نوفليدر الكاتب
ترجمة: كين، تشينكاتشر
عادت بك الذاكرة إلى عام 2021، حين بدأت تستثمر في العملات المشفرة وأصبحت من عشاق هذا القطاع، مهووسًا بكيفية عمله، ومؤمنًا بأنه طالما تم التعامل معه بشكل صحيح، يمكن لأي شخص أن يحقق ثروة كبيرة. شهدت العديد من قصص الثراء الفاحش، ورأيت ولادة العديد من المليونيرات، وكنت أعتقد أن الاستثمار المباشر في البيتكوين هو استراتيجية جيدة أيضًا. البيانات التي رأيتها أظهرت أن البيتكوين من أسرع الأصول نموًا، وأن قيمتها السوقية تتجاوز تريليونات الدولارات بسرعة تفوق أي شركة أخرى.
الآن، وأنت جالس على مائدة العشاء العائلية، يتحدث الجميع عن محافظهم الاستثمارية، وأداء مؤشر S&P 500 الممتاز على مدى سنوات، ويشعرون بالرضا عن استثماراتهم. تفتح هاتفك، وتلاحظ أن محفظتك قد تقلصت بنسبة 60% عن أعلى مستوى لها في التاريخ، وتتنهّد عميقًا، وتناول لقمة أخرى بصمت.
يسألك ابن عمك مبتسمًا: "مرحبًا، أنت دائمًا تستثمر في العملات المشفرة، أليس كذلك؟ كيف أداء محفظتك؟" ويضيف: "أنا سعيد جدًا أنني أبعدت نفسي عنها، ولم أضع أموالي فيها."
لا تجد جوابًا، لأنك لا تستطيع أن ترد عليه بحجة مقنعة. يمكنك القول إن بورصة نيويورك تخطط للانتقال إلى البلوكتشين لإدخال تداول 24/7، وأن شركة بيرلايد تتجه نحو توكين السندات قصيرة الأجل، وأن روبن هود أطلقت مؤخرًا شبكتها التجريبية من الطبقة الثانية، وهناك المزيد من المؤسسات التي تتبنى تقنية التشفير. لكنك تتوقف، لأنك تعلم أنك خسرت بشكل كبير، وأن هذه العوامل لا تبدو ذات فائدة الآن.
تشعر بالحيرة، لأن سعر البيتكوين قد تراجع إلى مستوى استثمارك الأولي. والأمر الأكثر تعقيدًا هو أنك لم تستثمر فقط في البيتكوين، فهو مجرد جزء صغير من محفظتك. لقد اكتشفت العديد من العملات المشفرة الأخرى على طول الطريق، وكنت أعتقد أن لديها إمكانيات ارتفاع هائلة — ربما واحدة من أكثر من 17000 رمز مميز مدرج على CoinGecko، أو ربما واحدة من ملايين الرموز التي أصدرتها منصات مثل Pumpfun خلال العام أو العامين الماضيين.
على مر السنين، تم إصدار عدد هائل من الرموز، وللنمو الصحي للصناعة، من الضروري أن تعود 99% منها إلى الصفر.
وهذا واضح من خلال الحقيقة التالية: أن أكبر خمسة رموز تشكل 84.4% من القيمة السوقية الإجمالية للعملات المشفرة، مما يجعلك تتساءل عن كيفية التعامل مع باقي الرموز، وما إذا كانت لا تزال ذات قيمة. بقية السوق (15.6% أو 330 مليار دولار) يضم آلاف الرموز الأخرى.
ولشرح ذلك بشكل أكثر وضوحًا، مقارنة بالتمويل التقليدي، فإن تركيز السوق في العملات المشفرة أعلى بكثير. ففي سوق الأسهم الأمريكية، تسيطر الشركات العملاقة التقنية على 31% من القيمة السوقية، بينما تشكل أكبر 500 شركة (مؤشر S&P 500) 84.7%. تمتلك المؤسسات المالية التقليدية عددًا أكبر بكثير من الشركات، لكن قيمتها السوقية لا تتجاوز ما تسيطر عليه أكبر خمس عملات مشفرة.
