التمويل الشخصي المرمّز

كتابة: ستاين

ترجمة: بلوك يونيكورن

ما هو الائتمان الخاص؟

الائتمان الخاص هو التمويل الدينوي الذي تقدمه مؤسسات غير مصرفية، مثل القروض المباشرة للشركات المتوسطة، قروض العقارات، التمويل التجاري، القروض الاستهلاكية، والائتمان المهيكل، وهذه القروض لا تصدر أو تتداول في السوق العامة. بخلاف السندات العامة، يتم إبرام هذه القروض من خلال تفاوض ثنائي وتوثيق خاص، وغالبًا ما يحتفظ بها الصندوق المبدع حتى تاريخ الاستحقاق.

بعد عام 2008، ومع تراجع البنوك تحت قيود تنظيمية جديدة (اتفاقية بازل III)، شهدت فئة أصول الائتمان الخاص نمواً سريعاً. تدفقت صناديق الاستثمار، وشركات الأسهم الخاصة، والشركات المالية المتخصصة، لملء فجوة القروض. بحلول عام 2020، بلغ حجم سوق الائتمان الخاص العالمي حوالي 2 تريليون دولار. وبداية من عام 2025، وصل حجم السوق إلى 3 تريليون دولار، ومن المتوقع أن يصل إلى 5 تريليون دولار بحلول عام 2029 (مورغان ستانلي، ماكينزي).

يواجه سوق الائتمان الخاص التقليدي ثلاث مشكلات هيكلية رئيسية، مما يجعله هدفًا مثاليًا للتوكنة.

نقص السيولة: عادةً ما يحتفظ الصندوق بالقروض حتى استحقاقها، ولا توجد منصة تداول ناضجة لتداول حصص القروض الخاصة. السوق الثانوي يكون مخصصًا وبطيئًا، ويحتاج المشتري إلى إجراء تدقيق دقيق.

عدم الشفافية: البيانات مجزأة، مما يمنع المستثمرين من فهم نسبة الرافعة المالية، جودة الضمانات، أو الأداء الفوري. التقارير تصدر عادةً ربع سنويًا، مما يسبب فجوة معلوماتية كبيرة.

عقبات الدخول: الحد الأدنى للاستثمار يتراوح بين 5 إلى 10 ملايين دولار، وفترات قفل طويلة، ومتطلبات المستثمرين المؤهلين، مما يبعد الجميع باستثناء أكبر المؤسسات الاستثمارية.

ما هو التوكنة للائتمان الخاص؟

التوكنة للائتمان الخاص هي عملية تحويل القروض أو أدوات الدين الخاصة إلى رموز رقمية قائمة على البلوكشين، تمثل حقوق المطالبة بتدفقات النقدية للقرض، أو ملكية حصص الصندوق، أو حقوق الفوائد والأصل في السداد.

في الواقع، تظل القروض أو التعرضات الائتمانية الأساسية محتفظة خارج السلسلة، ويظل هيكلها القانوني والتنظيمي كما هو في السوق التقليدي. لكن حقوق الملكية أو حقوق العائد تظهر على شكل رموز على السلسلة. يمكن لهذه الرموز أن تستفيد من بنية تحتية للبلوكشين لإصدارها، تداولها، وتسويتها بشكل أكثر كفاءة.

آلية العمل كالتالي:

الانطلاق: يقوم المُطلق بإنشاء منتجات الائتمان الخاص (قروض الشركات الصغيرة والمتوسطة، الائتمان المهيكل، التمويل التجاري، خطوط ائتمان العقارات، وغيرها).

التغليف القانوني: يتم إنشاء كيان قانوني (عادة كيان ذو غرض خاص) ليمتلك التعرضات الائتمانية.

التوكنة: يتم إصدار رموز رقمية تمثل ملكية الائتمان أو حقوق التدفق النقدي.

الاكتتاب: يشتري المستثمرون باستخدام العملة القانونية أو العملات المستقرة، ويحصلون على الرموز مقابل استثمارهم.

