7 يوليو 2021، افتتح سوق الأسهم في هونغ كونغ على ارتفاع طفيف، وسجل مؤشر هانغ سينغ 25,150.54 نقطة، وافتتح مؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا عند 4,755.66 نقطة. شهدت أسهم شركات النماذج الكبيرة التي هبطت بشدة في الفترة السابقة توقفاً عن التراجع ثم ارتداداً جماعياً في مستهل التعاملات. وباعتبارها "أول سهم للنماذج الكبيرة" في هونغ كونغ، ارتفعت شركة زيبس آي/زيسب (02513.HK) بسرعة بعد افتتاح الجلسة، لتتوسع الزيادة لاحقاً وبلغت في وقت ما أكثر من 19%، كما استعادت السهم مؤقتاً حاجز 1,000 دولار هونغ كونغ. ثم اتسعت الزيادة أكثر، وحتى وقت إصدار هذا التقرير بلغ السعر 1,116 دولار هونغ كونغ، بارتفاع تجاوز 25% مقارنة بسعر الافتتاح في ذلك اليوم.
وراء هذا الارتفاع، كان هناك تزامن قوي لعدة عوامل إيجابية. من ناحية الأخبار، تم بالفعل تنفيذ مشروع مركز بيانات للبنية التحتية للحوسبة الاصطناعية على نطاق 1GW لدى زيبس آي/زيسب، لتوليد بيانات حوسبة محلية المنشأ، واعتمدت الشركة بالكامل شرائح ذكاء اصطناعي محلية. في الوقت نفسه، أكملت زيبس آي/زيسب اليوم رسمياً عملية الاستحواذ على شركة تشينغكو جياهي (中科加禾) المتخصصة في برامج الحوسبة غير المتجانسة للذكاء الاصطناعي المحلية. ويرى محللون أن هاتين الخطوتين تعالجان بشكل منفصل أهم قدرين: تلبية عرض الحوسبة وتمكين إطلاق/استثمار قدرات الحوسبة. إضافة إلى ذلك، ارتفع إجمالي أسهم قطاع الذكاء الاصطناعي في سوق هونغ كونغ، حيث سجل MINIMAX-W زيادة تتجاوز 5%، وتكاثفت مشاعر السوق في القطاع، ما وفر بيئة سوقية مواتية لارتداد زيبس آي/زيسب.
ومع ذلك، بعد المرور بتراجع حاد متواصل لثلاث جلسات تداول سابقة بإجمالي خسائر اقتربت من 50%، وتراجع السعر من أعلى مستوى تاريخي عند 2,980 دولار هونغ كونغ بنسبة تزيد على 70%، يبقى السؤال: هل كان الارتداد بنسبة تزيد على 25% في يوم واحد مجرد إصلاح تقني بعد البيع المفرط، أم أنه يمثل نقطة قاع مع استقرار حقيقي على معنى أوسع؟
ما الدافع الجوهري لهذا الارتداد؟
لم يكن ارتفاع 21 يوليو حدثاً معزولاً، بل نتيجة لتضافر عوامل متعددة.
من منظور قطاعي، فإن تنفيذ مركز بيانات حوسبة ذكاء اصطناعي محلي على نطاق 1GW يمثل خطوة محورية لزيادة الاعتماد على الذات في البنية التحتية للحوسبة لدى زيبس آي/زيسب. إن اعتماد شرائح ذكاء اصطناعي محلية بالكامل لا يقلل فقط من الاعتماد على سلاسل التوريد الخارجية، بل يتماشى أيضاً مع التوجهات السياسية الحالية للاستبدال المحلي. ويكمل الاستحواذ على تشينغكو جياهي أيضاً تخطيط زيبس آي/زيسب على مستوى البنية التحتية للذكاء الاصطناعي؛ إذ نشأت تشينغكو جياهي من مختبرات الترجمة/التجميع التجريبية التابعة لمعهد الأكاديمية الصينية للعلوم، وتوغلت طويلاً في مكدس برمجيات الحوسبة غير المتجانسة وتحسينات التجميع. ويشكل تعزيز القدرات على جانب توفير الحوسبة (مراكز البيانات) وجانب إطلاق/تفريغ الحوسبة (تحسين البرامج) في وقت واحد أساساً منطقياً لإعادة تسعير السوق لميزة زيبس آي/زيسب التنافسية على المدى الطويل.
