يجب على كوريا ترميز السندات الحكومية قبل الأسهم: خبير قانوني

أوصى أستاذ القانون نام-كونغ جو-هيون من كلية الحقوق في جامعة سونكيوُنغكوان في 15 أبريل بأن تُعطي حكومة كوريا الجنوبية أولوية لسندات الحكومة قبل الأوراق المالية المتعلقة بالأسهم في خارطة طريق لتجزئة الأصول. وعلّل ذلك بتحديات قانونية مختلفة لكل فئة من فئات الأصول. وقد قُدمت التوصية خلال مؤتمر رابطة القانون التجاري الكورية (Korean Corporate Law Association) الربيعي، الذي عُقد في كلية الحقوق بجامعة يونسي في منطقة سيودايمون في سول.

أعلنت لجنة المالية خططًا لتطوير خارطة طريق للتجزئة تشمل سندات الحكومة والأسهم وصناديق أسواق المال (MMF). وتتوجه تدخلات أستاذ نام-كونغ إلى ترتيب مراحل تنفيذ تلك الخطة.

الأساس المنطقي لنهج “البداية بالسندات”

وفقًا لأستاذ نام-كونغ، ينبغي أن تسبق سندات الحكومة تجزئة الأسهم، بسبب كيفية تفاعل السمات القانونية لكل أصل مع بنية بلوكتشين الأساسية. وقال: “سندات الحكومة هي أوراق مالية تمثل ديونًا، لذا إذا سُمِح بالثقة، فإن المسألة القانونية الوحيدة تصبح آليات نقل السندات—أما الأصل الكامن نفسه فلا ينتقل”. وأضاف: “وبالمقابل، تتضمن الأسهم حقوق التصويت، لذلك لا يحل نقل الرموز وحده سؤال الملاءمة؛ إذ يجب تصميم آليات الحوكمة واتخاذ القرار بالتوازي مع التجزئة”.

ورغم أن أستاذ نام-كونغ ذكر أن تجزئة الأسهم ممكنة تقنيًا، فقد أشار إلى أن القانون التجاري الكوري الحالي لا يسمح بتجزئة حصص الملكية إلى ما دون سهم واحد، ما يخلق عائقًا منفصلًا أمام التنفيذ.

الإطار القانوني وآليات الثقة

عرض أستاذ نام-كونغ التحدي القانوني الجوهري في تجزئة الأصول الواقعية (RWA): عدم التطابق بين نقل الرموز على السلسلة وبين نقل الحقوق فعليًا خارج السلسلة. وضرب العقار مثالًا: ووفقًا للمادة 186 من القانون المدني الكوري، يلزم التسجيل لنقل الحقوق العينية، لذا فإن نقل الرموز وحده لا ينقل الملكية.

وتوفر آليات الثقة حلًا عبر ما أسماه “وظيفة تحويل الملكية” في الصناديق الائتمانية. وتجيز المادة 78 من قانون الصناديق الائتمانية لجميع الصناديق إصدار شهادات الانتفاع. غير أن المادة 110 من قانون أسواق رأس المال تقيد إصدار شهادات الانتفاع من قبل الأمناء بالصناديق النقدية، ما يخلق تناقضًا قانونيًا لتجزئة الرموز لأصول غير نقدية. وأوضح أستاذ نام-كونغ أن الميزة الأساسية لتجزئة RWA القائمة على الثقة تكمن في بُعد المخاطر عن الإفلاس—إذ تكون أصول الثقة محمية من مخاطر إفلاس الأمين.

التغييرات التشريعية الكورية الحديثة

عدّلت كوريا الجنوبية قانون الأوراق المالية الإلكترونية وقانون أسواق رأس المال في يناير 2024 بما يلائم تقنيات دفتر الأستاذ الموزع. ويعرّف قانون الأوراق المالية الإلكترونية الآن السجلات الموزعة قانونيًا بوصفها نظمًا معلوماتية تُدار بواسطة أطراف متعددة مع حماية تمنع العبث. وأسهمت التعديلات في إرساء مفهوم “الأوراق المالية المسجلة في دفتر الأستاذ الموزع”، ونشأت كذلك بنية “مؤسسة إدارة حساب المُصدر”؛ ما يتيح لمُصدري RWA تسجيل الأوراق المالية مباشرة على دفاتر الأستاذ الموزع دون وسطاء.

وأنهت تعديلات قانون أسواق رأس المال حكمًا كان قد قصر أوراق عقود الاستثمار على قواعد الإفصاح والتداول من الداخل. ويمد هذا التغيير الآن لوائح أسواق رأس المال كاملة على أوراق عقود الاستثمار، بما يتيح التداول متعدد المستثمرين لـ RWA المدعومة بأصول حقيقية ضمن إطار أسواق رأس المال.

السياق العالمي للسوق

أشار أستاذ نام-كونغ إلى أن سوق RWA العالمي يتوسع بصورة كبيرة، وأن 2030 يُتوقع أن يكون نقطة توسع رئيسية. وقد تجاوز صندوق BlackRock BUIDL عتبة 1 مليار دولار من الأصول تحت الإدارة خلال عام واحد، وهو ما يبرز تبنّي المؤسسات. ومع ذلك، ركز تطور السوق العالمي على الأصول المرتبطة بالديون—لا سيما سندات الحكومة وشهادات الانتفاع الخاصة بصناديق السندات—بدلًا من تجزئة الأسهم.

