طلب العملات المستقرة أدخل السندات الحكومية إلى السلسلة، بينما يساهم تركيز ملكية السندات الحكومية الحالية في دفع الأصول ذات العائد الأعلى للدخول.
الاستراتيجيات السائدة لتحقيق تجربة أصول ذات عائد فوري وعالي، حيث يتم دفع العائدات نحو مستوى معدل الخطر الصفري.
وفرة الأصول ذات العائد القابلة للتوكن، مع سبع مجموعات فرص تكشف عن الإمكانات الكامنة على السلسلة.
التحدي الأكبر هو توزيع الأصول. من بين 35 نوعًا من الأصول غير المستقرة ذات العائد، بقيمة سوقية تزيد عن 50 مليون دولار، فقط اثنان من المالكين يتجاوز عددهم 2000، ويعود ذلك بشكل كبير إلى التصميم الهيكلي في المرحلة الحالية.
على الرغم من العقبات، ستستمر الأصول ذات العالم الحقيقي على السلسلة في النمو. قبل ظهور معدل الفائدة الخالي من المخاطر على السلسلة، كان ثلثا عرض العملات المستقرة مستقرًا. واليوم، تجاوز الحجم الأساسي 280 مليار دولار، ويقود الطلب الهيكلي إلى إدخال أنواع جديدة من RWA على السلسلة.

يتمتع رواد الأعمال بفرصة إدخال الأصول التي يصعب ربطها بالسلسلة، أو السيطرة على قنوات توزيعها، أو بناء بنية تحتية تدعم القطاع بأكمله.

طلب العملات المستقرة أدخل السندات الحكومية إلى السلسلة، والآن تتجه الأموال نحو الأصول ذات العائد الأعلى

في السابق، كان عرض العملات المستقرة مرتبطًا عكسياً بمعدل الفائدة الفيدرالي — حيث تجاوز العرض 180 مليار دولار عندما كان المعدل قريبًا من الصفر، وانخفض مع ارتفاع المعدل فوق 5%. في يناير 2024، تم كسر هذا النمط. على الرغم من أن المعدل لا يزال فوق 5%، إلا أن العرض بدأ في النمو مرة أخرى، وتجاوز الآن 280 مليار دولار.

التغيير هو أن معدل الفائدة الخالي من المخاطر بدأ يتحقق على السلسلة. منذ أن أطلقت Ondo في 2023، وتوسعت المؤسسات مثل BlackRock وCentrifuge في 2024، بدأ المُصدرون في تقديم عوائد السندات الحكومية على شكل رموز على السلسلة. هذه المرة الأولى التي يتمكن فيها حاملو العملات المستقرة من الحصول على عائد خالي من المخاطر دون مغادرة مجال التشفير.

حاليًا، أصبحت سندات الخزانة الأمريكية أكبر فئة أصول حقيقية على السلسلة، بحجم يقارب 110 مليار دولار. كما أدى هذا الاتجاه إلى إدخال أدوات دين أخرى على السلسلة: الائتمان الخاص (28 مليار دولار)، السندات الشركات (19 مليار دولار)، والسندات غير الأمريكية (11 مليار دولار). السوق يظهر تركيزًا عاليًا: العشرة الأوائل من الأصول تمثل 64% من القيمة الإجمالية، وأكبر 18 أصلًا تتراوح عوائدها بين 3% و5%.

هذا التركيز يدفع إلى تنويع احتياطيات العملات المستقرة، وإدخال أصول ذات عائد أعلى على السلسلة. ومع ذلك، فإن إدخال الأصول ذات العائد المرتفع أصعب بكثير مقارنة بالسندات الأمريكية.

جميع الأصول المتمتعة بالتوكن، تواجه مشكلة التوقيت، وكل حل يستهلك العائد

الأموال على السلسلة تتدفق على مدار الساعة، وتتم التسوية خلال ثوانٍ، ويمكن إعادة نشرها ضمن نفس الكتلة. أما الأصول خارج السلسلة، فهي لا تستطيع ذلك. جميع الأصول المتمتعة بالتوكن تواجه مشكلة التوقيت، وتظهر في نقطتين رئيسيتين:

تأخير النشر: بعد إيداع الأموال على السلسلة، لا تحقق عائدًا قبل الوصول إلى الأصل الأساسي. قرض الائتمان الخاص قد يستغرق أسابيع لإصداره، ومعاملات العقارات قد تستغرق شهورًا لإتمامها. قبل أن يتم نشر الأصل الأساسي، تظل الأموال في حالة عدم عائد.

