طريقان، نفس الوجهة

كتابة: براثيك ديزاى

ترجمة: بلوك يونيكورن

مقدمة

مرحباً بكم جميعاً بمناسبة سنة الماعز، في الأسبوع الماضي، أصدرت شركتان ناشئتان في المجال المالي تثيران اهتماماً كبيراً تقاريرهما المالية خلال 48 ساعة فقط. لم تحقق الشركتان إيرادات متوقعة، وتم تصنيفهما على الفور ضمن إطار سردي واحد: سوق العملات المشفرة في حالة ركود، وحجم التداول ضعيف، والأيام الجيدة قد ولت.

لكن هذا الرأي لا يلتقط الجوهر على الإطلاق.

قد يكون أداء أسهم Coinbase و Robinhood مرتبطاً بشكل وثيق بأسعار البيتكوين (BTC)، لكن مسار تطورهما المستقبلي لا يتحدد بأداء البيتكوين في الربع الرابع. إنهما يتجهان تدريجياً للخروج من التعريف الضيق الذي يربط مصير الشركة بدورة العملات المشفرة.

كلا الشركتين يمران بتحول كبير — إذا عرفت أين تنظر، يمكنك أن ترى ذلك من بياناتهما المالية — لكن إذا اكتفيت بالاطلاع على البيانات المعقدة للربع السابق، فقد تتجاهل تماماً هذه التغييرات.

لكن الأمر في الواقع ليس غامضاً إلى هذا الحد. فقط نظرة على بيانات الأرباع الماضية، ومقارنتها مع سلسلة الإعلانات عن المنتجات التي أصدرتها الشركتان خلال الـ 12 شهراً الماضية، تكشف الأمر بوضوح.

الاتجاهات طويلة المدى لكل شركة تخبرنا عن مسار تطورها، ورهاناتها على مستقبل التمويل، والأهم من ذلك، متى تبدأ طرقهما في الالتقاء.

في تحليل اليوم، سأقوم بتحليل قصتهما على حدة، ثم أشرح نقاط التشابه بينهما وما تكشفه عن التحديات في المجال الأوسع للمنافسة الذي تنتميان إليه.

الجزء الأول: Coinbase - الرهان على البنية التحتية

سجلت Coinbase خسارة صافية قدرها 667 مليون دولار في الربع الرابع من عام 2025، مما قد يوحي بأن أداء هذا الربع كان سيئاً. لكن الأرقام تحتاج إلى تفسيرها ضمن سياقها. خلال هذا الربع، شهدت Coinbase أيضاً خسارة غير محققة قدرها 718 مليون دولار من احتياطيات العملات المشفرة، كما سجلت خسارة بقيمة 395 مليون دولار من استثمارها في Circle. بعد استبعاد هذه الخسائر غير النقدية، لا تزال Coinbase تحقق أرباحاً معدلة لاثني عشر ربعاً على التوالي.

أظهرت التقارير أن الأرباح المعدلة كانت 178 مليون دولار، وأن EBITDA (الربح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك) المعدل بلغ 566 مليون دولار.

ورغم أن ذلك قد يبعث على الاطمئنان، إلا أن هناك أمراً أراه أكثر أهمية للمتابعة.

وصلت إيرادات Coinbase من الاشتراكات والخدمات (S&S) في عام 2025 إلى 2.8 مليار دولار، بزيادة قدرها 5.5 مرة عن الذروة في دورة 2021، وتضاعفت عن عام 2023. هذا يدل على أن قاعدة إيرادات Coinbase تتوسع باستمرار، وتشمل مجالات مثل العملات المستقرة، والخدمات الحفظ، ومكافآت البلوكشين. في الربع الرابع، سجلت قيمة USDC المحتفظ بها على منصة Coinbase مستوى قياسياً بلغ 178 مليار دولار، بزيادة قدرها 18% على أساس شهري. حالياً، تمتلك Coinbase أكثر من أي شركة أخرى في العالم من العملات المشفرة، بنسبة تصل إلى 12% من إجمالي الاحتياطيات العالمية.

ومع ذلك، فإن هذا الجزء من الإيرادات حساس جداً للتغيرات في معدلات الفائدة. عندما تنخفض معدلات الفائدة وأسعار العملات المشفرة، تنخفض عوائد العملات المستقرة، ومكافآت الإيداع، وفوائد الرصيد المحتجز. يتضح ذلك من توجيهات أداء الشركة للربع الأول من عام 2026، التي تتوقع أن تنخفض إيرادات العملات المستقرة والأصول المحتجزة من 727 مليون دولار في الربع الرابع إلى ما بين 550 و630 مليون دولار.

