تحتفظ شركة iShares التابعة لـ BlackRock، عبر صندوق iShares Bitcoin Trust، بـ 734,762 بيتكوين بقيمة 48 مليار دولار اعتبارًا من 15 يوليو 2026، ما يجعله أكبر صندوق تداول فوري للبيتكوين من حيث الحيازات. تركز معظم صناديق البيتكوين الفورية على الحفظ لدى Coinbase Custody Trust Company، ما يخلق مخاطر متركزة على مستوى السوق. وافقت هيئة SEC في 2025 على إنشاء واسترداد عيني (in-kind) لصناديق البيتكوين الفورية، الأمر الذي يحسن الكفاءة التشغيلية بينما يترك ثغرات الحفظ الجوهرية دون معالجة.
تعمل صناديق البيتكوين الفورية كصناديق Delaware Statutory Trusts
لا تُسجَّل صناديق البيتكوين الفورية باعتبارها شركات استثمار مسجلة بموجب قانون الاستثمار لعام 1940. بل هي صناديق Delaware statutory grantor trusts، وهذه تفرقة مهمة لأن صناديق قانون 1940 تفرض قواعد تتعلق بالحفظ والحدود القصوى للرافعة ومتطلبات الحوكمة، وهي أمور لا تنطبق على صناديق البيتكوين الفورية.
يمثل كل سهم حصةً جزئية في صافي أصول الصندوق، وهي غالبًا بيتكوين يُحتفظ بها لدى أمين حفظ. لا يملك المساهمون عملات محددة ولا يملكون مطالبة مباشرة تجاه الجهة الراعية. إنهم يملكون مصلحةَ انتفاع في الصندوق نفسه.
ينقسم الهيكل النموذجي عادةً المسؤوليات بين عدة أطراف: الجهة الراعية (مثل Ishares Delaware Trust Sponsor LLC لصالح IBIT أو Grayscale Investments Sponsors, LLC لصالح GBTC) تشرف على الصندوق ويمكنها توجيه الوصي. يتولى الوصي، مثل BlackRock Fund Advisors لدى IBIT، العمليات اليومية وإنشاء الأسهم واستردادها. يحتفظ أمين الحفظ، وبالدرجة الأولى Coinbase Custody Trust Company، بالبيتكوين في تخزين بارد مُعزَل، بينما يستخدم Fidelity وHashdex وVaneck أمناء حفظ آخرين. يتولى مسؤول الحسابات النقدية، عادةً BNY Mellon، محاسبة الصندوق.
إخفاق الجهة الراعية لدى BlackRock أو Fidelity يفعّل بنود إنهاء الصندوق
الصندوق شخصية قانونية مستقلة عن الجهة الراعية. إذا قدمت الجهة الراعية طلب إفلاس، فعادةً لا يستطيع دائنو تلك الجهة الوصول إلى بيتكوين الصندوق. يحتفظ الوصي بسلطته لإبقاء الصندوق قائمًا أو إطفائه بطريقة منظمة.
من المرجح أن يؤدي انهيار الجهة الراعية إلى تفعيل بنود الإنهاء المكتوبة في اتفاقية الصندوق. سيقوم الوصي ببيع البيتكوين ودفع المصاريف والديون، ثم توزيع النقد المتبقي على المساهمين عبر Depository Trust Company. قد تتوقف عملية التداول مؤقتًا، وقد تتعطل حسابات قيمة صافي الأصول أثناء استمرار الإجراء، وقد تتداول الأسهم بخصم مقارنة بسعر البيتكوين الأساسي قبل إغلاق أي تصفية.
لم تفشل أي جهة راعية رئيسية لصناديق البيتكوين الفورية منذ إطلاق الصناديق في يناير 2024. تعتمد الإيداعات على قانون صناديق Delaware بدلًا من سجل قضائي مُختبَر.