تأخير السحب: عند طلب المالكين الخروج، لا يمكن تحويل الأصل الأساسي فورًا إلى نقد. صندوق BUIDL، عبر BlackRock، يحقق تسوية يومية، ويعتمد على تجمع USDC المسبق التكوين لتحقيق تجربة "فورية". أما صندوق ACRED، فيدعم فقط عمليات إعادة شراء ربع سنوية، ومدة قفل العقارات تمتد لسنوات.

سندات الخزانة الأمريكية، رغم سيولتها العالية خارج السلسلة، تتطلب حلولًا خارجية لتحقيق تجربة "فورية" على السلسلة. والأصول ذات العائد المرتفع تتطلب حلولًا أكثر إلحاحًا، وتكلفتها تتناسب عكسياً مع سيولة الأصل: كلما قلت السيولة، زادت تكلفة الحلول من حيث العائد المهدور.

ثلاث استراتيجيات رئيسية تُستخدم حالياً لتقليل فجوة التوقيت، وكلها تنقل تكلفة عدم السيولة إلى الطرف المستعد لتحملها:

أ. استثمار الأموال غير المستخدمة في أصول عالية السيولة. يحتفظ جزء من تجمع الأموال بمراكز ذات عائد منخفض ولكن يمكن الوصول إليها فورًا. هكذا، يمكن إضافة ودائع جديدة والبدء في تحقيق عائد على الفور، ويمكن السحب دون انتظار استحقاق الأصل الأساسي. يوجد نوعان من هذا النموذج:

الاستثمار في بروتوكولات الإقراض اللامركزية (DeFi). مثل: تجمع Maple syrupUSD يوزع الأموال غير المستثمر فيها على عدة بروتوكولات DeFi مثل Sky وAave كمخزون سيولة. خلال انتظار إصدار القروض، يمكن للمودعين الحصول على عائد فوري من التجمع، وبدون انتظار استحقاق القروض عند السحب. تكلفة ذلك أن العائد لكل دولار في التجمع أقل من العائد على القروض الممنوحة، مما يخفض العائد الكلي للتجمع.
الاحتفاظ بسندات الخزانة الأمريكية كمخزون احتياطي. مثل: USDai عبر منصة M0، التي تعتمد على سندات الخزانة كمصدر للعائد، وتقدم قروضًا بضمان GPU.

ب. توزيع العائد على كامل تجمع الأموال. إدخال الودائع الجديدة إلى تجمع عائد موجود، بحيث لا يضطر المودعون الجدد للانتظار. يخفف ذلك من العائد الكلي، لكنه لا يضر بشكل كبير بتجمع كبير. التكلفة أن المودعين الحاليين يدعمون المودعين الجدد. مثال: منصة Morpho تستخدم هذه الآلية.

ج. الحصول على السيولة من طرف ثالث. لا يسحب المودعون من الصندوق مباشرة، بل يحصلون على السيولة من طرف آخر. لا يتطلب ذلك بيع الأصول. يُستخدم هذا الحل لتسريع عمليات السحب، وليس للنشر أو الاستثمار.

تجمعات العملات المستقرة المسبقة الشراء عند صافي القيمة. مثل: Circle يودع حتى 20 مليون دولار USDC في عقود ذكية لصندوق BUIDL، لتوفير قناة خروج فورية من خلال رموز مستقرة. عند السحب، يتم نقل حصة BUIDL بشكل ذري إلى Circle، وUSDC يُنقل إلى المالك، ثم يتم التسوية مع BlackRock خارجيًا. حجم هذا التجمع محدود، وإذا تجاوز الطلب على السحب الاحتياطي، يعود المالك إلى آلية السحب اليومية الأصلية.
شراء الرموز عبر متداولين السوق عند صافي القيمة. مثل: Anemoy Liquid Network من Centrifuge، الذي يتيح لمتداولين محترفين (مثل Wintermute وKeyrock وArbelos) تقديم خدمات سحب فوري لرموز Centrifuge، ودفع عملات مستقرة للمالكين خلال نفس اليوم (حد أقصى 125 مليون دولار). يتحمل متداول السوق تكاليف الانتظار، ويحتفظ بالرموز ويحقق العائد، ويقوم بالسحب عبر قناة بطيئة من الصندوق.
الاقتراض بضمان رموز RWA في سوق DeFi. إذا كانت الرموز مدرجة كضمان، يمكن للمالك اقتراض عملات مستقرة مباشرة، دون الحاجة للسحب من الصندوق، حتى خلال عطلات نهاية الأسبوع أو فترات إغلاق نوافذ السحب. لا يشارك الصندوق في هذه العمليات. تدعم هذه الآلية أيضًا استراتيجيات الإقراض الدائرية، والتي ستتم مناقشتها لاحقًا وكيفية تحفيز الطلب على RWA جديدة.