تقوم Coinbase بتنويع استراتيجيتها بشكل منهجي في عدة قطاعات، مما يقلل من اعتمادها على دورة العملات المشفرة، وهذا من شأنه أن يعزز ثقة المستثمرين. حالياً، لدى Coinbase 12 قسم أعمال يحقق أكثر من مليار دولار سنوياً، منها 6 أقسام تتجاوز 2.5 مليار دولار، واثنين يتجاوزان 10 مليارات دولار.

استحواذ Coinbase على Deribit هو أكبر صفقة تداول للعملات المشفرة على الإطلاق، مما يمنح الشركة فرصة للاستفادة من سوق المشتقات ذات الحجم الكبير، خاصة في فترات تقلب السوق الفوري.

رؤية Coinbase "تبادل كل شيء" (Everything Exchange) بدأت تتجسد في مجالات تتجاوز التمويل التقليدي. في وقت سابق من هذا الأسبوع، كشف أرمسترونغ على تويتر أن أكبر خمسة بنوك نظامية في العالم (G-SIBs) تتعاون مع Coinbase.

وقعت JPMorgan اتفاقية تسمح للعملاء بربط حساباتهم البنكية مباشرة بـ Coinbase. كما أن خدمة إدارة البيتكوين من قبل BlackRock عبر Coinbase تعمل على بنيتها التحتية. هذه المحاولات تشير إلى أن الهدف طويل المدى لـ Coinbase هو أن تكون طبقة التسوية التي يمكن للمؤسسات الكبرى الوصول إليها خلال عملية الربط المالي.

كما أطلقت Coinbase مؤخراً سوق التوقعات، الذي يتبع نفس النموذج الموجه للمستهلكين. أُطلق السوق قبل أسبوعين، من خلال تقديم تداولات قائمة على الأحداث، مما يعزز رؤية Coinbase بأن "كل شيء قابل للتداول". هذا يفتح فئة أصول جديدة، ويضيف مصدر دخل جديد لـ Coinbase، ويعطي العملاء سبباً أكبر للاحتفاظ بأصولهم على المنصة بدلاً من نقلها إلى منصات أخرى.

على الرغم من أن أداء هذا الخط الجديد قد لا يكون كبيراً على المدى القصير، إلا أن الاستراتيجية واضحة. كيف أعرف ذلك؟ لأن سوق التوقعات أصبح أسرع خط نمو لـ Robinhood، وهو دليل على ذلك.

والآن، ننتقل إلى الجانب الآخر...

الجزء الثاني: Robinhood - المنافسة العميقة مع المستهلكين

أداء Robinhood في الربع الرابع كان جيداً في الواقع، لكنه تعرض لعقبات غير مناسبة. بسبب انخفاض حجم تداول العملات المشفرة وانتهاء موسم كرة القدم، لم تحقق الإيرادات التوقعات، لكن بالنسبة لي، هذه ليست النقطة الأساسية.

الأكثر لفتاً للانتباه هو متوسط الإيراد لكل مستخدم (ARPU)، الذي ارتفع بنسبة 27% ليصل إلى 191 دولاراً، في حين أن عدد المستخدمين المدفوعين زاد بنسبة 7% فقط. هذا يشير إلى أن Robinhood استطاعت، دون الحاجة إلى توسيع قاعدة المستخدمين بسرعة، أن تحقق المزيد من الإيرادات من كل عميل. مقارنة بنموذجها التجاري عند الإدراج في 2021، فإنها الآن تتجه نحو نموذج أكثر تنوعاً.

من أين يأتي نمو ARPU؟ جزء منه من "إيرادات التداول الأخرى" التي زادت بنسبة 300% لتصل إلى 147 مليون دولار، ويعود ذلك بشكل رئيسي إلى سوق التوقعات. جزء آخر من النمو جاء من أعمال الخيارات، التي زادت بنسبة 41% لتصل إلى 314 مليون دولار. بالإضافة إلى ذلك، ساهمت إيرادات الفوائد الصافية وخدمة الاشتراك في الذهب في زيادة الإيرادات.

