كتابة: Spencer Bogart، الشريك العام في Blockchain Capital
ترجمة: Glendon، Techub News
في الوقت الحالي، يواجه قطاع العملات المشفرة وضعًا متناقضًا: كصناعة، حققنا إنجازات تفوق الخيال الأكثر جنونًا. ومع ذلك، فإن المشاعر السائدة الآن هي من الحزن والإحباط لم نشهد مثله منذ فترة طويلة. ستقوم هذه المقالة بتحليل عميق لهذا "إعادة تقييم الأسعار على نطاق واسع" الجاري حاليًا.
توقعات الصناعة كانت صحيحة
كان رأي الصناعة في مجال المدفوعات والتحويلات على السلسلة صحيحًا. في عام 2025، سجلت قيمة تداول العملات المستقرة رقمًا قياسيًا بلغ 33 تريليون دولار، بزيادة قدرها 72% عن العام السابق. فقط في عام 2025، ارتفعت معاملات التجزئة من 3.14 مليون إلى 32 مليار عملية.
كما توقعت الصناعة أن التطبيقات الأصلية للعملات المشفرة ستصبح واسعة الانتشار، وكان هذا التوقع دقيقًا أيضًا. على سبيل المثال، Polymarket أصبح أداة تنبؤات عالمية شهيرة للأحداث، وPhantom أصبح محفظة يستخدمها ملايين المستخدمين يوميًا — حيث وصل عدد المستخدمين النشطين شهريًا إلى 15 مليون، وما زال في نمو مستمر.
كما تؤمن الصناعة بأن التمويل اللامركزي (DeFi) يمكن أن ينجح. إذا اعتبرنا Aave بمثابة بنك، فإن حجم ودائعه يجعله من أكبر البنوك على مستوى العالم.
بالإضافة إلى ذلك، كانت الصناعة تتوقع أن تتبنى جميع الشركات المالية الكبرى والبنوك تقريبًا استراتيجيات على السلسلة. الآن، دخلت شركات مثل Stripe، BlackRock، SoFi، Goldman Sachs، Citi، JPMorgan، Visa، PayPal، Revolut، Nubank وغيرها، جميعها السوق.
نحن الآن أكثر وعيًا من أي وقت مضى بأن التكنولوجيا التي يتم بناؤها صحيحة بلا شك. ومع ذلك، فإن الجو العام لا يحمل أي فرح أو احتفال.
الفصل بين التوقعات والواقع
لماذا، بعد كل هذا النجاح، لا يشعر الجميع بالفرح؟ ببساطة، السبب هو السعر: خلال الأشهر الأخيرة، استمرت أسعار الرموز في الانخفاض الأحادي، مما يعطي انطباعًا بعدم التغيير.
لكن، منذ ظهور سوق العملات المشفرة، مرّ السوق بعدة تصحيحات كبيرة، فلماذا يبدو أن المشاعر السلبية الآن أكثر حدة؟ يشير البعض إلى أن أسعار المعادن الثمينة والأسهم تواصل ارتفاعها، بينما تتراجع أسعار الرموز. لكننا نعتقد أن هذا مجرد عامل واحد يزيد من التشاؤم في السوق: فهو يشبه رش الملح على جرح، لكنه ليس سبب الجرح نفسه.
السبب الحقيقي ربما يكمن في أن السوق يجبر المشاركين على قبول واقع جديد وأكثر قسوة: الانفصال بين نمو المستخدمين وأسعار الرموز، والذي قد لا يُصلح ذاتيًا. لقد تغيرت قواعد اللعبة، وقد تؤدي البيانات الجديدة إلى فقدان فعالية النظريات التي طالما اعتنقها البعض.
هذا يختلف تمامًا عن التصحيحات الدورية السابقة، حيث يعكس بشكل أكبر إعادة تقييم هيكلية، أي أن السوق يعيد تقييم المكان الذي من المحتمل أن تتجه إليه القيمة.
في فترات الركود الاقتصادي السابقة، كان بإمكان الفرق التركيز على الداخل، والعمل على تطوير المنتجات، والإيمان بأنه طالما تمكنوا من إطلاق شبكة أو بروتوكول يُستخدم على نطاق واسع، فإن سعر الرمز سيرتفع. لكن الآن، يبدو أن هذا الثقة قد تلاشت. لقد أُطلق البروتوكول، وزاد معدل اعتماد المستخدمين بشكل كبير، ومع ذلك، لم يرتفع سعر الرمز بنفس الوتيرة.