جذر مشكلة التوقيت هو أن طرف المعاملة على السلسلة يختلف عن الطرف خارج السلسلة. سد هذه الفجوة هو المفتاح لتحقيق العائد على الأصول ذات العائد المرتفع على السلسلة.

وفرة مصادر العائدات القابلة للتوكن، ويمكن تحليل مسارات تحقيقها على السلسلة عبر سبع مجموعات من العقبات

الـ34 نوعًا من مصادر العائد التي ظهرت على السلسلة تتركز بشكل رئيسي في المجالات التقليدية: السندات الحكومية، الائتمان الخاص، السندات الشركات. أما الأنواع الأخرى فهي لا تزال في مراحل مبكرة من التكوين. ويعود ذلك إلى سبع مجموعات من العقبات:

وفقًا لمتطلبات تحقيق التوكن على السلسلة، يمكن تصنيف 433 مصدرًا لعائدات خارج السلسلة إلى سبع فئات.

[مخططات وتصنيفات تفصيلية مرفقة]

الاتجاهات الكلية يمكن أن تسرع من تطور مجموعات معينة. على سبيل المثال، ارتفاع خسائر التأمين الناتجة عن الكوارث المناخية يوسع سوق سندات الكوارث والأوراق المالية المرتبطة بالتأمين. النماذج المعتمدة على المعلمات (التي تعتمد على أحداث قابلة للقياس مثل سرعة الرياح أو شدة الزلزال وتقوم تلقائيًا بتحفيز الدفع، بدلاً من تقييم الخسائر) مناسبة بشكل طبيعي للتسوية على السلسلة. بالإضافة إلى ذلك، فإن الزيادة في استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تخلق طلبات على التمويل على السلسلة لمجموعات GPU ومراكز البيانات وعقود الطاقة.

هذه المجموعات لا تشمل بعد مصادر العائد التي لم تظهر بعد. استغرق سوق النفط، الذي تطور من سلعة مادية إلى سوق مشتقات كامل، قرنًا، بينما قد يستغرق تطوير سوق GPU بضع سنوات فقط، لأنه من البداية رقمي. قبل خمس سنوات، لم تكن هناك سوق مالية لدخل منشئي المحتوى على Twitch، واليوم، البنية التحتية اللازمة للتوكن أصبحت موجودة. المصادر الـ467 التي حددناها لعائدات العالم الحقيقي ليست سوى بداية، وليست النهاية.

التحدي الأكبر هو قنوات التوزيع

أنواع واستراتيجيات العائد الجديدة تكون ذات معنى فقط عندما تصل إلى الأموال. حاليًا، خيارات قنوات التوزيع محدودة جدًا.

معظم الأصول ذات العائد تتركز على الجانب الأيسر من المخطط: من بين 35 نوعًا من RWA غير المستقرة بقيمة سوقية تزيد عن 50 مليون دولار، يمتلك أقل من 2000 شخص 33 نوعًا منها. ويعود ذلك بشكل كبير إلى أسباب هيكلية: على سبيل المثال، صندوق BUIDL يقتصر على المستثمرين المؤهلين (الحد الأدنى للاستثمار 5 ملايين دولار)، وعدد مالكيه حوالي 100، وهو نتيجة تصميم. لكن بالنسبة للمنتجات التي يمكن أن تستهدف جمهورًا أوسع، فإن عدد المالكين منخفض، ويعكس اعتماد RWA الحالي بشكل كبير على الشركاء في التوزيع. الاستثناءات على الجانب الأيمن من المخطط هي عملات مستقرة مثل sUSDe وsDAI وsUSDS، التي تمتلك عددًا أكبر بكثير من المالكين.