ومن منظور السوق، فقد أدت عمليات الهبوط المتتالية في الجلسات الثلاث السابقة إلى تضمين قدر كبير من التوقعات السلبية في الأسعار. ففي 17 يوليو، هبطت زيبس آي/زيسب بنسبة 28.49%، وفي 20 يوليو تراجعت مجدداً بنسبة 19.56%، وبذلك اقترب إجمالي الانخفاض لثلاثة أيام من 50%. في ظل حالة بيع مفرط قصير الأجل بهذه الشدة، قد يؤدي أي خبر إيجابي طفيف على الهامش إلى إشعال ارتداد تقني. ومع تزامن ذلك مع تحسن عام في سوق هونغ كونغ—إذ أغلق مؤشر هانغ سينغ مرتفعاً 580 نقطة أو 2.36%، وارتفع مؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا أيضاً بنسبة 2.79%—تضخم الارتداد لدى زيبس آي/زيسب بفعل دوران السيولة وعودة الأموال إلى القطاع.
ما المشكلات العميقة التي كشفتها الانخفاضات المتتالية الحادة سابقاً؟
للحكم على استدامة الارتداد، يجب أولاً تحديد الأسباب الجذرية وراء الانهيار السابق.
دخلت زيبس آي/زيسب سوق هونغ كونغ في 8 يناير 2026 بسعر إصدار بلغ 116.2 دولار هونغ كونغ/للسهم، لتصبح "أول شركة عالمية للأسهم الكبيرة للنماذج" (global large model) في العالم. بعد ذلك، واصل السهم الارتفاع المتواصل حتى وصل في جلسة 22 يونيو إلى أعلى مستوى تاريخي عند 2,980 دولار هونغ كونغ، أي بزيادة تتجاوز 24 ضعفاً عن سعر الإصدار، كما تجاوزت القيمة السوقية المؤقتة 1.33 تريليون دولار هونغ كونغ. غير أن هذا الارتفاع بُني أساساً على توافر حرّ منخفض نسبياً من الأسهم القابلة للتداول—قبل فك القيد/التحرير، لم يكن لدى زيبس آي/زيسب سوى 11.74 مليون سهم فقط متاحة للتداول بحرية في السوق. وقد يؤدي هذا الندرة إلى تضخيم مرونة سعر السهم، لكنه يترك أيضاً مخاطر تقلبات حادة.
ظهر التحول في شهر يوليو. في 8 يوليو، شهدت زيبس آي/زيسب أول عملية فك قيد كبيرة لأسهم محجوزة بعد الإدراج، حيث تم تحرير نحو 25.68 مليون سهم مملوكة من قبل 11 مستثمراً من المستثمرين الداعمين (基石)، وتمثل حوالي 5.76% من إجمالي أسهم الشركة. ورغم أن معظم المستثمرين الداعمين—بنسبة تقارب سبعين بالمئة—صرحوا قبل فك القيد بأنهم يعتزمون الاحتفاظ على المدى الطويل، إلا أن التوازن بين العرض والطلب في السوق تعرض للكسر. والأهم أن بعد أسبوع واحد فقط من فك القيد، أنهت زيبس آي/زيسب في 13 يوليو طرحاً/تخصيصاً جديداً لـ 19.78 مليون سهم جديد من فئة H عند 1,588 دولار هونغ كونغ للسهم، وذلك بوسيلة جمع نحو 31.4 مليار دولار هونغ كونغ. وبالمقارنة مع سعر الإغلاق في 8 يوليو البالغ 1,825 دولار هونغ كونغ، كان سعر التخصيص مخفضاً بنحو 12.99%، وبعد أيام قليلة فقط انخفض السهم إلى 890.5 دولار هونغ كونغ، لتقع خسائر عائمة لدى المؤسسات المشاركة في التخصيص بأكثر من 43%.