إذا أرادت صناعة التشفير أن تصل إلى توزيع تمثيلي مماثل، فلابد من حدوث سيناريو واحد على الأقل:
- انخفاض قيمة الرموز الرائدة، وارتفاع قيمة الرموز الأقل ترتيبًا.
- ظهور سيولة خارجية هائلة أو اعتماد واسع النطاق.
- فقدان الرموز الأقل قيمة، واستبدالها بالرموز الرائدة.
بالنسبة لنظام صحي، فإن السيناريو الأول هو الأكثر ملاءمة لتوزيع القيمة، لكنه غير مرجح جدًا، لأن معظم الأصول مرتبطة بالبيتكوين، وهذا يعني أن الأصول الرئيسية تفقد الثقة، وهو وضع غير مثالي.
بعض الرموز، مثل HYPE، اكتسبت حصة سوقية ملحوظة مع مرور الوقت، نظرًا لانتشارها القوي وتوافقها مع السوق، وهي تتوافق مع السيناريو الثاني. Hyperliquid كانت من بين القلائل الذين حققوا نجاحات العام الماضي، لأنها تتمتع بتوافق ممتاز بين الرموز والمنتجات، حيث تعيد معظم إيرادات المنصة إلى شراء الرموز.
بالاستمرار في مناقشة السيناريو الثاني، وهو جذب القيمة من كيانات خارجية (أو مؤسسات)، فإن صناعة التشفير تظهر أداءً جيدًا على الأقل من حيث تراكم الأصول الرقمية في صناديق الثقة/الصناديق الاستثمارية، رغم أن أسعارها الآن انخفضت بشكل كبير. بالنسبة للبيتكوين، تراكمت صناديق الثقة الرقمية 997,257 بيتكوين (أي 5% من المعروض المتداول)، أما الإيثيريوم، فهناك 6.16 مليون وحدة (أي 5.1% من المعروض). ويُعتقد أنها تسيطر على جزء كبير من المعروض الرئيسي للأصول، وأي تدخل إضافي قد يؤدي إلى تركيز مفرط للسلطة في أيدي قلة من الكيانات.
أما السيناريو الثالث، وهو الأكثر إلحاحًا، فهو يحدث بسرعة، والأسباب كالتالي:
- يتم فتح رموز جديدة شهريًا، ومع مرور السنوات، ستتراكم كميات هائلة من المعروض. فقط هذا العام، ستضيف عمليات فتح الرموز 8.51 مليار دولار إلى السوق، وخلال الخمس سنوات القادمة، ستصل إلى 17.12 مليار دولار. لكن من غير الواضح ما إذا كانت هناك طلبات كافية لاستيعاب هذه المعروضات الجديدة وضغوط البيع الناتجة عنها.
بالنسبة لمعظم الرموز، ومع عوامل أخرى مثل اقتصاديات الرموز غير المتوازنة، فإنها ستستمر في الاتجاه نحو الصفر.
لزيادة الطلب، تحتاج هذه المشاريع إلى النجاح تجاريًا. لكن العديد من مشاريع التشفير تفشل. وفي صناعة بقيمة تريليون دولار، من بين أكثر من 5600 بروتوكول مدرج على DeFiLlama، لم يحقق سوى 76 منها إيرادات تتجاوز مليون دولار خلال الـ30 يومًا الماضية، وهو ما يمثل 1.3% فقط.
ومن المثير للاهتمام، أنه حتى عند خفض الحد الأدنى إلى 100 ألف دولار إيرادات خلال 30 يومًا، فإن 237 بروتوكولًا فقط تلبي المعايير.