هذا المقارنة تكشف عن ثلاث استراتيجيات توزيع:

أ. التعاون مع جهات النشر وإدارة الاستراتيجيات.

مثل Sky وEthena، التي تنفذ استثمارات كبيرة، وتوجه الأموال إلى RWA. قرار واحد من جهة النشر يمكن أن يحرك مئات الملايين من الدولارات في ليلة واحدة. على سبيل المثال، JAAA من Centrifuge (بقيمة سوقية 743 مليون دولار عند جمع البيانات) يعتمد بشكل كبير على استثمار واحد من Sky عبر Grove. في 9 مارس 2026، سحب Grove 327 مليون دولار، مما أدى إلى انخفاض قيمة JAAA بنسبة 44% في يوم واحد. حتى أكبر RWA — BUIDL — تتركز ملكيتها في عدد قليل من البروتوكولات: العشرة الأوائل يسيطرون على 98% من الحصص، بما في ذلك Ethena (عبر USDtb)، Ondo (عبر OUSG)، وSky (عبر Spark).
مثل محافظ الصناديق مثل Steakhouse وGauntlet، التي تحدد ما إذا كانت محافظها من Morpho تقبل أصولًا كضمان، مما يفتح قنوات توزيع لآلاف المودعين. فقدان مدير استراتيجية يعني إغلاق قناة توزيع واحدة.

تتمتع شركات مثل BlackRock وApollo بقدرة تفاوضية عالية، بينما الشركات الصغيرة تتنافس على أن تُدرج في الشراكات.

ب. إصدار عملة مستقرة خاصة.
دمج الأصول ذات العائد في الأساس، ثم البحث عن قنوات توزيع للعملة المستقرة نفسها.

عملات مستقرة ذات عائد متنوع (مثل Sky) يمكن أن تتوزع على عدة RWA متمتعة بالتوكن.
عملات مستقرة ذات عائد متخصص (مثل USDe من Ethena، وreUSD من Re، وsUSDai من USD.ai) تركز على استراتيجية واحدة. الاختيار بين التنويع أو التخصص يعتمد على تحمل المخاطر والعائد المتوقع للمستثمرين، ويمكن أن تكون العملات المستقرة ذات استراتيجية واحدة مدخلًا للسوق، ثم تتوسع تدريجيًا إلى أنواع عائدات أكثر.

ج. دمجها في تطبيقات المستخدمين الحالية.
مثل صندوق Morpho المدعوم من Steakhouse، الذي يدعم إقراض USDC عبر Coinbase. وGauntlet يخدم حسابات Wirex التجارية. وKraken’s DeFi Earn يديره صندوق Veda من Chaos Labs وSentora. مدير الاستراتيجية مسؤول عن إدارة المخاطر والتعقيدات على السلسلة؛ والمطورون مسؤولون عن الامتثال وجذب المستخدمين. على الرغم من أن مؤسسي المشاريع لا يتواصلون مباشرة مع المستخدمين النهائيين، إلا أن العوائد تصل إليهم. جميع الحالات الحالية تعتمد على إدارة الصناديق، وهو نوع من المسار الأول. لكن المستقبل قد يحمل طرقًا أخرى.

هناك مساران ممكنان: إما السيطرة على قنوات التوزيع، أو أن تكون البنية التحتية الأساسية التي لا غنى عنها في التوزيع.

على الرغم من العقبات، ستستمر الأصول الحقيقية على السلسلة في النمو

رأس المال على السلسلة يتميز بالتماسك. عندما ترتفع معدلات الفائدة ولا يمكن الحصول على معدل خالي من المخاطر على السلسلة، ينخفض عرض العملات المستقرة، لكنه لا ينهار، ويظل هناك حجم أساسي كبير. اليوم، مع تحقيق عائدات العالم الحقيقي على السلسلة، ارتفع العرض من 130 مليار دولار إلى أكثر من 280 مليار دولار.