على الرغم من أن إيرادات العملات المشفرة المبنية على التداول من المتوقع أن تنمو بأكثر من 40% في 2025، إلا أن 8 دولارات من كل 10 دولارات من الإيرادات تأتي من أعمال غير العملات المشفرة، مما يقلل من اعتماد الشركة على دورة العملات المشفرة.

ثلاثمائة مليون دولار من الأعمال

المؤشر الأكبر على مسار تطور Robinhood المستقبلي هو أداء سوق التوقعات. قال الرئيس التنفيذي فلاديمير تينيف إن هذا المنتج، الذي لم يُطلق إلا منذ أقل من عام، هو أسرع خط نمو في تاريخ Robinhood، وهو دليل على أهميته. حقق هذا المنتج خلال عامه الأول إيرادات سنوية قدرها 300 مليون دولار، وحجم تداول عقود بقيمة 120 مليار دولار، مع نمو سريع يوحي بمستقبل واعد.

كما زادت Robinhood استثماراتها في سوق التوقعات عبر تأسيس شركة مشتركة مع Susquehanna باسم Rothera LLC. في يناير 2026، استحوذت على MIAXdx، مما يمنح Robinhood بورصة مرخصة من CFTC ومركز تسوية خاص بها. هذا يعزز البنية التحتية لسوق التوقعات، ويمكنها من التحكم في تسعير السوق، واختيار العقود، والنماذج الاقتصادية.

رغم انتهاء موسم NFL، إلا أن بعض العوامل قصيرة الأمد جعلت سوق التوقعات في Robinhood أكثر مرونة. في يناير، تجاوز حجم تداول عقود NBA على المنصة حجم عقود NFL. كما أدى توقف الحكومة إلى زيادة التداول بشكل كبير خلال الأسبوع الذي انتهى موسم NFL فيه. بالإضافة إلى ذلك، هناك كأس العالم FIFA الصيفي، يتبعها الألعاب الأولمبية الشتوية الحالية. وعلاوة على ذلك، تعمل Robinhood على بناء مجال جديد غير رياضي.

مشكلة التنويع

بالإضافة إلى سوق التوقعات والنموذج الربحي الحالي لـ Robinhood (بما يشمل الخيارات، والهوامش، وخدمة الذهب)، هناك عوامل أخرى تعزز ثقة المستثمرين. شركة Robinhood Banking أطلقت قبل عدة أشهر، وبدأت تقديم خدماتها للعملاء الأوائل. حتى نهاية يناير، لديها 25 ألف عميل مدفوع، وبلغت ودائعها 400 مليون دولار. ويعتبر أكثر من نصف العملاء قد بدأوا في استخدام خدمة الإيداع المباشر، ويعتبر تينيف أن هذا هو الإشارة الأكثر تشجيعاً. هذا يعني أن هؤلاء العملاء بدأوا في نقل حياتهم المالية إلى منظومة Robinhood، وليس مجرد تجربة مؤقتة. لكن، بالنسبة إلى منصة بقيمة سوقية تصل إلى 3240 مليار دولار، فإن 400 مليون دولار من الودائع لا تزال ضئيلة. القطاع المصرفي هو عملية طويلة الأمد، ويجب على Robinhood أن تكون مستعدة لمواجهة التحديات.

بينما ينشغل العالم ببناء سوق التوقعات، أعتقد أن السوق الخاص قد يكون سلاح Robinhood للفوز، وهو مجال نادر ما ينافس فيه الآخرون. يعتقد تينيف أن حجم سوق السوق الخاص قد يتجاوز سوق التوقعات. شركة Robinhood Ventures، وهي صندوق استثماري مسجل تابع لـ Robinhood، تهدف إلى تمكين المستثمرين الأفراد من الاستثمار في الشركات الخاصة، ولم تُطلق بعد رسمياً. لكن العام الماضي، جرب المستخدمون الأوروبيون ذلك من خلال هدايا رموز الأسهم لشركات مثل OpenAI وSpaceX، رغم أن ذلك أثار بعض الجدل. من المتوقع أن تُطلق Robinhood Ventures رسمياً في الولايات المتحدة في 2026، ويبلغ حجم السوق المحتمل لها بشكل كبير. تينيف يذكر مراراً وتكراراً أن هناك انتقال ثروة بين الأجيال بقيمة تريليون دولار حالياً. إذا استطاعت Robinhood أن تحصل على جزء من ذلك، حتى لو كان عبر انتقال الأصول الخاصة من المستثمرين المؤسساتيين إلى المستثمرين الأفراد، فسيغير بشكل كبير من هيكل إيراداتها.