علاوة على ذلك، زادت ديناميكيات المنافسين من قلق السوق. ففي 17 يوليو، أصدرت الجهة التي تسمي نفسها Moonshot/الجانب المظلم للقمر (月之暗面) رسمياً نموذجاً مفتوح المصدر جديداً من الجيل القادم Kimi K3، بسعة 2.8 تريليون بارامتر، مع نافذة سياق فائقة الطول تبلغ 1 مليون Token. وقد رفع هذا الإصدار مباشرة عتبة التكنولوجيا لنماذج المصدر المفتوح إلى مستوى جديد، ما دفع السوق إلى إعادة تقييم المشهد التنافسي لزيبس آي/زيسب.
هل يجري تحول جوهري في منطق التسعير؟
إن جوهر هذا التذبذب الحاد في سعر السهم يتمثل في أن السوق يعيد تسعير منطق تقييم شركات نماذج الذكاء الاصطناعي.
من ناحية الأساسيات، توجد فجوة واضحة بين نمو إيرادات زيبس آي/زيسب واتساع قيمتها السوقية. وتظهر البيانات المالية أن إيرادات زيبس آي/زيسب في 2025 بلغت 724 مليون يوان صيني فقط، بزيادة سنوية قدرها 131.9%، في حين سجلت خسارة صافية معدلة قدرها 3.182 مليار يوان صيني، أي أن مبلغ الخسارة يعادل 4.39 ضعف إجمالي الإيرادات في الفترة نفسها. وبالاعتماد على إيرادات سنوية تبلغ 724 مليون يوان لدعم قيمة سوقية تقارب تريليون يوان، وصل معدل السعر إلى المبيعات (السعر-مبيعات) على أساس ثابت إلى أكثر من ألف مرة في وقت ما. ويرى أستاذ التمويل في جامعة نانكاي تيان ليهوي أن هذا التراجع الكبير يتمثل جوهرياً في انتقال قطاع الذكاء الاصطناعي من "بدل الندرة" إلى "تسعير قائم على الأساسيات".
لكن توجد أيضاً إشارات إيجابية. حتى يوليو 2026، وصلت إيرادات زيبس آي/زيسب السنوية المتكررة (ARR) إلى مليار دولار. ومن 100 مليون دولار ARR إلى مليار دولار، احتاجت زيبس آي/زيسب إلى 5 أشهر فقط، بينما تطلبت المعادلة نفسها في Anthropic الأميركية 15 شهراً. وأفاد مطلعون بأن ARR لزيبس آي/زيسب تضاعف 15 مرة سنوياً حتى الآن في هذا العام. وتُظهر القوائم المالية أنه خلال الربع الأول من هذا العام تم رفع السعر التراكمي لواجهة برمجة التطبيقات (API) لنموذج GLM لدى زيبس آي/زيسب بنحو 83%، بينما لا يزال عدد مرات الاستخدام ينمو بنسبة تقارب 400% على أساس سنوي.
لم يتجاوز نمو الإيرادات السريع نقطة التحول نحو الربحية بعد—إذ لا تزال الشركة في مرحلة استثمار مرتفع في البحث والتطوير. وبلغت نفقات البحث والتطوير لعام 2025 ما قيمته 3.18 مليار يوان صيني. ويرى السوق على نطاق واسع أن الارتفاع الكبير في سعر السهم في الفترة السابقة كان قد سبق بالفعل إلى حد كبير تقدير نمو قوي في الأداء، ومع تنفيذ خطة التخصيص، أصبح خيار "تحقيق الأرباح" لدى الأموال عاملاً رئيسياً أدى إلى هذا التراجع السريع في سعر السهم.
