باستخدام التوكنية، هل سيكون دخول المستخدمين العاديين قبل ساعة الإغلاق لشركات يونيكورن مثل SpaceX، هو مستقبل جديد لـ RWA؟
مقال من قبل: فرانك
حتى عام 2026، يبدو أن RWA لم يشهد بعد معركة جديدة.
على مدى السنوات الخمس الماضية، من العملات المستقرة إلى سندات الخزانة الأمريكية، ثم إلى الصناديق والأسهم الأمريكية، تم إدخال الأصول السائدة تدريجيًا إلى الأنظمة على السلسلة، وتحويلها إلى منتجات مالية قابلة للتداول من خلال التوكنية، مما أدى إلى تشغيل منطق تداول الأصول في السوق الثانوية لـ TradFi على السلسلة بشكل ما.
لكن السوق الأولية، ذلك المكان الذي يختبئ فيه يونيكورنات عملاقة مثل SpaceX، ByteDance، OpenAI، Anthropic، لا تزال أبوابه مغلقة، حيث يمكن للمستخدمين تداول تسلا بسلاسة على السلسلة، لكن من الصعب عليهم شراء تذكرة لـ SpaceX قبل ساعة الإغلاق.
ومع ذلك، منذ العام الماضي، بدأ يتم اختبار الحدود: حيث قامت Robinhood في أوروبا بتجربة منتجات توكنية خاصة بـ OpenAI وغيرها من الأسهم الخاصة، وأطلقت Hyperliquid عقودًا دائمة لـ SpaceX وغيرها، وأطلقت MSX هذا الأسبوع إصدار حصص Pre-IPO على السلسلة لشركات يونيكورن مثل SpaceX و ByteDance.
هذه التحركات، رغم اختلاف مساراتها، تشير إلى نفس الاتجاه: سوق الـ Pre-IPO، الذي كان مغلقًا جدًا سابقًا، يحاول الآن التفاعل مع السلسلة.
- الـ Pre-IPO، يتعين عليه أن يتبنى السلسلة
لفهم أهمية Onchain بالنسبة لـ Pre-IPO، يجب أولاً توضيح الدور الفريد الذي يلعبه «Pre-IPO» في دورة حياة السوق المالية.
لطالما كانت أساطير الاستثمار التي نعرفها، مثل قرار سانجيو يي في 6 دقائق لشراء Alibaba، أو استثمار a16z المبكر في Meta (Facebook)، أو اختيار Sequoia لـ Coinbase، تدور حول قصة واحدة، وهي أن الأصول عالية الجودة قبل أن تطرح للاكتتاب العام، يتم حجزها مسبقًا من قبل المؤسسات، للاستفادة من الفرق في التقييم بين السوق الخاص والعام.
من الناحية الموضوعية، هذا حق لهم.
ففي النهاية، فإن رأس المال المغامر المبكر هو لعبة احتمالات، حيث استثمرت a16z مئات الشركات التي فشلت، وخرجت شركة Facebook فقط، قبل أن يختار سانجيو يي Alibaba، أو بعد ذلك، مع عدد لا يحصى من الشركات التي أخطأت أو استثمرت بشكل خاطئ... في النهاية، يتحملون تكاليف عالية للأخطاء، ويقبلون فترات خروج طويلة تصل إلى عشر سنوات، ويحققون عوائد فائقة من عدد قليل من المشاريع الناجحة لتغطية الخسائر الإجمالية، وهذه هي المنطق التجاري الأساسي للاستثمار المخاطر، وهو ما يستحقه رأس المال المؤسسي.
لكن، عندما نتحدث عن الـ Pre-IPO (قبل الإدراج)، تتغير المنطق بشكل جوهري.
لأنه مرحلة مختلفة تمامًا، كـ «الكيلومتر الأخير» قبل الإدراج، حيث أصبحت الشركات مثل SpaceX، ByteDance، OpenAI، Anthropic، يونيكورنات عملاقة، ذات نماذج أعمال ناضجة جدًا، ومسارات دخل واضحة، فالدخول في هذا الوقت يقلل بشكل كبير من المخاطر مقارنة برأس المال المغامر المبكر، بل ويصبح هناك نوع من اليقين شبه الثانوي للسوق.