الأداء: تستمر القروض في التنفيذ خارج السلسلة، لكن عمليات الدفع، تقارير المستثمرين، وتسجيل الملكية تُدار على السلسلة.

نموذجان للتوكنة

وهذا فرق رئيسي يتجاهله معظم المقالات.

التوكنة التمثيلية: تستخدم البلوكشين فقط كوسيلة لتوثيق الشفافية على السلسلة، ولا يمكن نقل أو تداول هذه الرموز، والبلوكشين يوفر فقط تحسينات عملياتية (سجلات غير قابلة للتغيير، تتبع فوري). غالبًا ما تعتمد عليه شركة Figure.

بيانات شركة Figure

التوكنة القابلة للتوزيع: تُصدر القروض بشكل أصلي على شكل رموز قابلة للنقل وتُحتفظ بها على السلسلة. يمكن للمستثمرين حيازة، تداول، وتشكيل مجموعات من هذه الرموز ضمن بيئة DeFi. منصات مثل Maple، Centrifuge، Tradable تتبع هذا النموذج.

بيانات منصات Tradable، Maple، Centrifuge

وفقًا لبحث HTX_Global، من بين حوالي 19 مليار دولار من القروض الخاصة النشطة على السلسلة، فقط حوالي 12% منها تُحتفظ بشكل توكني قابل للنقل والتوزيع. والباقي مسجل لكنه غير قابل للتحويل. هذا فرق دقيق مهم لتقييم الحالة الحقيقية للسوق.

عملية التطور

المرحلة 0: التاريخ السابق (2017-2019)

2017: تأسيس Centrifuge كواحد من أول مشاريع DeFi التي تدمج الأصول الواقعية (RWA). ركزت في البداية على توكنة الفواتير والذمم المدينة عبر بروتوكول Tinlake (حوض أصول مفتوح يعمل بعقود ذكية).

2018: أنشأت شركة Figure على يد Mike Cagney (الرئيس التنفيذي السابق لـ SoFi). ركزت على دمج البلوكشين في الخدمات المالية، وأطلقت أولًا خط ائتمان عقاري قائم على البنية التحتية للبلوكشين (HELOC). طورت مؤسسة Provenance Blockchain (مبنية على Cosmos SDK) كقاعدة للبنية التحتية.

2019: أطلقت Cadence (لاحقًا Percent) أول منتج توكني للديون الخاصة، بهدف تقليل التكاليف عبر توحيد وإعادة استخدام نماذج العقود الذكية للمنتجات المهيكلة. واجهت تحديات مبكرة، مثل ارتفاع تكاليف النسخ على السلسلة، وقلة المستثمرين الأصليين للعملات المشفرة، مما أدى إلى ضعف الطلب على الديون الموثّقة.

المرحلة 1: دمج DeFi والتطور المبكر (2020-2021)

2020 (Centrifuge V1): أثبتت Centrifuge أن التوكنة للديون الخاصة يمكن أن تكون ضمانًا في DeFi، وحققت تكاملًا مع SkyEcosystem.

2021 بداية: إطلاق Goldfinch، الذي يركز على التمويل اللامركزي للأسواق الناشئة. يتيح للمستثمرين المشفرين إقراض المؤسسات المالية في دول مثل إندونيسيا، المكسيك، بيرو، كينيا. يعتمد على نظام بركتين: رأس مال التجزئة يدخل إلى بركة عالية للحصول على عائد ثابت (عائد سنوي 7-10%)، والمستثمرون المختارون من المجتمع يقدمون رأس مال أولي مقابل عوائد أعلى.

2021: إطلاق Maple كمنصة اقتراض مؤسسية على إيثريوم، باستخدام "بركة تمثيلية" لتقييم الائتمان. كانت تستهدف في البداية صناديق التحوط، شركات التداول، وسماسرة العملات المشفرة. دخلت أيضًا TrueFi وClearpool السوق.