التحدي الأكبر هو كيفية إدارة توقعات العملاء من خلال تحديد واضح للفصل بين الأسهم الرمزية والأسهم التقليدية.

السوق الخاص كمصدر دخل قد يبدأ في 2026، لكنه قد يستغرق وقتاً أطول لتحقيق نتائج ملموسة.

الوجهة واحدة، والوقت مختلف

من النظرة الأولى، قد يبدو أن مسارات تطور Coinbase و Robinhood مختلفة تماماً. صحيح أنهما انطلقا من طرفي نقيض في المجال المالي، لكنهما الآن يتجهان نحو نفس الرؤية: أن يصبحا تطبيقاً مالياً شاملاً. وتؤكد مسارات تطورهما الأخيرة ذلك.

دخلت Robinhood المجال المالي عبر الطرق التقليدية: تقديم تداول الأسهم بدون عمولة، مصممة خصيصاً للمستخدمين الذين يجدون أن رسوم الوسطاء التقليديين مرتفعة، والإجراءات معقدة. على مدى خمس سنوات، بنت بنيتها التحتية للعملات المشفرة بشكل أساسي على أساس التمويل التقليدي (TradFi). الآن، تقدم حسابات هامش، وخدمة الذهب، وبطاقات ائتمان، ومنتجات مصرفية، ومنصات مشتقات، وأسواق توقعات، واستراتيجيات رمزية.

أما Coinbase، فهي نشأت في مجال العملات المشفرة، وفي وقت كانت معظم شركات وول ستريت تتجنب العملات الرقمية، قدمت أكثر الطرق موثوقية لشراء وتخزين وتداول الأصول الرقمية. خلال السنوات الخمس الماضية، انطلقت من جوهرها في العملات المشفرة، وتوسعت تدريجياً إلى منتجات استهلاكية موجودة في التمويل التقليدي، مثل الأسهم، وخدمات الاشتراك، والبطاقات الائتمانية، وسوق التوقعات حالياً.

كلاهما يقترب بسرعة من نقطة الالتقاء في الوسط، حيث ستدور المنافسة على التمويل للمستثمرين الأفراد خلال العقد القادم.

سوق التوقعات هو الساحة الأكثر وضوحاً لعرض المواجهة المباشرة بينهما. تتقدم Robinhood في هذا المجال، متفوقة على Coinbase التي أطلقت سوقها قبل أسبوعين فقط. لدى Robinhood أيضاً بورصة ومركز تسوية خاص بها، بينما تتعاون Coinbase مع Kalshi، دون توقيع اتفاق حصري.

الرمزية ستكون مجالاً آخر أكثر تعقيداً للمنافسة. تعتبر Coinbase أن الأمر يتعلق بالبنية التحتية، من خلال إصدار أسهم رمزية داخلية وبناء علاقات تنظيمية لتداول السندات والأوراق المالية على السلسلة. في المقابل، ترى Robinhood أن الأمر يتعلق بوصول المستهلك، من خلال فتح رموز الأسهم للشركات غير المدرجة. اختارت كل شركة مساراً مختلفاً لمعالجة نفس المشكلة من زاوية مختلفة.

السوق الخاص قد يكون المجال الثالث الذي تتقاطع فيه الشركتان. من خلال استحواذ Coinbase على Echo، حققت تمويل رأس مال على السلسلة، بينما تتقدم Robinhood عبر قسم Ventures الخاص بها، الذي بدأ استثمار الشركات الخاصة للمستثمرين الأفراد.

كلا الشركتين تدركان أن السوق الأوسع سيمنح الثقة للجهة التي تبني علاقات مالية أعمق، وتلبي الاحتياجات المتزايدة للمستثمرين، وهو أحد المجالات التي يصعب على السوق تقبلها. الناس لن يغيروا بنوكهم، أو وسطاءهم، أو مؤسسات الحفظ بسهولة. وإذا تمكن منصة من إدارة حسابات التقاعد، ومعلومات البطاقات، ومراكز سوق التوقعات، واستثمارات الأسهم الخاصة، فسيكون من الصعب على منافس آخر سحب العملاء منها.

نختتم تحليلنا هنا، ونلتقي في المقال القادم.