هناك خمسة محركات رئيسية تدفع الطلب على RWA للاستمرار في النمو:

أ. قاعدة العملات المستقرة الأكبر تعني تفضيلات عائد أوسع

البرامج التي تدير مليارات الدولارات تختلف عن المالكين الأفراد الذين يحتفظون فقط بالمدخرات. ليس الجميع راضياً عن عائد 3% من السندات الحكومية، فبعضهم يطمح إلى 8% من الائتمان الخاص، وآخرون يفضلون استراتيجيات الرفع المالي التي تصل إلى 15%. الطلب الحالي يتجه بشكل رئيسي إلى منتجات مماثلة، مما يخلق حاجة قوية لمزيد من تنويع مصادر العائد.

ب. التركيز العالي للأصول ذات الصلة المنخفضة بالمخاطر، والمنافسة بين المستخدمين، تخلق حاجة للتنويع

التركيز الحالي على أصول ذات عائد منخفض وارتباط عالي يسرع من موجة إدخال RWA جديدة على السلسلة.

مثلاً، صندوق BlackRock’s BUIDL يدعم أصولًا أساسية مثل USDtb من Ethena وOUSG من Ondo، ويملكها مباشرة Grove من Sky. هذا يعني أن أكبر ثلاثة بروتوكولات لعائدات على السلسلة مرتبطة بشكل كبير بصندوق سندات حكومية واحد.

عندما تتعرض الأصول الأساسية لضغوط، تزداد الحاجة إلى التنويع. معدل التخلف عن السداد في الائتمان الخاص تجاوز 5%، وحدث سحب كبير على JAAA من Grove، مما يبرز مخاطر التركز وسرعة التصفية.

كما أن مديري استراتيجيات المخاطر ومشاريع العملات المستقرة يحتاجون إلى تقديم منتجات متميزة لجذب المستخدمين. إذا كانت جميع البروتوكولات تعتمد على منتجات متجانسة، فلن يكون هناك ميزة تنافسية. المنافسة تدفع إلى إدخال المزيد من الأصول على السلسلة.

ج. آلية الصناديق تقلل من مخاطر المدى والسيولة التي لا يمكن تغطيتها فرديًا

الصناديق تقلل من عتبة إدخال أصول جديدة على السلسلة: صندوق متعدد الأصول لا يحتاج أن يكون كل موضع فيه سريع السيولة.

مع بناء مديرين استراتيجيات مثل Steakhouse وGauntlet لمحافظ تجمع بين السيولة والغير سيولة، تجاوز حجم إدارة أصول Morpho 6 مليارات دولار.

وقع Apollo اتفاقية تعاون، وتخطط لشراء حتى 90 مليون رمز MORPHO خلال 48 شهرًا، مما يدل على نيتها استخدام Morpho كقناة توزيع للائتمان المتمتّح على التوكن. الشركات التقليدية ترى أن بنية الصناديق مهمة جدًا في التوزيع.

نموذج الصناديق لا يزال في تطور. بعض العوائد الحالية مدعومة جزئيًا بالحوافز الرمزية. صندوق يحقق معدل عائد سنوي 12% قد يكون عائده الحقيقي 4%، والباقي يُعطى على شكل رموز. بالإضافة إلى ذلك، نقص معايير تقييم موحدة لمديري الاستراتيجيات يحد من أدوات تقييم المخاطر للمودعين.

د. الهيكلية الهرمية وفصل العائد توسع قاعدة المشترين لكل أصل على السلسلة

عائد واحد يتوافق مع مستوى مخاطرة واحد. الهيكلية الهرمية تفصل العائد إلى منتجات متعددة، تلبي احتياجات مختلفة للمشترين. على سبيل المثال، حصة ذات أولوية تضمن 4% عائد وتحمي من الخسائر، مناسبة لصناديق DAO المحافظة؛ في حين أن الحصص الثانوية تقدم 12% وتحمل مخاطر عالية، وتستهدف المستثمرين الباحثين عن الربح. الأصل الأساسي يُقسم ليصل إلى نوعين من المشترين. أمثلة مبكرة: Royco Dawn وStrata.

Pendle يختار مسارًا مختلفًا: لا يقسم حسب المخاطر الائتمانية، بل يقسم أي رمز ذو عائد إلى رمزين: رأس مال وعائد، مما يتيح للمستثمرين قفل معدل فائدة ثابت أو المراهنة على عائد متغير. عند إطلاق RWA متمتعة بالتوكن، يخلق ذلك طلبًا جديدًا من المتداولين والمضاربين — الذين لن يشتروا الأصل مباشرة من قبل.