2021: بدأ Figure تسوية خطوط ائتمان العقارات (HELOC) على Provenance Blockchain Foundation، مما قلل مدة التمويل من شهور إلى أيام، مع إزالة الوسطاء.

نهاية 2021 إلى منتصف 2022: نشاط سوق الائتمان الخاص على السلسلة بلغ ذروته عند حوالي 1.5 مليار دولار من القروض، بقيادة تداول العملات المشفرة وسماسرة السوق.

المرحلة 2: الشتاء الكريبتو وإعادة التهيئة (2022)

2022: ضرب الشتاء الكريبتو سوق الائتمان الخاص على السلسلة. تخلف Maple عن سداد ديون بقيمة 69.3 مليون دولار خلال اضطرابات المؤسسات (إفلاس FTX/Alameda/3AC). كانت القروض ذات الضمان المنخفض للشركات المشفرة كارثية.

واجه Goldfinch خسائر في قروض الأسواق الناشئة.

انخفض إجمالي قيمة الائتمان الخاص على السلسلة من الذروة.

أدى ذلك إلى دورة مخاطر في الإقراض للمؤسسات المشفرة (منصات التداول، سماسرة السوق). بدأ السوق يتجه نحو القروض الواقعية كمحرك للانتعاش.

المرحلة 3: التحول إلى العالم الحقيقي ودخول المؤسسات (2023-2024)

2023 (Centrifuge V2): توسع متعدد السلاسل وأدوات صناديق استثمار مؤسسية. النمو الرئيسي يأتي من قروض العالم الحقيقي.

2023: قامت Hamilton Lane عبر Securitize بتوكنة صندوقها للائتمان الخاص SCOPE على إيثريوم وPolygon، وخفضت الحد الأدنى للاستثمار من 5 ملايين إلى 20 ألف دولار.

2022 (مبكر): أطلقت KKR عبر Securitize صندوقها للاستثمار في الرعاية الصحية على Avalanche.

2024: توسع Hamilton Lane عبر منصة Libre إلى سلسلة Solana.

2024 منتصف: يبلغ رصيد القروض غير المسددة على Centrifuge حوالي 289 مليون دولار، مع استثمار رئيسي في الأوراق المالية المدعومة بالأصول الاستهلاكية، قروض الجسور العقارية، والتمويل التجاري. أكثر من 85% من القروض تصدر عبر Centrifuge بتمويل من Sky Protocol (المعروف سابقًا بـ MakerDAO).

2024 (Centrifuge V3): تحسين التوافقية، المعايير، والتجميعية. تطوير ERC-7540، كامتداد لـ ERC-4626، لتوحيد الاستثمارات والتسويات غير المتزامنة.

نهاية 2024: BlackRock تطلق BUIDL (صندوق سوق نقدي مموه)، وتصل أصوله إلى 1.2 مليار دولار خلال ستة أشهر.

بداية 2024: حجم سوق التوكنة للأصول الواقعية (RWA) يصل إلى حوالي 8 مليارات دولار، بقيادة Figure، Centrifuge، Maple، Goldfinch، Clearpool، Credix.

المرحلة 4: تسارع النمو المؤسسي (2025)

يناير 2025: Apollo تطلق عبر Securitize صندوق ائتمان متعدد السلاسل (ACRED) بحجم 170 مليون دولار بحلول نوفمبر 2025.

فبراير 2025: شكلت Figure مع Sixth Street شركة مشتركة، ووافقت Sixth Street على تقديم 200 مليون دولار من الأسهم لـ Figure Connect لدعم السيولة المستمرة.

منتصف 2025: توكنت Figure أكثر من 13 مليار دولار من القروض (معظمها خطوط ائتمان عقارية)، وتعد أكبر جهة غير مصرفية في الولايات المتحدة لهذا النوع من القروض. تسوي شهريًا أكثر من 600 مليون دولار على Provenance.