كيف تقيم المؤسسات القيمة الحالية لزيبس آي/زيسب؟
على الرغم من أن السهم شهد تصحيحاً حاداً، فإن عدة مؤسسات ما زالت تمنح زيبس آي/زيسب توصيات أكثر إيجابية نسبياً.
منحت جولدمان ساكس في 10 يوليو تغطية أولى لزيبس آي/زيسب بتصنيف "محايد"، مع سعر مستهدف لمدة 12 شهراً يبلغ 1,880 دولار هونغ كونغ محسوباً عبر خصم التدفقات النقدية. وأشارت جولدمان إلى أنه استناداً إلى إطار يركز على موقع تنافسي يشمل القدرة على التسعير وتفوق التكاليف والقوة المالية، فإن زيبس آي/زيسب تتمتع بأقوى تنافسية بين شركات الذكاء الاصطناعي المحلية في الصين. وتعتقد الجهة أن "عجلة البيانات" الفريدة لدى زيبس آي/زيسب ستواصل الحفاظ على موقعها القيادي في مجال البرمجة لنموذج GLM.
ومنحت بنك أوف أميركا سيكيوريتيز في 16 يوليو أول تصنيف "شراء" لزيبس آي/زيسب، مع سعر مستهدف يبلغ 1,250 دولار هونغ كونغ محسوباً عبر خصم التدفقات النقدية. وفي اليوم نفسه، منحت سيكيوريتيز بنك سي آي بي آي (CMB International) أيضاً تصنيف "شراء" مع سعر مستهدف 1,503.9 دولار هونغ كونغ. كما أعادت ليون (Societe Generale/ليون) في 20 يوليو التأكيد على تصنيف "يتفوق على السوق"، مع سعر مستهدف 2,061 دولار هونغ كونغ. وفي اليوم ذاته، حافظت تشانغجيانغ سيكيوريتيز على تصنيف "شراء" وتوقعت أن تحقق الشركة إيرادات تبلغ 45 و120 و250 مليار يوان صيني خلال 2026 و2027 و2028 على التوالي، مع نمو سنوي نسبه 517% و168% و109% على الترتيب.
تميل أسعار الفائدة المستهدفة لدى عدة مؤسسات إلى أن تكون أعلى بكثير من السعر الحالي، لكن توجد أيضاً فجوة واختلافات—إذ يتراوح نطاق السعر المستهدف بين 1,250 و2,061 دولار هونغ كونغ، ما يعكس أن السوق لم يتوصل بعد إلى إجماع حول تسعير القيمة طويلة الأجل لزيبس آي/زيسب.
هل تغيّر المشهد التنافسي في الصناعة بصورة جوهرية؟
لا شك أن إعلان Kimi K3 يزيد من قلق السوق بشأن المشهد التنافسي لمسار النماذج الكبيرة. لكن على المدى الأطول، لا تكفي عملية إصدار منتج منفردة لتحديد المشهد التنافسي على المدى الطويل.
ترى ليون أن K3 سيدفع عدداً أكبر من المختبرات الصينية إلى إطلاق نماذج بقدرة/حجم بارامترات أكبر خلال الأشهر 12 المقبلة، بما في ذلك نموذج GLM من الجيل التالي الذي تتبناه زيبس آي/زيسب عبر بنية جديدة. وتتوقع أن تؤدي مرحلة ما بعد التدريب (post-training) إلى دفع تقدم قصير الأجل لنماذج زيبس آي/زيسب، في حين سيجعل تحديث البنية الاستعداد لتمديد حجم التدريب المسبق للجولة التالية.
تتحرك زيبس آي/زيسب أيضاً بنشاط لوضع خطة التقنيات للجيل التالي. ففي 11 يوليو، نشر المؤسس تانغ جي (唐杰) رسالة داخلية أعلن فيها بدء "Touch High" (مخطط لمس الارتفاع)، مع تركيز شامل على أبحاث AGI. ويشمل هذا المخطط أربعة محاور رئيسية: المهام بعيدة المدى، وأنظمة الوكلاء الذاتيّة، والتدريب الذاتي الكامل، وإدارة السلامة القصوى. وتعتقد تشانغجيانغ سيكيوريتيز أن هذا يعزز أكثر التموضع الاستراتيجي طويل الأجل للشركة الذي يضع تطوير النماذج الأساسية في قلبه، ويشير إلى أن الإدارة ترى أن قدرة النموذج الأساسي ستظل جوهر الحواجز التنافسية في المستقبل.
