Tokenisasi Surat Utang Negara AS Tembus USD 8 Miliar: Ondo, BlackRock BUIDL, dan Franklin Bersaing untuk Dominasi On-Chain

Seiring dengan ukuran pasar Treasury AS yang ditokenisasi yang meningkat dua kali lipat dalam enam bulan terakhir dan melampaui angka $8 miliar, kerangka perbandingan arus utama kini kembali dievaluasi. Ondo Finance kerap disebut bersama Franklin Templeton, seolah-olah keduanya mewakili dua kutub yang berlawanan dalam lanskap Treasury on-chain. Namun, jika ditelusuri lebih dalam struktur produk dan aliran modalnya, kenyataan persaingan jauh lebih kompleks daripada sekadar "duopoli." BUIDL milik BlackRock, dengan aset kelolaan sekitar $2,5 miliar, mendominasi lapisan aset dasar. Ondo bertindak sebagai distributor yang menjembatani ekosistem DeFi, sementara Franklin Templeton, sebagai pionir, mempertahankan lini produk dan operasi harian yang independen. Tiga pendekatan dan strategi bertahan yang berbeda saling terkait dalam jaringan Treasury on-chain yang sama.

Membentuk Ulang Model dan Struktur Pasar

Menurut laporan Token Terminal pada 6 Mei 2026, kapitalisasi pasar total produk Treasury AS yang ditokenisasi dan diterapkan di Ethereum telah melampaui $8 miliar, mencatat rekor tertinggi dengan pertumbuhan hampir 100% dalam enam bulan terakhir. Protokol utama yang berkontribusi pada lonjakan ini meliputi BUIDL milik Securitize, iBENJI milik Franklin Templeton, USDY milik Ondo Finance, WTGXX milik WisdomTree, JTRSY milik Centrifuge, dan USTB milik Superstate.

Namun, untuk menganalisis dinamika persaingan di sektor ini, perlu diperjelas fakta penting: dana BUIDL milik BlackRock yang diterbitkan melalui Securitize adalah pemimpin jelas dari sisi skala, dengan aset kelolaan sekitar $2,5 miliar—menguasai porsi sentral dari sekitar $8 miliar pasar Treasury yang ditokenisasi di Ethereum. Produk on-chain Franklin Templeton—termasuk dana pasar uang Treasury AS BENJI (FOBXX)—merupakan bagian dari sistem dana tradisional perusahaan induknya. Sementara itu, Ondo Finance menempuh jalur yang berbeda: produk unggulannya, OUSG, didukung oleh dana BUIDL milik BlackRock.

Hal ini berarti lanskap saat ini bukan sekadar "pertarungan dua kuda" dalam Treasury yang ditokenisasi, melainkan struktur bersarang dan simbiotik antara penerbit dan distributor. BlackRock menerbitkan aset dasar, Ondo menangani distribusi on-chain dan integrasi DeFi, sedangkan Franklin Templeton mengejar eksplorasi on-chain yang independen sebagai manajer dana tradisional. Produk utama, BUIDL, adalah milik BlackRock (bukan Franklin Templeton). Oleh karena itu, artikel ini secara jelas membedakan lini produk: produk Treasury on-chain Franklin Templeton (BENJI/FOBXX) dan BUIDL milik BlackRock (dengan Securitize sebagai transfer agent) diterbitkan oleh entitas yang berbeda.

Berikut perbandingan metrik inti untuk tiga lini produk:

Menelusuri Evolusi Tiga Jalur

Sektor Treasury on-chain tidak muncul secara instan. Perkembangannya dapat dibagi menjadi tiga fase:

Kemunculan (2021–2023): Pada 2021, Franklin Templeton meluncurkan BENJI di jaringan Stellar, dengan setiap token BENJI mewakili saham dari dana pasar uang terdaftar AS FOBXX. Hal ini menjadikan Franklin sebagai manajer aset tradisional pertama di dunia yang menggunakan blockchain publik sebagai buku besar resmi. Saat itu, Treasury yang ditokenisasi masih menjadi narasi pinggiran, dengan sebagian besar institusi memilih menunggu dan melihat.