النماذج التشريعية الدولية

سلط أستاذ نام-كونغ الضوء على نهج اليابان بوصفه الأكثر قابلية للتطبيق مباشرة في كوريا. فقد أدخل تعديل 2019 على قانون الأدوات المالية والتبادل في اليابان مفهوم “حقوق نقل مسجلة إلكترونيًا” وأعاد تصنيفها كفئة أوراق مالية من النوع 1، مما عزز متطلبات التنظيم. وقد نتج عن ذلك إطار طبقي: تجزئة الأسهم والديون مباشرة، وإعادة تصنيف الأوراق المالية (من النوع 2 إلى النوع 1)، وغيرها من الأصول—ما يسمح بتطبيق تنظيم مختلف استنادًا إلى احتياجات حماية المستثمرين.

واستبعد الاتحاد الأوروبي لائحة الأسواق في الأصول المشفرة (MiCA) الأصول المشفرة المصنفة كمنتجات مالية من نطاق MiCA، وبدلًا من ذلك يطبق القانون الوطني. وبالنسبة إلى نظام اختبار تكنولوجيا دفتر الأستاذ الموزع في الاتحاد الأوروبي، والذي يعمل منذ 2023، فإنه يترك الآثار القضائية لأصول دفتر الأستاذ الموزع إلى قانون دولة العضو، مما يتيح لبلدان مثل ألمانيا الاعتراف بالتسجيل القائم على السجلات الإلكترونية.

تتقدم الولايات المتحدة في قانون الابتكار المالي والتقنية (FIT21)، الذي يصنف الأصول الرقمية إلى ثلاث فئات—سلع رقمية، وأصول عقود استثمار، ومستحقات دفع مستقرة مسموح بها—مع توزيع الاختصاص بين SEC وCFTC. ومن المرجح أن تقع RWA ذات التصنيف كأوراق مالية ضمن عقود الاستثمار أو ضمن تصنيف الأوراق المالية.

تصنيف الأوراق المالية والثغرات التنظيمية

شرح أستاذ نام-كونغ أن تصنيف كوريا الجنوبية يتبع اختبار Howey في الولايات المتحدة فيما يتعلق بأوراق عقود الاستثمار. وقد مثلت قضية MusicCow في أبريل 2022 أول تطبيق، حيث أرست معايير فعلية للمنتجات الاستثمارية المجزأة الداخلة إلى إطار أسواق رأس المال: ودائع احتياطية مفصولة، وبنية تحتية مادية، وموظفين متخصصين، ومواد تسويق خاضعة للقيود، وآليات لحل النزاعات.

ومع ذلك، يحدث تصنيف الأوراق المالية عبر تقييم لاحق وليس عبر موافقة مسبقة، ما يقلل من قابلية التنبؤ بالنسبة للأعمال. وتوجد ثغرات تنظيمية عند الحدود بين RWA المصنفة كأوراق مالية وتلك غير المصنفة—بما في ذلك العملات المستقرة المرتبطة بالأصول، والرموز الهجينة، ورموز الحوكمة—ما يخلق حوافز محتملة للمراجحة التنظيمية.

تجزئة الأوراق المالية التقليدية

نمت أسواق RWA العالمية حول الأصول المرتبطة بالديون، لكن تجزئة الأسهم تتقدم ببطء داخل البلد وخارجه. فالسهم ليس مجرد حق ملكية بل يمثل قيمة أصول رأسمالية، ويحمل حقوقًا شخصية وعلاقية تتطلب حلولًا للحوكمة. ولا يسمح قانون الشركات الكوري في الممارسة الحالية بتجزئة الحصص إلى ما دون سهم واحد.

وتواجه الأسهم المدرجة قيدًا إضافيًا: إذ إن التسجيل الإلكتروني إلزامي، ما يستبعد إصدار الرموز عبر دفتر الأستاذ الموزع ضمن أطر التسوية الحالية. أما الأسهم غير المدرجة فتسمح بالتسجيل الإلكتروني الاختياري، ما يخلق إمكانية شكلية تخضع لمراجعة قانونية، رغم الحاجة إلى تشريع منفصل.

عادةً ما تحدث تجزئة سندات الحكومة بشكل غير مباشر في الأسواق العالمية—عبر تجزئة MMF أو شهادات الانتفاع الخاصة بصناديق السندات بدلًا من تجزئة الدين مباشرة. ويمكن لكوريا الجنوبية أن تُمكن بالمثل تجزئة غير مباشرة لشهادات الانتفاع لـ MMF المتركز على سندات الحكومة عبر دفاتر الأستاذ الموزع، غير أن تقييد “الثقة النقدية” في المادة 110 من قانون أسواق رأس المال قد يتطلب مراجعة تشريعية في مرحلة لاحقة بالنسبة لإصدار شهادات الانتفاع لثقة سندات الحكومة مباشرة.