ومن منظور التطور في مسار التحول التجاري، تفوقت وتيرة نمو ARR لدى زيبس آي/زيسب بالفعل على معظم نظيراتها الدولية. لكن المنافسة في مسار Coding تتصاعد بالكامل—ففي يونيو أصدرت MiniMax M3، وفي يوليو أصدرت الجهة التي تسمي نفسها Moonshot/الجانب المظلم للقمر K3، وأظهرت OpenAI أيضاً زخماً قوياً في مجال Coding. لم ينتهِ قتال Coding بعد.
ما المتغيرات الأساسية التي تحدد اتجاه زيبس آي/زيسب في المستقبل؟
استناداً إلى التحليل أعلاه، سيتحدد اتجاه زيبس آي/زيسب في المستقبل بتطور المتغيرات الأساسية التالية:
**أولاً، وتيرة امتصاص الأسهم القابلة للتداول.**إجمالاً، سيؤدي فك القيد والطرح/التخصيص في يوليو إلى زيادة تتجاوز 45 مليون سهم من الأسهم القابلة للتداول، وسيحتاج السوق إلى وقت لاستيعاب صدمة العرض هذه. وفي يناير 2027، سيأتي أيضاً موعد فك قيد أكبر—عندها ستُرفع القيود عن نحو 40% من الأسهم الأصلية القديمة. ستظل هناك ضغوط تخفيضات/بيع مكثفة على المدى المتوسط والطويل.
**ثانياً، سرعة وجودة تحقيق التحول التجاري.**إن الوصول إلى ARR قدره مليار دولار يعد إشارة إيجابية، لكن السوق يحتاج إلى رؤية استمرارية هذا الاتجاه وتحسن القدرة على تحقيق الأرباح. وتتوقع تشانغجيانغ سيكيوريتيز أن تصل إيرادات الشركة إلى 45 و120 و250 مليار يوان صيني خلال 2026 و2027 و2028 على التوالي—وما إذا كانت هذه التوقعات ستتحقق سيحدد مباشرة نطاق مساحة إصلاح التقييم/الأسعار.
**ثالثاً، إيقاع وتأثير التطورات التقنية.**ستحدد التحديثات قصيرة الأجل لـ GLM-5.3 إلى جانب التخطيط طويل الأجل لنموذج البنية الجديدة من الجيل التالي ما إذا كانت زيبس آي/زيسب قادرة على الحفاظ على الصدارة التقنية وسط منافسة تزداد حدتها. إن الاستمرار في التفوق في قدرات النماذج هو شرط أساسي لاستمرار النمو في التحول التجاري.
**رابعاً، اتجاه تدفقات رأس المال عبر قطاع الذكاء الاصطناعي عالمياً.**خلال الفترة الأخيرة، أجرت الأسهم التكنولوجية على نطاق واسع تصحيحاً، ما أدى إلى ضغط على تقييمات قطاع الذكاء الاصطناعي ككل. وتعتقد تشونغسينغ سيكيوريتيز أن التعديل الحالي يعود جزئياً إلى عوامل ماكرو، كما يرتبط أيضاً بإعادة السوق لتقييم عوائد نفقات رأس المال في مجال الذكاء الاصطناعي، وبعوامل مثل تقليل الرفع المالي بعد ازدحام التداول. ولم يتغير المنطق طويل الأجل لصناعة الذكاء الاصطناعي جذرياً.