Terobosan (2024): Pada Maret 2024, BlackRock secara resmi meluncurkan dana BUIDL, dengan Securitize sebagai transfer agent. Dalam dua tahun, aset kelolaan tumbuh dari nol menjadi lebih dari $2,5 miliar. Masuknya BlackRock dipandang sebagai dukungan besar dari industri manajemen aset tradisional terhadap keuangan on-chain. Di tahun yang sama, Ondo Finance mengalihkan aset dasar produk OUSG ke dana BUIDL, membentuk kemitraan "distribusi tingkat protokol + penerbitan tingkat institusi."

Ledakan (Nov 2025–Mei 2026): Data Token Terminal menunjukkan pasar Treasury yang ditokenisasi di Ethereum tumbuh dari sekitar $4 miliar pada November 2025 menjadi $8 miliar pada Mei 2026, hampir dua kali lipat dalam enam bulan. Total TVL Treasury yang ditokenisasi lintas chain kini melampaui $14 miliar, dengan Ethereum menyumbang porsi terbesar sekitar $8 miliar.

Tonggak penting terjadi pada 6 Mei 2026: Ondo Finance bersama platform blockchain Kinexys milik JPMorgan, Mastercard, dan Ripple menyelesaikan uji coba settlement penebusan OUSG lintas bank dan lintas negara di XRP Ledger. Transaksi menggunakan stablecoin RLUSD milik Ripple untuk settlement aset di blockchain publik, sementara settlement fiat dialirkan melalui jaringan multi-token Mastercard ke platform Kinexys JPMorgan. Meski masih tahap pilot, peristiwa ini menandai pertama kalinya penerbitan, perdagangan, dan settlement bank untuk Treasury yang ditokenisasi terhubung secara real-time, end-to-end di rantai.

Tiga Strategi Bertahan dalam Satu Sektor

Distribusi Skala: Dominasi dan Ekosistem Bersarang

Menggunakan pasar Treasury yang ditokenisasi di Ethereum sebesar $8 miliar sebagai patokan, BUIDL milik BlackRock memegang sekitar $2,5 miliar, menjadikannya produk tunggal terbesar. OUSG milik Ondo Finance memegang sekitar $610 juta (data situs Ondo), dan TVL USDY saat ini sekitar $2,14 miliar, total $2,75 miliar. TVL protokol Ondo secara keseluruhan—termasuk ekuitas yang ditokenisasi dan aset non-Treasury lainnya—telah mencapai sekitar $3,7 miliar, dengan OUSG dan USDY menjadi tulang punggung aset imbal hasil on-chain-nya.

BENJI suite (FOBXX) milik Franklin Templeton memiliki aset kelolaan sekitar $1,98 miliar per 29 April 2026. Di Stellar, FOBXX beroperasi melalui token BENJI, dengan lebih dari $650 juta AUM di Stellar per April 2026, menjadikannya aset dunia nyata (RWA) terbesar kedua di blockchain tersebut. Total AUM Franklin Templeton sekitar $1,7 triliun (menurut laporan pihak ketiga), dengan produk on-chain hanya mewakili sebagian kecil.

Total AUM BlackRock sekitar $13,89 triliun (per 31 Maret 2026), dengan BUIDL senilai $2,5 miliar hanyalah produk eksperimental dalam ekosistemnya yang luas.