وعند ملاحظة تركيز الإيرادات، نجد أن أفضل 10 بروتوكولات في عام 2025 تسيطر على 80% من الإيرادات، وأفضل 3 منها تسيطر على 64%. وتستحوذ شركة Tether وحدها على 44% من إجمالي إيرادات القطاع. ومن المدهش أن من بين هذه البروتوكولات العشرة، أصدرت ثلاثة رموزًا (Hyperliquid، Pumpfun، Jupiter)، ومع مراجعة أدائها النسبي، فإن HYPE هو الأفضل.
وهذا يوضح أن إصدار الرموز ليس دائمًا الخيار الأفضل.
بحلول عام 2025، من المتوقع أن يصدر حوالي 118 رمزًا رئيسيًا، وأن 84.7% منها ستنخفض إلى أقل من قيمتها عند إصدارها. هذه الأرقام تبدو سيئة جدًا، وغالبًا ما تكون مخيبة للآمال، مما يدفعنا للتساؤل عما إذا كان من الجدير استثمار في رموز جديدة. فهذه الرموز أُصدرت بقيم مبالغ فيها، وتوجهات أسعارها خلال العام كله تثير القلق، وما زالت في حالة هبوط، بسبب ضعف البيئة السوقية بشكل عام.
10/10 (اليوم الذي غير كل شيء)
حدثت "حادثة تصفية أكتوبر" نتيجة للضغوط الكلية التي كشفت عن عيوب في التصميم. كشفت عن هشاشة العديد من الأمور في عالم التشفير، سواء كانت بورصات مركزية مثل Binance — حيث تم تصفية مراكز بقيمة ملايين الدولارات بسبب أخطاء في أسعار أصول مثل USDe، BNSOL، وwBETH؛ أو منصات الإقراض مثل Silo وMorpho — حيث تراكمت ديون سيئة في أزمة Stream Finance بعد أسابيع قليلة.
منذ ذلك الحين، لم تتعافَ الأسعار، وما زالت تأثيرات التصفية التي بلغت 19 مليار دولار تؤثر علينا حتى الآن. منذ ذلك الحين، انخفض إجمالي القيمة المقفلة في التمويل اللامركزي بنسبة 44% (من 165 مليار دولار إلى 94 مليار دولار). تراجعت إيرادات البروتوكولات، وبدأ السوق الهابط رسميًا.
مشاكل التوافق
هل عندما تقود سيارتك وتترك المقود لبضع لحظات، تنحرف السيارة عن مسارها؟ إذا كانت الإجابة نعم، فذلك يدل على وجود مشكلة في التوافق بين المقود والإطارات. بالمثل، في عالم التشفير، تظهر مشاكل التوافق غالبًا بين البروتوكولات والرموز التي تصدرها. في ديسمبر الماضي، عندما استحوذت Circle على Interop Labs (فريق تطوير منصة Axelar للتشغيل البيني)، لم يُدرج رمز AXL في التداول، وانهارت أسعاره فور الإعلان. هذا هو عدم التوافق.
فلماذا يحدث هذا الاختلاف؟ عادةً، يتعلق الأمر بكيانين: المختبر والمنظمة اللامركزية (DAO) أو حاملي الرموز. المختبر هو "الفريق" في اقتصاد الرموز؛ هم المطورون الأوائل للمشروع، يجمعون التمويل عبر بيع حصص من الشركة، ويمنحون المستثمرين رموزًا في المراحل المبكرة. في بعض الحالات، قد تحصل شركات رأس المال المخاطر على شروط تفضيلية، مثل حق الاسترداد.
الرموز ليست تمثيلًا قانونيًا للشركة، ولا تمنح حقوقًا فعلية في أرباحها، مثل الأسهم. عند استلام المستثمرين للرموز، فإنهم يمتلكون حقوقهم من خلال حصصهم في الشركة. أما حاملو الرموز، فموقعهم أضعف، إذ إنهم يعتمدون على المشروع لربط المنتج بالرمز.