والغريب أن، في هذه المرحلة ذات اليقين العالي، لا تزال العوائد قبل وبعد الإدراج مذهلة، على سبيل المثال، في عام 2025، كانت شركة Figma تطرح بسعر 33 دولارًا، وارتفعت في أول يوم إلى 115.5 دولار، بزيادة تزيد عن 250٪، وارتفاع سوق Bullish في أول يوم أيضًا يقارب 290٪.
هذا يعني أن المؤسسات التي حصلت على حصص قبل ساعة الإغلاق، في ظل مخاطر منخفضة جدًا، لا تزال تحصل على أكبر قطعة من الكعكة.
للأسف، على الرغم من وجود منصات مثل Forge و EquityZen للتداول الثانوي لأسهم الشركات غير المدرجة، إلا أنها تعتمد غالبًا على نماذج التوفيق بين طرفين OTC، مع حد أدنى للاستثمار يتجاوز عشرات الآلاف من الدولارات، وتقتصر على المستثمرين المؤهلين، بينما يظل المستخدم العادي مضطرًا للانتظار حتى بعد ساعة الإغلاق لشراء الحصص في السوق الثانوية.
من ناحية كفاءة رأس المال، هذا هيكل غير فعال، حيث تتصاعد تقييمات اليونيكورن، ويظل المستثمر العادي محجوبًا خلف جدران عالية، ويطرح سؤال طبيعي:
هل يمكن للبلوكشين أن يقلل من عتبة الدخول إلى سوق الأسهم الأمريكية، ويحقق تجزئة الأصول، وهل يمكنه أيضًا، قبل الإدراج، من خلال التوكنية، أن يشارك المستخدمون في فوائد زيادة التقييم خلال مرحلة الانتقال من التمويل الخاص إلى العام؟
- لعبة المسارات: العقود الدائمة أم النسخ التوكني؟
حاليًا، تتفرع محاولات الـ Pre-IPO على السلسلة إلى مسارين مختلفين تمامًا.
أحدهما، وهو نموذج العقود الدائمة الذي تمثله Hyperliquid، حيث يمكن للمطورين، استنادًا إلى إطار HIP-3، إنشاء عقود دائمة مخصصة لأصول مثل OpenAI و SpaceX قبل الإدراج. المنطق الأساسي هو دمج الـ Pre-IPO مع العقود الدائمة، دون التعامل مع نقل الأسهم الحقيقي، وتجنب ملكية الأسهم بحد ذاتها، وتقديم فقط تعرضًا للسعر، بحيث يراهن المستخدمون على ارتفاع أو انخفاض تقييمات الشركات مثل SpaceX و OpenAI.
الميزة واضحة، مثل انخفاض عتبة الدخول، وعدم الحاجة إلى اعتماد المستثمرين المؤهلين، وتنفيذ التداول على الفور، دون عمليات نقل أسهم معقدة.
من الناحية الميكانيكية، يمكن فهمها ببساطة على أنها اتفاقية مراهنة على تقييمات يونيكورنات مثل SpaceX، حيث يتم تنشيط السيولة من قبل صانعي السوق وآليات الرافعة المالية، مما يتطلب مراقبة مستمرة لمصداقية البيانات من خلال أوامر التنبؤ، وموثوقية آليات إدارة المخاطر، وعدالة عمليات التسوية في حالات السوق المتطرفة.
ومن ناحية الامتثال، يبقى هذا النموذج في منطقة رمادية، حيث هل يشكل إصدارًا غير مباشر للأوراق المالية، وهو أمر غير واضح بعد في العديد من السلطات القضائية حول العالم.
أما المسار الآخر، فهو أكثر صعوبة، حيث يتطلب، مع الالتزام بالامتثال، أن يمتلك المستخدمون فعليًا حقوق ملكية توكنية، وليس مجرد تداول السعر.