بالنسبة للمبنيين والمستثمرين الذين يعبرون عن إيمانهم من خلال حيازة الرموز، النتيجة النهائية هي أنهم، على الرغم من صحة نظرياتهم حول اتجاهات الصناعة، يعانون من انحراف في تخصيص الأصول.
نقائص النظريات القديمة
نظرية الرموز المبسطة تعتمد بشكل رئيسي على ثلاث معتقدات:
- الناس سيطورون أشياء تخلق قيمة هائلة.
- يمكن لهذه الأشياء أن تلتقط جزءًا مهمًا من القيمة التي تخلقها.
- القيمة التي تُلتقط ستتجه إلى حاملي الرموز.
على مدى سنوات، كانت المشكلة الأساسية التي تركز عليها الصناعة بسيطة: هل يمكن لهذا الشيء أن يعمل بشكل طبيعي؟ هل يمكن أن يتوسع بشكل كبير؟ الآن، تم الإجابة على هذه الأسئلة (نعم، يمكنه العمل بشكل طبيعي؛ ويمكنه التوسع)، وتحول التركيز إلى كيفية استحواذ القيمة. وهنا، أصبح واضحًا أن تقييم الناس للصحة التشغيلية كان صحيحًا تمامًا. وهو صحيح بشكل مطلق، ولا جدال فيه. ومع ذلك، فإن معظم القيمة لم تتجه إلى حاملي الرموز.
انتقال القيمة إلى التطبيقات العليا
معظم استثمارات الناس في العملات المشفرة تتم عبر الرموز. ومعظم الرموز تمثل البنية التحتية، مثل شبكات Layer 1، وLayer 2، والجسور بين السلاسل، والأوراكل، والوسيطات، والبروتوكولات، والبورصات اللامركزية (DEX)، والخزائن، وغيرها.
لكن، الآن، الجهات التي تلتقط أكبر قدر من القيمة تختلف تمامًا عن مجال البنية التحتية: Phantom، Polymarket، Tether، Coinbase، Kraken، Circle، Yellow Card. هذه الشركات لم تصدر رموزًا بعد.
السبب بسيط: في مجال العملات المشفرة، الأصول الأكثر قيمة هي علاقات المستخدمين.
إذا سيطر منتج على واجهة المستخدم وعمليات التداول، فإنه يسيطر على قنوات التوزيع. وبمجرد السيطرة على قنوات التوزيع، يمكنه تقريبًا تحويل أي منتج على السلسلة (مثل التداول، الإقراض، الرهن، الصك، وغيرها) إلى مصدر دخل.
من ناحية أخرى، تصبح البنية التحتية أكثر قابلية للاستبدال. عندما يكون هناك مساحة كافية على الكتل وتكاليف التحويل منخفضة، فإن السعر هو العامل الوحيد للمنافسة. الجسور بين السلاسل، وشبكات Layer 2، والبورصات اللامركزية، وحتى السيولة، يمكن استبدالها. لذلك، تقل سلطة التسعير أيضًا.
وفي النهاية، في لعبة الاقتصاد بين طبقة البنية التحتية وطبقة التوزيع، نعتقد أن طبقة التوزيع تتفوق بشكل مطلق. السيطرة على قنوات التوزيع تعني القدرة على التوجيه. وهذه القدرة على التوجيه ستجعل البنية التحتية تتحول إلى سلعة. والبنية التحتية السلعية ستدفع النموذج الاقتصادي نحو الحد الأدنى من التكاليف.
هذه الظاهرة ليست واضحة جدًا
ظاهرة "عكس" طريقة استحواذ القيمة هذه، تسببت في اضطرابات كبيرة في القطاع. لأنها تتعارض مع العديد من النظريات التي اعتُبرت قواعد ثابتة، وكذلك مع الافتراضات حول كيف يمكن لشبكات وبروتوكولات البنية التحتية أن تلتقط معظم القيمة.
لكن، هذا عدم اليقين ليس ظاهرة فريدة في مجال العملات المشفرة. عبر دورات التكنولوجيا، هو موضوع متكرر يظهر مرارًا وتكرارًا. التجربة التاريخية تظهر أن أهم الأسئلة حول استحواذ القيمة وتوزيع الأرباح نادرًا ما تُعطى إجابات واضحة في المراحل المبكرة.