هذه مشكلة نادرة الحدوث في بعض البروتوكولات. وغالبًا ما تظهر من خلال عمليات شراء الرموز مرة أخرى. Hyperliquid تستخدم عمليات الشراء لتعزيز التوافق. قد يجادل البعض بأن عليهم استثمار المزيد من العوائد التي يجمعونها في تعزيز نمو البروتوكول، مثل الحوافز وصناديق التأمين، وهذا صحيح. لكن بناء حصن حول رمز جيد هو أفضل استراتيجية تسويقية. جعل المستخدمين أغنياء هو أفضل ما يمكن للمنتج أن يقدمه، وهذا ما فعلته Hyperliquid من خلال أول توزيع رمزي لها.
بصفتها أكبر بروتوكول لتمويل اللامركزية، تستخدم Aave إيراداتها لإعادة شراء الرموز، لكنها تواجه أيضًا جدلًا حول الاستخدام الأمثل للأموال وتوجيهها نحو النمو (أنا على علم بعدم التوافق الحالي، وأتمنى أن تحلها المنظمات اللامركزية والفرق البحثية لصالح رمز AAVE). في العام الماضي، حققت Uniswap بعد أكثر من خمس سنوات من وجودها، توافقًا تامًا بين مصالحها ومصالح حاملي رموزها.
هذه البروتوكولات تحمي مصالح حامليها بشكل فعلي. وهناك أمثلة أخرى، لكني لن أذكرها جميعًا، ومع ذلك، فهي أقل من المطلوب. هذه رموز تستحق أن ترتفع قيمتها. أما باقي الأمور، فهي يجب أن تنخفض، ويجب أن يتحول الناس إلى البروتوكولات التي تدر إيرادات وتتماشى بشكل أكبر مع رموزها، وتقوم بإعادة الشراء، وتحقق نموًا داخليًا، وتجرب طرقًا جديدة لجذب المستخدمين.
هل أقول إن هذه الرموز هي أفضل استثمار؟ ربما لا. أنا لا أقدم نصائح مالية؛ فقط أقول لك ما الذي يجب أن تبحث عنه عند الاستثمار في أي بروتوكول. سواء ارتفعت أو انخفضت، الأمر يعتمد في النهاية على توزيع الرموز على مدى سنوات (اقتصاديات الرموز)، والحوافز التي توزعها (والتي تؤدي إلى تذويب الرموز)، والنفقات الأخرى. لذلك، حتى مع وجود خطط إعادة شراء، قد تظل ضغوط البيع مرتفعة.
الخاتمة
صناعة التشفير حاليًا تمر بمرحلة إعادة ترتيب، حيث ستتوقف الرموز المضاربة عن تلقي تدفقات التمويل، وستبرز الرموز الحقيقية المدعومة بأعمال أساسية تدعم نموها. قليلون يدركون ذلك ويشاهدون الفرص، لكن البروتوكولات ذات الإيرادات الحقيقية هي المفتاح النهائي.
لقد بدأت في النمو، وتشكيل اتجاه، وحتى لو لم تكن اليوم، فسيصبح ذلك قريبًا شائعًا.
عصر الرموز غير ذات التدفقات النقدية قد انتهى، والأمثلة على فشل العديد من الإصدارات العام الماضي تؤكد ذلك. ولهذا السبب، فإن إصدار MegaETH استنادًا إلى مؤشرات الأداء الرئيسية هو خطوة ذات معنى: فهي تحاول أولًا تحديد الطلب على السلسلة ومنتجاتها، وتشغيل بعض بيانات الإيرادات، ثم إصدار الرموز. أحد النماذج المثيرة للاهتمام التي يتبعونها هو التعاون مع Ethena لإطلاق USDm، لمنع تدفق القيمة الناتج عن العملات المستقرة خارج النظام البيئي، واستخدامها في عمليات إعادة الشراء. الزمن كفيل بإثبات نجاح هذا النموذج، لكنه بداية جيدة لإعادة التفكير في طرق إصدار الرموز الحالية.
لذا، أنا أؤمن أن صناعة التشفير تتطور، ومعظم الأصول الرقمية يجب أن تعود إلى الصفر، مع استثناءات قليلة فقط.