في يونيو 2025، كانت تجربة Robinhood في أوروبا، وفي مارس 2026، أطلقت MSX قسمًا خاصًا بـ Pre-IPO، وتعاونت مع منصة Republic، التي تدعم التوكنية للأصول وفقًا للامتثال، بهدف تحويل حقوق ملكية حقيقية قبل الإدراج إلى توكنات، بحيث يمتلك المستثمرون حقوقًا محمية قانونيًا.
هذه النموذج، يقوم على أن التوكنات تمثل حقوق ملكية حقيقية، وتحتفظ بها جهة تنظيمية موثوقة، وتكون مدعومة قانونيًا وأصوليًا.
تحديدًا، تعتمد Republic على هيكل «حيازة غير مباشرة عبر SPV»، حيث يتم إنشاء شركة ذات غرض خاص (SPV) خارجية لامتلاك أسهم الشركة الأساسية، ثم يتم توكنة حقوق SPV وتوزيعها على المستثمرين، وعلى الرغم من أنها حيازة غير مباشرة، إلا أن هذا النموذج يربط بين «التوكن → SPV → حقوق الملكية».
بالطبع، نجاح هذا النموذج يعتمد بشكل كبير على وجود إطار تنظيمي متماسك، ويجب أن يعمل ضمن إطار هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية SEC، بالتعاون مع جهات حاضنة مرخصة مثل BitGo Trust، لضمان أمان الأصول وشرعيتها، وهو ما يجعل الأمر ليس مجرد ابتكار منتج، بل مشروع نظام كامل.
بإجمال، تمثل هاتان المسارتان قيمتين مختلفتين تمامًا: الأول (العقود الدائمة) يقترب أكثر من منطق DeFi، حيث يركز على السيولة وسهولة الوصول، على حساب عدم وجود ارتباط حقيقي بالأصول الأساسية؛ والثاني (التوكنية لحقوق الملكية) يقترب من منطق TradFi، حيث يتطلب إطارًا تنظيميًا، وهو ما يمثل تحديًا.
لكن، بغض النظر عن المسار المختار، هناك إجماع يتبلور: من خلال توكنية حقوق الملكية غير المدرجة، يتشكل سوق «نصف سوق أولي» بين السوق الأولي والثانوي.
- من Robinhood إلى MSX، جسر «السوق الأولي نصف» عالميًا
انفجار السوق يتطلب أكثر من مجرد سرد كبير، بل يتطلب منتجات ذات مستوى دخول.
من الناحية التقنية، مرّ التوكنية عبر سنوات من التحقق الهندسي، مع وجود عقود ذكية، وأوامر تنبؤية، وإطارات امتثال على السلسلة، قادرة على استيعاب منتجات مالية معقدة؛ ومن ناحية التطبيق، أكملت DeFi و TradFi عملية التوافق الأولي، وأصبح المستخدمون حول العالم يعتادون تدريجيًا على مشاركة فوائد الأصول عالية الجودة بشكل لامركزي وبدون إذن.
يمكن القول إن توكنية أصول الـ Pre-IPO على السلسلة تمر الآن بنقطة حاسمة، لكن البروتوكولات الـ DeFi وحدها غالبًا ما تكون غير قادرة على تعليم المستخدمين، أو التوافق مع اللوائح، أو جذب استثمارات كبيرة، لذلك، فإن البنية التحتية التقليدية المرتبطة بالتمويل التقليدي، التي تتصل بالسلسلة، غالبًا ما تكون العامل الأكثر أهمية بين السرد والتنفيذ.
وبالعودة إلى تجربة Robinhood في يونيو 2025، فهي ذات دلالة عميقة.
كونها معيارًا عالميًا للوساطة المالية عبر الإنترنت، سمحت للمستخدمين الأوروبيين بالمشاركة بسهولة في حصص الشركات العملاقة مثل OpenAI و SpaceX على السلسلة، وهو ما يمثل أول مرة تظهر فيها شركة وساطة رئيسية بهذا الحجم والوضوح، موقفًا مرنًا من اللوائح، وأكدت أن الإطار التنظيمي يمكن تكييفه، وأن المستخدمين العاديين لديهم طلب حقيقي ومتين على هذا النوع من المنتجات.