على سبيل المثال، في المراحل المبكرة من تطور الإنترنت، اعتقد الكثيرون أن شركات الاتصالات ستكون الفائز الأكبر، لأنها تسيطر على "أنابيب" نقل البيانات، وكل بايت يمر عبرها. كانت وجهة النظر المتفائلة أن شركات الاتصالات ستفرض رسومًا نسبية على قيمة البيانات المنقولة، وهو تصور ليس بلا أساس. لكن، المنافسة الشرسة أدت إلى انخفاض أسعار البيانات إلى مستوى التكاليف الحدية، وتحول شركات الاتصالات إلى سلع، بينما استمرت القيمة في التدفق إلى التطبيقات العليا.
لكن، ليس كل دورة تقنية تجعل طبقة التطبيقات هي المستفيدة الأكبر. في مجالات أشباه الموصلات والحوسبة السحابية، كانت البنية التحتية هي التي استحوذت على معظم القيمة. في هذه الحالات، كانت العوامل مثل الندرة، والكثافة الرأسمالية، وتكاليف التحويل، تركز القوة الاقتصادية في قاع البنية التحتية.
اليوم، يواجه الذكاء الاصطناعي نفس التحدي: هل يمكن للنماذج الأساسية أن تلتقط القيمة، أم أن البرمجيات المفتوحة المصدر ستجعلها سلعًا، مما يدفع القيمة نحو التطبيقات العليا؟
وفي مجال العملات المشفرة، كانت هناك فرضية مفادها أن السيولة وتأثير الشبكة ستؤدي إلى ظهور فائزين دائمين في البنية التحتية، وتحقيق استحواذ ذي معنى على القيمة. لكن، اليوم، تتوسط التطبيقات والمجمّعات بين المستخدمين والبنية التحتية الأساسية، وتوجه حركة المرور بناءً على التكاليف، مما يؤدي إلى انفصال هيكلي: "الأنابيب" أكثر انشغالًا من أي وقت مضى، لكن القيمة تتجه نحو التطبيقات العليا، أي علاقات المستخدمين.
ماذا سيحدث بعد ذلك؟
هذه ليست نعيًا للرموز، وليست إشارة إلى نهاية استثمارات البنية التحتية.
لقد مرّ سوق العملات المشفرة بثلاث مراحل مختلفة: أولًا، مرحلة المضاربة، ثم مرحلة التحقق، والآن نحن في مرحلة ترسيخ القيمة النهائية. إن المشاعر الحالية من القلق وعدم الارتياح تنبع من هذا التحول الأخير.
البنية التحتية والتطبيقات في دورة رد فعل مستمرة: مع وصول التطبيقات إلى حجم جديد، ستواجه عنق زجاجة، وسيحتاج الأمر إلى بنية تحتية من الجيل التالي لحلها، مما يفتح دورة فرص جديدة. بالإضافة إلى ذلك، هناك بعض المنتجات البنية التحتية ذات القوة التسعيرية، ولكن يجب إثبات قدرتها من خلال الممارسة، وليس مجرد افتراض وجودها.
وفي الوقت نفسه، ستعود الرموز إلى الظهور، لكن بشكل مختلف، حيث لن تركز على الحوكمة فقط، بل ستتجه نحو المشاركة المباشرة في اقتصاد طبقة التطبيقات، وربما تصبح أدوات رمزية لملكية الأسهم التي تملك حقوقًا مباشرة في التدفقات النقدية.
Hyperliquid مثال نموذجي، فهي تطبيق على السلسلة يمتلك استراتيجية توزيع عملية، وحقق توحيدًا عاليًا لنموذج الاقتصاد حول أصل واحد. والتطور الأوسع في هذا الاتجاه بدأ يظهر: Morpho، Uniswap، والآن Aave، كلها تتجه نحو توحيد بروتوكولاتها وطبقة التطبيقات حول رموزها.
حتى الآن، تغيرت ملامح السوق، وأرسل السوق إشارات واضحة: أن مجرد وجود وظيفة عملية غير كافٍ، وأن التوسع فقط لا يدعم السوق. السوق يطالب بربط مباشر وقابل للإثبات بين الاستخدام، والإيرادات، وقيمة الأصول.
التقييم التكنولوجي للصناعة صحيح. الآن، السوق يختار من سيحصل على العوائد. والمبنيون الذين لا يقتصرون على حل مشكلة خلق القيمة، بل ينجحون أيضًا في استحواذها، هم من سيحددون حقبة الصناعة القادمة.