الأسئلة الشائعة
س1: ما السبب الرئيسي وراء الارتفاع الكبير لزيبس آي/زيسب في 21 يوليو؟
ج1: مدفوعاً بثلاثة عوامل إيجابية رئيسية: أولاً، تنفيذ زيبس آي/زيسب مشروع مركز بيانات حوسبة ذكاء اصطناعي محلي بمقياس 1GW، مع اعتماد شرائح ذكاء اصطناعي محلية بالكامل؛ ثانياً، إتمام الاستحواذ على شركة تشينغكو جياهي المتخصصة في برامج الحوسبة غير المتجانسة للذكاء الاصطناعي المحلية، ما يكمل قدرات إطلاق/تفريغ الحوسبة؛ ثالثاً، تعافٍ شامل لقطاع ذكاء اصطناعي في سوق هونغ كونغ، حيث أدى إصلاح معنويات السوق إلى تفعيل ارتداد بعد بيع مفرط.
س2: لماذا شهدت زيبس آي/زيسب تراجعاً حاداً متتالياً سابقاً؟
ج2: كان التراجع الحاد نتيجة لتضافر عدة عوامل: في 8 يوليو تم فك قيد أسهم المستثمرين الداعمين المحجوزة بما يقارب 25.68 مليون سهم، ما كسر توازن العرض والطلب في السوق؛ وفي 13 يوليو تم إتمام طرح بقيمة 31.4 مليار دولار هونغ كونغ، ما أدى إلى توسيع إضافي للسيولة القابلة للتداول؛ وأعلنت شركة المنافس Moonshot/الجانب المظلم للقمر عن نموذج مفتوح المصدر Kimi K3 بسعة 2.8 تريليون بارامتر، ما أثار مخاوف بشأن المشهد التنافسي؛ كما أن التقييمات كانت بعيدة كثيراً عن الأساسيات، لينتقل السوق من "بدل الندرة" إلى "تسعير قائم على الأساسيات".
س3: ما التقييمات الأحدث التي أعطتها المؤسسات لزيبس آي/زيسب؟
ج3: قدمت عدة مؤسسات في الفترة الأخيرة تقييمات إيجابية—منحت جولدمان ساكس "محايد" مع سعر مستهدف 1,880 دولار هونغ كونغ؛ ومنحت بنك أوف أميركا سيكيوريتيز "شراء" بسعر مستهدف 1,250 دولار هونغ كونغ؛ ومنحت سيكيوريتيز بنك سي آي بي آي "شراء" بسعر مستهدف 1,503.9 دولار هونغ كونغ؛ وأعادت ليون التأكيد على "يتفوق على السوق" بسعر مستهدف 2,061 دولار هونغ كونغ؛ وحافظت تشانغجيانغ سيكيوريتيز على تصنيف "شراء".
س4: ماذا يعني وصول ARR لدى زيبس آي/زيسب إلى مليار دولار؟
ج4: وصول ARR (الإيرادات السنوية المتكررة) إلى مليار دولار يعد إنجازاً بالغ الأهمية لتسريع التحول التجاري. ومن 100 مليون دولار إلى مليار دولار، احتاجت زيبس آي/زيسب إلى 5 أشهر فقط، بينما استغرقت Anthropic في الولايات المتحدة 15 شهراً عبر نفس المرحلة. لكن الشركة حالياً لا تزال في مرحلة توسع مدفوع بالخسائر، إذ بلغ صافي الخسارة المعدل في 2025 حوالي 3.182 مليار يوان صيني.
س5: ما العوامل التي يعتمد عليها اتجاه زيبس آي/زيسب في المستقبل؟
ج5: يعتمد بشكل أساسي على أربعة متغيرات: وتيرة امتصاص الأسهم القابلة للتداول (سيظل هناك نحو 40% من الأسهم الأصلية القديمة تحت فك القيد في يناير 2027)، وسرعة وجودة تحقيق التحول التجاري، وإيقاع وتأثير التطورات التقنية، إضافة إلى اتجاه التدفقات المالية الإجمالية عبر قطاع الذكاء الاصطناعي عالمياً.