لكن أوروبا ليست سوى البداية. فالسوق الآسيوية الأكبر والأسرع نموًا، تحتوي أيضًا على إمكانات غير مستغلة، وهناك، يفتقر السوق إلى منصة دخول حقيقية.
وهذا هو السبب في أن قسم الـ Pre-IPO الجديد الذي أطلقته MSX يستحق الانتباه.
في 2 مارس، وقعت MSX اتفاقية تعاون مع منصة Republic، التي كانت تدعم بنية Robinhood الأوروبية، لنسخ هذا المسار المثبت إلى السوق الآسيوية: حيث تم فتح حصص توكنية من شركات يونيكورن مثل SpaceX، ByteDance، Lambda Labs، Cerebras Systems، مع حد أدنى للاستثمار يبلغ 10 USDT.
إلى حد ما، تلعب MSX دور «Robinhood النسخة الآسيوية» — حيث تربط، في سوق آسيوية ذات إطار تنظيمي معقد، بين حقوق ملكية نادرة قبل ساعة الإغلاق، وسيولة عالمية بعد الإغلاق، عبر بنية توكنية متوافقة، وتسد بذلك «الكيلومتر الأخير» الذي كان أصعب عبوره.
ومن منظور أوسع، فإن توكنية الـ Pre-IPO ليست مجرد رغبة من المستخدمين العاديين، بل هي في جوهرها رحلة ثنائية الاتجاه:
المستخدمون العاديون يحتاجون إلى منصة حقيقية تضمن المساواة، لمشاركة فوائد النمو مع يونيكورنات العالمية قبل ساعة الإغلاق، بدلاً من الانتظار على أبواب السوق الثانوية؛
والمستثمرون في الأسهم الخاصة والمساهمون الأوائل، يتطلعون أيضًا إلى ضخ أموال عالمية غير مسبوقة، عبر السيولة على السلسلة، لتحقيق خيارات خروج متنوعة.
الاحتياج من الطرفين يتلاقى.
لذا، من Robinhood إلى MSX، عبر أوروبا وآسيا، يتضح أن سوق الـ Pre-IPO يتجه تدريجيًا من «التوفيق بين طرفين» إلى عصر التوكنية «ذات العتبة المنخفضة والكفاءة العالية».
- الختام
نضوج التكنولوجيا الأساسية وانتشارها الواسع غالبًا لا يترجم على الفور إلى انفجار في المنتجات، لكن عندما تتراكم، فإن موجة الابتكار المتأخرة قد تكون أكثر عنفًا.
من هذه الناحية، فإن توكنية الـ Pre-IPO على السلسلة قد تصبح خلال 3 إلى 5 سنوات فئة أصول رئيسية، وليس مجرد مفهوم عابر: فمع تطور تقنية البلوكشين، وتوافر بنية التوكنية، وإيضاح الأطر التنظيمية، وبناء الثقة بين المؤسسات والمستخدمين، فإنها تتجه نحو أن تصبح جزءًا أساسيًا من السوق.
لكن، صحة المنطق لا تضمن تلقائيًا النجاح في الاختراق.
هل ستكون مسارات الامتثال واضحة بما يكفي؟ وهل آليات إدارة المخاطر موثوقة حقًا؟ وهل يمكن للمؤسسات والمستثمرين الأفراد أن يلتقطوا السيولة بشكل فعال؟ كل واحدة من هذه الأسئلة ضرورية، ولا غنى عنها. والأهم من ذلك، أن لا يقتصر الأمر على Robinhood و MSX، بل يجب أن تتبنى المزيد من المنصات، وتتحمل تكاليف «أول من يغامر»، وتستخدم منتجات حقيقية، وتخدم مستخدمين حقيقيين، لتمهيد الطريق لنموذج قابل للتكرار.
في عام 2026، هل ستكون توكنية الـ Pre-IPO على السلسلة مجرد لعبة مؤقتة، أم ستكون نقطة انطلاق حقيقية لإعادة تشكيل قواعد دخول السوق المالية؟ سنعرف قريبًا.
