كشفت شركة Strategy، أكبر شركة حيازة للبتكوين في العالم، عن حدّ mNAV (مضاعف القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول) يبلغ 1.22 في تقرير أرباحها للربع الأول من عام 2026، وقد جرى تحديثه منذ ذلك الحين إلى 1.29 اعتباراً من 18 يونيو. ويمثل هذا الحد أدنى مستوى mNAV الذي يمكن للشركة عنده إصدار أسهم عادية عبر عروض ATM (At-The-Market) مع زيادة BPS (Bitcoin per share). تختلف منهجية احتساب Strategy عن منهجيات شركات Digital Asset Treasury المعتادة لأنها تتضمن الدين والأسهم الممتازة وADS0 (Assumed Diluted Shares Outstanding) بدلاً من عدد الأسهم الأساسي وحده. ويستلزم الهيكل الرأسمالي المعقد للشركة — بما في ذلك السندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة القابلة للتحويل وخيارات الأسهم — حدّاً أعلى من mNAV مقارنة بنقطة التعادل القياسية 1.0 المستخدمة من قبل شركات DAT الأبسط.
منهجية احتساب mNAV وBPS لدى Strategy
تحسب Strategy mNAV باعتباره قيمة المنشأة مقسومة على حيازاتها من البتكوين، حيث تعكس قيمة المنشأة الدين والأسهم الممتازة وموجودات النقد. ويختلف ذلك عن شركات DAT النموذجية التي تستخدم القيمة السوقية مقسومة على حيازات الأصول الرقمية. وتتمثل معادلة mNAV لدى الشركة في: mNAV = (PD + L) ÷ (BQ)، حيث تمثل P سعر سهم MSTR، وD هي ADS0، وL هو الدين بالإضافة إلى الأسهم الممتازة ناقص النقد، وB هو حيازة البتكوين، وQ هو سعر البتكوين. وتنتج هذه المنهجية قيماً أعلى لـ mNAV مقارنة بالحسابات القياسية.
وبالنسبة لحسابات BPS، تستخدم Strategy ADS0 بدلاً من العدد الأساسي للأسهم. تتضمن ADS0 الأسهم الأساسية، والسندات القابلة للتحويل، والأسهم الممتازة القابلة للتحويل، وخيارات الأسهم — وهي جميع الأدوات التي يمكن أن تتحول إلى أسهم عادية. وتعالج هذه المقاربة جميع حالات التخفيف المحتملة في قاعدة الأسهم.
الاشتقاق الرياضي لحدّ 1.22
يستند حد 1.22 إلى شرط أن يرتفع BPS عندما تصدر Strategy أسهماً عادية جديدة. عندما تصدر الشركة ΔS أسهماً إضافية، يمكنها شراء PΔS ÷ Q بتكوين إضافي. ولكي يرتفع BPS، يجب أن تتحقق العلاقة P/Q ≥ B/D — أي يجب أن يتجاوز مقدار البتكوين القابل للشراء باستخدام سهم واحد من MSTR حيازات البتكوين الحالية لكل سهم.
وبالتعويض في معادلة mNAV وحل شرط التعادل، يتضح: break-even mNAV = 1 + L / (BQ). وقد حسبت Strategy هذه القيمة عند 1.22 في إعلان أرباحها للربع الأول من عام 2026.
تحديث حدّ 1.29 يعكس سعر البتكوين الحالي
يؤدي إعادة الحساب بالأرقام الحالية إلى حد أعلى. اعتباراً من 31 مايو 2026، كان لدى Strategy 352,527 سهماً أساسياً قائماً و382,756 من ADS0. اعتباراً من 5 يونيو 2026، بلغت ديون الشركة 6.754 مليار دولار، وأصبحت الأسهم الممتازة 15.482 مليار دولار، وكانت حيازاتها من البتكوين 52.875 مليار دولار. واعتباراً من 31 مارس 2026، كانت الاحتياطيات النقدية تبلغ 2.21 مليار دولار. وبسبب انخفاض أسعار البتكوين مقارنةً بفترة الربع الأول التي صدرت فيها أرباح Strategy، ارتفع mNAV عند التعادل إلى نحو 1.29. وبدون تجاوز هذا الحد، لا تستطيع Strategy إصدار أسهم عادية بشكل مربح عبر عروض ATM لتمويل شراء البتكوين.
الآثار المترتبة على استراتيجية جمع رأس المال لدى Strategy
قامت Strategy ببيع 32 BTC مؤخراً، وبعد ذلك واجهت BTC وMSTR وSTRC جميعاً ظروفاً صعبة. وتعتمد قدرة الشركة على مواصلة استراتيجية نمو BPS على الحفاظ على mNAV فوق حد 1.29. عندما ينخفض mNAV دون هذا المستوى، تصبح إصدارات أسهم ATM العادية مُخفِّضة للربحية بالنسبة إلى المساهمين الحاليين على أساس كل سهم من حيث البتكوين.
الأسئلة الشائعة
ما هو حد mNAV الحالي لدى Strategy لإصدار أسهم ATM؟
حد mNAV لدى Strategy هو 1.29 اعتباراً من 18 يونيو، وهو محدّث من مستوى 1.22 الذي تم الإفصاح عنه في تقرير أرباح Strategy للربع الأول من عام 2026. وقد ارتفع الحد بسبب انخفاض أسعار البتكوين مقارنةً بالربع الأول.
لماذا تستخدم Strategy حداً أعلى لـ mNAV مقارنةً بشركات DAT النموذجية؟
تتضمن حسابات mNAV لدى Strategy الدين والأسهم الممتازة وADS0 (Assumed Diluted Shares Outstanding) بدلاً من العدد الأساسي للأسهم وحده. ويستلزم الهيكل الرأسمالي المعقد للشركة — بما في ذلك السندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة القابلة للتحويل وخيارات الأسهم — معادلة mNAV عند التعادل: 1 + L / (BQ)، حيث يمثل L الدين بالإضافة إلى الأسهم الممتازة ناقص النقد، وB هو حيازة البتكوين، وQ هو سعر البتكوين.
كم من البتكوين تمتلكه Strategy حالياً؟
اعتباراً من 5 يونيو 2026، كانت Strategy تمتلك بتكويناً بقيمة 52.875 مليار دولار، ما يجعلها أكبر حائز للبتكوين على مستوى الشركات في العالم. وكانت الشركة تملك 382,756 من ADS0 اعتباراً من 31 مايو 2026.