إخفاق Coinbase Custody يفرض مخاطر متركزة على عدة صناديق ETF
تُركّز معظم صناديق البيتكوين الفورية الحفظ لدى شركة واحدة، وهي Coinbase Custody Trust Company. تستخدم Fidelity منتسبًا تابعًا لها، Fidelity Digital Assets، بينما تُدرج بعض الصناديق (Vaneck وHashdex) Gemini Trust Company وBitgo Trust Company كأمناء حفظ.
تصف الإيداعات التفصيلية هذا التعرض بشكل مباشر. إذا دخلت Coinbase Custody في الإفلاس، فقد تقضي المحكمة بأن البيتكوين المُعزَل المحتفظ به لعملاء صناديق ETF ما زال يُعد ضمن ممتلكات أمين الحفظ في الإفلاس. في حال حدوث ذلك، يصبح الصندوق دائنًا غير مضمّن. سيثبّت التعليق التلقائي (automatic stay) جهود الاسترداد أثناء استمرار التقاضي، وهو ما قد يمتد لسنوات ويؤدي إلى عودة جزء فقط من قيمة الصندوق.
تعترف الإيداعات بأن المعاملة القانونية للأصول الرقمية ضمن إفلاس أمين الحفظ لا تزال غير مُختبرة نسبيًا. وقد أصدرت وزارة الخدمات المالية في نيويورك إرشادات تدعم فكرة أن عملاء الحفظ يجب اعتبارهم مستفيدين لا دائنين عاديين، لكن تلك الإرشادات لا تُلزم محكمة إفلاس فيدرالية. يُعد انهيار FTX في 2022، حيث جرى سحب أصول العملاء الممزوجة إلى إجراءات الإفلاس، أقرب مثال واقعي تشير إليه الجهات التنظيمية والمحامون عند تقييم كيفية تطور إخفاق أمين الحفظ.
تغطية التأمين ضد الجرائم عبر حيازات بيتكوين بقيمة 100 مليار دولار، بمبلغ 320 مليون دولار
تحافظ Coinbase على تأمين ضد الجرائم يغطي نحو 320 مليون دولار، ويُشارك بين عملاء حفظها المؤسسيين. تمتلك صناديق البيتكوين الفورية مجتمعةً أكثر من 100 مليار دولار من البيتكوين. تحدد اتفاقيات مسؤولية أمين الحفظ عادةً الأضرار ضمن سقف ثابت، وفي بعض الحالات قد يكون منخفضًا مثل 5 ملايين دولار، وتستبعد الخسائر المرتبطة بعتبات الإهمال أو أحداث القوة القاهرة.
تُوفّر حماية SIPC حساب وساطة يحمل أسهم ETF حتى 500,000 دولار، بما في ذلك 250,000 دولار نقدًا، إذا تعثر الوسيط نفسه. تغطي هذه الحماية الأسهم بوصفها ورقة مالية. ولا تغطي انخفاض قيمة بيتكوين الصندوق الناتج عن إخفاق أمين الحفظ، ولا يوجد ما يعادل تأمين FDIC بالنسبة للبيتكوين الأساسي.
أربع حالات إخفاق موثقة لمستثمري صناديق البيتكوين الفورية ETF
يرتب محامون يكتبون أقسام مخاطر في نشرات الإصدار احتمالات السيناريوهات عادةً على النحو التالي:
أولًا، إذا فشلت الجهة الراعية بينما يبقى أمين الحفظ سليمًا، فتبقى الأصول محمية إلى حد كبير. من المرجح أن يواجه المساهمون توقفًا مؤقتًا في التداول ثم تصفية منظمة أو انتقالًا إلى جهة راعية جديدة.
ثانيًا، إذا فشل أمين الحفظ بينما تبقى الجهة الراعية سارية، فهذا يحمل أعلى مخاطر خسارة دائمة عبر عدة أطراف مقابلة. قد يُجبر الصندوق على رفع دعوى قضائية لسنوات لإثبات مطالبة على البيتكوين.