حتى الآن، نطاق الأصول الأساسية التي تغطيها آليات التقسيم وفصل العائد محدود. لكن مع تطورها، يمكن أن يُقسم كل أصل جديد على السلسلة إلى منتجات تلبي احتياجات مجموعات مختلفة من المشترين، دون الحاجة لإضافة أصول أساسية جديدة.

هـ. آلية الرفع المالي تضاعف الطلب على الأصول على السلسلة

بمجرد إدراج RWA المتمتعة بالتوكن كضمان في سوق الإقراض، يمكن للمستخدمين إجراء عمليات إقراض متكررة: إيداع RWA كضمان، واقتراض عملات مستقرة، وشراء المزيد من نفس RWA، وهكذا. على سبيل المثال، أصل متمتّع بعائد 5%، مع رفع مالي بمقدار 2-3 مرات بعد خصم تكاليف القروض، يمكن أن يرفع العائد إلى 8-10%. لقد أدارت Gauntlet استراتيجية الرفع المالي على Morpho، وJAAA من Centrifuge على Aave Horizon، وResolv اقترحت استثمار ما يصل إلى 100 مليون دولار في استراتيجيات مماثلة. كل دورة من هذه الدورات تخلق طلبًا إضافيًا على نفس الأصل، دون الحاجة لأصول أساسية جديدة.

الرفع المالي يواجه قيودًا هيكلية: القروض على السلسلة تتم بسرعة، لكن عمليات شراء JAAA تتطلب تسوية خلال 3 أيام، مما يعيق سرعة التصفية في ظروف السوق الضاغطة. تعمل بنية تحتية جديدة مثل 3F Labs على تقليل الفجوة بين التسوية على السلسلة وخارجها. مع تقليل هذه الفجوة، وتحول المزيد من الأصول إلى ضمانات مؤهلة، ستستمر آثار الرفع في توسيع الطلب على الأصول الموجودة.

هذه القوى الخمسة تتفاعل معًا. بمجرد أن يتم إدخال الأصول على السلسلة، وتصبح قابلة للتجميع، وتُصنف كضمانات مؤهلة، فإن آليات الصناديق، والتقسيم، والرفع المالي ستخلق طلبات مركبة تفوق جاذبية الأصل نفسه بكثير.

الفرص تمتد عبر كامل سلسلة التقنية

أصول جديدة قابلة للتوكن.
بنية تحتية تقلل من عتبة إدخال الأصول الجديدة (مثل: تجمعات الأموال التي تجمع السوق المجزأة وتحوّلها إلى منتجات استثمارية).
استراتيجيات تزيل أو تقلل تمامًا من فجوة التوقيت بين النشر والسحب، أو تسوي الفجوة بين التسوية على السلسلة وخارجها.
إدخال عوائد على السلسلة قبل أن تكون الأصول الأساسية قابلة للتوكن بالكامل، عبر منتجات مركبة.
نماذج توزيع جديدة تتجاوز الاعتماد على المطورين الكبار ومديري الاستراتيجيات، وتفتح قنوات جديدة للمؤسسات.
تحويل كل RWA إلى بنية تحتية مهيكلة تتوافق مع أنواع مستخدمين أكثر.

كل أصل يُدخل على السلسلة يجعل عملية إدخال الأصول التالية أكثر سلاسة، والبنية التحتية الداعمة ستزداد قيمتها مع تطورها.

إخلاء المسؤولية: قد تكون المعلومات الواردة في هذه الصفحة مستمدة من مصادر خارجية وهي للمرجعية فقط. لا تمثل هذه المعلومات آراء أو وجهات نظر Gate ولا تشكل أي نصيحة مالية أو استثمارية أو قانونية. ينطوي تداول الأصول الافتراضية على مخاطر عالية. يرجى عدم الاعتماد حصرياً على المعلومات الواردة في هذه الصفحة عند اتخاذ القرارات. لمزيد من التفاصيل، يرجى الرجوع على إخلاء المسؤولية.

تعليق

0/400

لا توجد تعليقات