سبتمبر 2025: أُدرجت Figure في ناسداك برمز FIGR، وجمعت 787.5 مليون دولار من خلال الاكتتاب العام، وتقدر قيمتها بـ 5.3 مليار دولار (ارتفعت لاحقًا إلى 7.6 مليار دولار).

أكتوبر 2025: إجمالي الأصول الواقعية المموهة (RWA) يصل إلى حوالي 33 مليار دولار، منها 16-18 مليار دولار ديون خاصة.

نوفمبر 2025: يتجاوز حجم الائتمان الخاص النشط على السلسلة 18.91 مليار دولار، وإجمالي الإصدارات 33.66 مليار دولار (بيانات RWA.xyz). نمو بنسبة 82% عن نهاية 2024، وبلغت قيمة الأصول حتى أكتوبر 2025 حوالي 17.9 مليار دولار (بيانات PwC).

سكيوريتزايت أصدرت أصولًا مموهة بقيمة تقارب 4 مليارات دولار، وتعد شريكًا في التوكنة مع بلاك روك، وأبوللو، وهاميلتون لين، وKKR، وفان إيك.

المرحلة 5: الوضع الراهن (بداية 2026)

فبراير 2026: تتصدر Figure Technologies السوق بحجم قروض نشطة يقارب 15 مليار دولار، أي حوالي 75% من إجمالي سوق القروض النشطة البالغ 20 مليار دولار (بيانات RWA.xyz). تصل قيمة الأصول المموهة على منصة Provenance إلى 1.2 مليار دولار TVL.

أطلقت Hamilton Lane وSecuritize على منصة OKX X Layer عملة مستقرة مدعومة بأصول RWA، مدعومة برأس مال صندوق SCOPE المموه من Hamilton Lane، وتستخدم هيكل رمزي مزدوج للفصل بين العائدات والعملات المستقرة.

سوق التوكنة للائتمان الخاص يستمر في التوسع ليشمل مجالات DeFi القابلة للتجميع: صندوق ACRED الخاص بـ Apollo يُستخدم في عمليات الرفع المالي على منصات مثل Morpho وKamino، مما يوضح أن الأصول على السلسلة يمكن تجميعها بطرق لا يمكن تحقيقها في التمويل التقليدي.

توقعات الصناعة لعام 2026 تشمل: انتقال المؤسسات الكبرى من مرحلة التجريب إلى منتجات كبيرة وقابلة للإنتاج، واحتمالية تصنيف الائتمان على السلسلة من قبل وكالات التصنيف التقليدية.

كيفية عمل التوكنة للائتمان الخاص

معايير الهيكلة والتوكن

توكنات القروض المخصصة: يتم توكنة كل قرض إلى واحد أو أكثر من رموز ERC-20، تمثل حقوق المطالبة بالتدفقات النقدية للقرض. على سبيل المثال، تصدر جهة قروض عقارية رموزًا، ويحق للمستثمرين استلام المدفوعات عند سداد القرض. غالبًا ما تعتبر هذه الرموز أوراق مالية، وتصدر وفقًا لاستثناءات قانونية (مثل Reg D للمستثمرين المؤهلين، وReg A+ للمستثمرين الأفراد).

نموذج بركة الإقراض: يساهم المقرضون في بركة تمويل عامة، والتي توزع القروض على المقترضين. تظهر القروض على السلسلة على شكل أدوات دين غير قابلة للتداول مرتبطة بـ NFT، ويستلم المقرضون رموز ERC-20 تمثل حصصهم في البركة. العقود الذكية تفرض الشروط، وإذا لم يسدد المقترض، تدخل الحالة في حالة تخلف عن السداد، وتُفعل إجراءات تصحيحية مسبقة.

توكنات الصناديق: يتم توكنة هيكل الصندوق نفسه (مثل SCOPE من Hamilton Lane). يمتلك المستثمرون رموزًا تمثل حصص الصندوق، وليس حقوقًا مباشرة على قروض فردية. هذا هو النموذج السائد حاليًا للمؤسسات.