ثالثًا، إذا لم يحدث إخفاق لكن ظل الضغط مستمرًا وأثر على أي طرف، فقد تتداول الأسهم بخصم مستمر على قيمة صافي الأصول بينما يضع المستثمرون في تسعيرهم المخاطر الإضافية، وقد تصبح عمليات الإنشاء أو الاسترداد أبطأ وأكثر كلفة.
في كل سيناريو، لا يستطيع مساهمو التجزئة استرداد الأسهم مباشرةً مقابل بيتكوين. لا يستطيع إنشاء الأسهم أو استردادها إلا المشاركون المصرح لهم وبكميات كبيرة، ما يعني أن سيولة السوق الثانوي تعتمد على استمرار تلك الشركات في التدخل وتنفيذ المراجحة لسعر الصندوق.
وافقت هيئة SEC على الاستردادات العينية في 2025
وافقت هيئة SEC على إنشاء واسترداد عيني (in-kind) لصناديق البيتكوين الفورية في 2025، وهو ما يقلل البيع القسري للبيتكوين لتلبية عمليات الاسترداد النقدي. يحسن ذلك الكفاءة لكنه لا يزيل مخاطر الحفظ.
تشير إفصاحات النشرة إلى خطوات عملية يمكن للمستثمرين اتخاذها. إن توزيع الحيازات عبر صناديق تضم أمناء حفظ مختلفين، مثل مزاوجة IBIT مع FBTC، يقلل التعرض لأي إخفاق محتمل لدى أمين حفظ بعينه. وتُعد قراءة أقسام عوامل المخاطر في النشرات ومراقبة التغييرات في ترتيبات الحفظ عبر إيداعات 8-K و10-K من الأدوات الرئيسية المتاحة للمساهمين.
قد يبدو إخفاق جهة راعية أصغر قابلًا للاحتواء، إذ من المرجح أن يستعيد المساهمون نقدًا مرتبطًا بسعر البيتكوين عبر إنهاء منظم. أما إخفاق أمين الحفظ فهو السيناريو الذي لم تختبره الصناعة، وهو الذي تحذر منه النشرات بشكل مباشر أكبر، وقد يتسبب في تأخير الاسترداد أو يكون جزئيًا، أو في حالة شديدة يقترب من الخسارة الكاملة.
الأسئلة الشائعة
ماذا يحدث لأسهم صندوق بيتكوين ETF إذا قدم BlackRock أو Fidelity طلب إفلاس؟
الصندوق شخصية قانونية منفصلة عن الجهة الراعية. إذا قدمت الجهة الراعية طلب إفلاس، فعادةً لا يستطيع دائنو تلك الجهة الوصول إلى بيتكوين الصندوق. سيقوم الوصي ببيع البيتكوين ودفع المصاريف والديون، ثم توزيع النقد المتبقي على المساهمين عبر Depository Trust Company.
ماذا يحدث إذا فشلت Coinbase Custody بينما تمسك بيتكوين لمجموعة من صناديق ETF؟
إذا دخلت Coinbase Custody في الإفلاس، فقد تقضي المحكمة بأن البيتكوين المُعزَل المحفوظ لعملاء صناديق ETF يُحسب كملكية ضمن تركة أمين الحفظ في الإفلاس. عندها يصبح الصندوق دائنًا غير مضمّن. سيثبّت التعليق التلقائي جهود الاسترداد أثناء استمرار التقاضي، وهو ما قد يمتد لسنوات ويؤدي إلى عودة جزء فقط من قيمة الصندوق.
كم مستوى التأمين الذي يحمي حيازات صندوق بيتكوين ETF لدى Coinbase Custody؟
تحافظ Coinbase على تأمين ضد الجرائم يغطي نحو 320 مليون دولار، ويُشارك بين عملاء حفظها المؤسسيين. تمتلك صناديق البيتكوين الفورية مجتمعةً أكثر من 100 مليار دولار من البيتكوين. تغطي حماية SIPC حتى 500,000 دولار لحسابات الوساطة إذا تعثر الوسيط، لكنها لا تغطي انخفاض قيمة بيتكوين الصندوق الناتج عن انهيار أمين الحفظ.
