشترٍ، حيث اشترى بنكها المركزي 14 طنًا في أبريل وبمجموع تراكمي بلغ 45 طنًا منذ بداية العام، لترتفع احتياطياتها إلى 595 طنًا، أي حوالي %30 من إجمالي الاحتياطيات. وزادت الصين احتياطياتها من الذهب للشهر الثامن عشر على التوالي، بشراء نحو 8.09 طن (260,000 أونصة) في أبريل—وهو أكبر ارتفاع شهري منذ ديسمبر 2024—لترتفع الاحتياطيات الرسمية إلى حوالي 2,322 طنًا، أو %9 من إجمالي الاحتياطيات. أما البنك المركزي التشيكي فقد واصل الشراء الصافي للذهب لمدة 38 شهرًا متتالية، مضيفًا 2 طن في أبريل.
وتُظهر بيانات البنك المركزي الأوروبي أنه بحلول نهاية 2025، شكل الذهب %27 من إجمالي الأصول الاحتياطية الرسمية العالمية، متجاوزًا سندات الخزانة الأمريكية بخمس نقاط مئوية، ليصبح أكبر أصل احتياطي رسمي عالميًا. وتقدّر غولدمان ساكس أن مشتريات البنوك المركزية للذهب في النصف الأول من 2026 تجاوزت التوقعات السابقة، مع توقع زيادات إضافية في النصف الثاني—حيث يُتوقع أن يبلغ متوسط الزيادة الشهرية في الاحتياطيات حوالي 60 طنًا.
البنوك المركزية في شرق أوروبا وآسيا: قوى هيكلية تدفع تخصيص الذهب
خلال الـ36 شهرًا الماضية، بلغ متوسط صافي مشتريات البنوك المركزية في شرق أوروبا وآسيا 12 و11 طنًا من الذهب شهريًا على التوالي، بينما بلغ المتوسط العالمي للبنوك المركزية 29 طنًا شهريًا. وكما تشير تحليلات كوميرتس بنك، فإن هذا الاتجاه الهيكلي في الشراء ينبع من "تآكل مستمر في الثقة بالدولار كعملة احتياطية، مما سيدفع البنوك المركزية على الأرجح لمواصلة زيادة حيازاتها من الذهب. علاوة على ذلك، من المتوقع أن يظل اهتمام المستثمرين بالذهب مرتفعًا. وتدعم هذا الرأي مستويات الدين الحكومي المرتفعة أصلًا والتي تواصل الارتفاع بسرعة."
ومن منظور متوسط وطويل الأجل، فإن الدافع الاستراتيجي للبنوك المركزية لزيادة حيازاتها من الذهب واضح: في ظل تراجع الاعتماد على الدولار في الاحتياطيات الأجنبية، يستعيد الذهب—غير المرتبط بمخاطر الائتمان السيادي لأي دولة—مكانته كأولوية في تخصيص الأصول الاحتياطية الرسمية عالميًا.
منطق ومسار المخاطر وراء السعر المستهدف $5,200
تباين وتوافق بين المؤسسات
يكشف تحليل شامل للأسعار المستهدفة من كبرى البنوك الاستثمارية ما يلي:
- كوميرتس بنك: خفض السعر المستهدف لنهاية 2026 إلى $4,800، لكن توقع نهاية 2027 بقي عند $5,200.
- مورغان ستانلي: خفض الهدف للنصف الثاني من 2026 من $5,700 للأونصة إلى $5,200.
- جي بي مورغان: خفض متوسط توقع سعر الذهب لعام 2026 من $5,708 إلى $5,243.
تتركز هذه التخفيضات في عام 2026، وتعزى إلى تصاعد "قيود الفائدة قصيرة الأجل"—أي أن تسعير توقعات رفع الفائدة الفيدرالية مبكرًا قد قلص من فرص صعود الذهب في 2026. أما التوافق حول هدف 2027 فيعكس توقع السوق طويل الأجل لـ"عودة الطلب الهيكلي بعد تراجع الفائدة".
ويكمن منطق تحقيق هدف $5,200 في 2027 أساسًا في استجابة متأخرة لرفع "قيود الفائدة" تدريجيًا في النصف الثاني من 2026. وتفترض سيناريوهات كوميرتس بنك الأساسية أنه بعد فترة انتقالية تقارب شهرين، سيؤدي إعادة فتح مضيق هرمز إلى تهدئة أسعار خام برنت، مما يعكس توقعات رفع الفائدة الحالية. وفي هذا السيناريو، بمجرد انتقال الفيدرالي من "احتمالية الرفع" إلى دورة خفض فعلية للفائدة، سيستفيد الذهب من محفزين مزدوجين هما "تراجع الفائدة وتجدد علاوة المخاطر".
متغيرات رئيسية يجب مراقبتها
ينبغي للمستثمرين مراقبة تطور ثلاثة متغيرات أساسية عن كثب:
- تقدم إعادة فتح مضيق هرمز: أعلنت دول الخليج أنها لا ترغب في أن تكون قواعد أمامية لهجمات أمريكية على إيران. إذا تراجعت التوترات الجيوسياسية في الربع الثالث، فسيكون ذلك شرطًا أساسيًا لاختراق الذهب.
- بيانات سوق العمل الأمريكية: إذا تجاوز تقرير الوظائف غير الزراعية لشهر يونيو التوقعات، سيعزز ذلك عزم الفيدرالي على إبقاء الفائدة دون تغيير، مما يضع ضغطًا قصير الأجل على أسعار الذهب.
- وتيرة شراء الذهب لدى البنوك المركزية العالمية: لا يزال صافي شراء أبريل البالغ 17 طنًا أقل من متوسط 2025. ما إذا كانت وتيرة الشراء ستتعافى إلى متوسط غولدمان ساكس المتوقع البالغ 60 طنًا شهريًا في النصف الثاني سيكون مؤشرًا رئيسيًا على قوة الطلب الهيكلي.
الخلاصة
يقف سوق الذهب الحالي عند نقطة توازن بين "ضغط الفائدة قصير الأجل" و"الطلب الهيكلي طويل الأجل". وبالأساس، تشكل المحركات الثلاثة—علاوة المخاطر الناتجة عن الصراع الجيوسياسي في الشرق الأوسط، إعادة تسعير توقعات الفائدة الفيدرالية، والتخصيص المنهجي للذهب من قبل البنوك المركزية العالمية—سلسلة منطقية واضحة، يدعم كل منها بيانات كمية قابلة للقياس.
ويعكس استمرار كوميرتس بنك في استهداف $5,200 بنهاية 2027، وتحديث مورغان ستانلي لهدف النصف الثاني من 2026 إلى $5,200، وتوقع جي بي مورغان لمتوسط $5,243 لعام 2026، تقاربًا منطقيًا ملحوظًا في ظل الأطر البيانية والتسعيرية الحالية.
ومع ذلك، يجب التأكيد على أن تحقيق هدف $5,200 في النصف الثاني من 2026 يعتمد بدرجة كبيرة على تهدئة التوترات في مضيق هرمز وما يترتب عليه من تراجع في أسعار النفط، بالإضافة إلى تأكيد تحول السياسة الفيدرالية نحو التيسير النقدي. وينبغي للمستثمرين مراقبة هذه المتغيرات الرئيسية عن كثب وتجنب الاعتماد فقط على الأسعار المستهدفة في اتخاذ قرارات التداول.