المعايير الرئيسية

ERC-20: معيار التوكنات المتجانسة لحصص بركة القروض وحقوق الصناديق.

ERC-721 (NFT): لتمثيل قروض فردية في بعض البروتوكولات.

ERC-4626: معيار توكنات حسابات العائد.

ERC-7540: امتداد لـ ERC-4626، يستخدم للاستثمار والتسوية غير المتزامنة، وهو معيار RWA الرائد في DeFi، من تطوير Centrifuge.

الطبقات: هيكل طبقي متقدم / ابتدائي (مثل نموذج DROP/TIN الخاص بـ Centrifuge) يتيح تمييز المخاطر والعوائد.

إدارة دورة الحياة

العقود الذكية تتولى:

إصدار القروض وتراكم الفوائد.

تحصيل وتوزيع المدفوعات.

السداد عند الاستحقاق وإعادة رأس المال.

التحقق من الامتثال (القوائم البيضاء، KYC/AML، قيود القضائية).

آليات التفعيل عند التخلف عن السداد، وآليات السداد التدريجي.

مشكلات الشفافية

يعتمد جزء من هذا التحليل على إطار شفافية الأصول الواقعية (RWA)، الذي يميز بين المحتوى الموزع فعليًا والمحتوى المعروض فقط على السلسلة.

ماذا يعني هيمنة Figure؟

تمتلك Figure حوالي 75% من حصص التوكنة للائتمان الخاص. لكن Provenance هي سلسلة مخصصة، وتتطلب عقودها الذكية موافقة حوكمة. كما أشار بريان هوانج، أحد مؤسسي Glider:

"ما لم تكن الأصول قابلة للتجميع، فإن الأصول على السلسلة ليست أكثر فائدة من خارج السلسلة. Provenance لا تملك قابلية للتجميع."

وهذا يعني، من حيث القيمة بالدولار، أن غالبية التوكنات للائتمان الخاص هي مجرد ترقية تشغيلية، وليست أصولًا قابلة للتوزيع أو التشكيل ضمن DeFi. هذه القروض ليست رموزًا قابلة للتداول يمكن للمستثمرين نقلها، تشكيلها، أو استخدامها عبر أنظمة بيئية مختلفة. وهذا أمر حاسم لتحليل الشفافية.

مشكلة 12%

وفقًا لبيانات HTX، فقط حوالي 12% من الائتمان الخاص على السلسلة يُحتفظ بشكل توكني قابل للنقل. والباقي مسجل لكنه غير قابل للتحويل. عندما يُقال إن قيمة الائتمان الخاص المموه تبلغ 200 مليار دولار، فإن الرقم الأكثر دقة للأصول القابلة للتوزيع والتشكيل هو بين 20 و30 مليار دولار.

المحتوى القابل للتحقق على السلسلة

قابل للتحقق تمامًا: ملكية الرموز، سجل التحويلات، رصيد حصص الصناديق، شروط العقود الذكية، حالة الامتثال (القوائم البيضاء)، عمليات الدفع والتوزيع.

جزئيًا: إجمالي قيمة القروض غير المسددة (يعتمد على دقة البيانات من مصادر موثوقة)، نسبة الضمان (نموذج الضمان الزائد).

غير قابل للتحقق على السلسلة: الحالة الائتمانية للمقترض، الأداء الفعلي للقرض (لا يزال يعتمد على تقارير خارج السلسلة)، جودة الضمانات، معدلات التخلف الحقيقية، معدلات الاسترداد.

تقييم المخاطر الائتمانية الأساسية، والتقييمات الائتمانية، وتقييمات الأطراف المقابلة تظل خارج السلسلة تمامًا. توفر البلوكشين الشفافية على مستوى التوكن، لكنها لا تضمن الشفافية على مستوى الأصول.