Ekosistem Protokol: 153 Mitra vs. Sistem Dana Tradisional

Analisis RootData menunjukkan Ondo Finance telah membangun ekosistem dengan 153 mitra, mencakup keuangan tradisional, blockchain publik, kustodian, DeFi, exchange, wallet, jembatan lintas chain, penyedia pembayaran, dan vendor layanan. Ini menunjukkan bagaimana Ondo berkembang dari satu produk imbal hasil Treasury menjadi platform infrastruktur RWA dalam tiga tahun saja. Di keuangan tradisional, BlackRock, Franklin Templeton, Fidelity, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Mastercard, dan PayPal termasuk mitranya. Di sisi likuiditas, Ethereum, Solana, Sui, Aptos, dan protokol DeFi seperti Pendle, Morpho, Curve, 1inch, dan Euler membentuk jaringannya.

Sebaliknya, produk Treasury on-chain BlackRock dan Franklin Templeton lebih mengandalkan operasi dana tradisional mereka yang luas.

Perbedaan Struktur Mekanisme Imbal Hasil

Ketiga produk memiliki perbedaan mendasar dalam cara memberikan imbal hasil. OUSG mencerminkan imbal hasil kumulatif melalui apresiasi harga token: tingkat penebusan meningkat seiring waktu, namun mekanisme ini dapat menyebabkan imbal hasil tampak sebagai lonjakan periodik, bukan akumulasi linear. BUIDL menggunakan akumulasi harian dan dividen on-chain bulanan, dengan lebih dari 90% aset yang didukung stablecoin bergantung pada dukungannya—hal ini telah dikonfirmasi oleh laporan industri. BENJI milik Franklin Templeton menawarkan dividen on-chain harian, dan menjadi satu-satunya dana pasar uang yang menyediakan akumulasi real-time per detik, beroperasi 365 hari setahun termasuk akhir pekan dan hari libur.

Perbedaan distribusi imbal hasil juga memengaruhi cara penilaian nilai pasar. Produk yang menggunakan apresiasi harga dapat lebih langsung mencerminkan imbal hasil kumulatif dalam kapitalisasi pasar nominalnya, sementara produk berbasis dividen mungkin meremehkan skala aset sebenarnya.

Tiga Institusi, Tiga Kisah

Narasi Pasar Ondo

Ada beberapa narasi inti seputar Ondo Finance. Pertama, kisah kemitraan dan integrasi profil tinggi: pilot penebusan lintas negara empat pihak pada Mei 2026 menarik perhatian luas, dengan pasar melihatnya sebagai "tonggak infrastruktur institusional." Kedua, pangsa pasar: RootData menunjukkan Ondo memegang sekitar 58%–80% pasar ekuitas yang ditokenisasi. Ketiga, narasi ETF: Pada 6 Februari 2026, 21Shares mengajukan prospektus ke SEC untuk 21Shares Ondo Trust, mengusulkan ETF spot yang memegang ONDO, akan terdaftar di Nasdaq dengan Coinbase Custody sebagai kustodian.

Namun, setiap narasi perlu ditelaah. Pilot empat pihak adalah bukti konsep teknis, dan skalabilitas komersial serta penggunaan rutinnya masih belum pasti. Angka pangsa pasar tinggi harus dipahami dalam konteks ekuitas yang ditokenisasi—segmen dengan TVL sekitar $1 miliar, masih kecil dibandingkan pasar Treasury yang ditokenisasi senilai $8 miliar. Aplikasi ETF masih menunggu keputusan, dengan hasil yang belum pasti.

Perspektif Eksekutif: Utilitas di Atas Hype

Pada Consensus Hong Kong Februari 2026, eksekutif senior dari Ondo dan Securitize menekankan bahwa "utilitas, bukan hype," akan mendorong fase berikutnya dari tokenisasi. Graham Ferguson, Head of Ecosystem di Securitize, menyatakan: "Tantangan terbesar adalah berkomunikasi dengan exchange dan protokol DeFi agar mereka memahami persyaratan kepatuhan sebagai entitas yang diatur."

Min Lin, Managing Director Global Expansion Ondo, menyoroti: "Treasury yang ditokenisasi saat ini hanyalah sebagian kecil dari potensi pasar," dan mencatat bahwa penggunaan ekuitas dan ETF yang ditokenisasi sebagai jaminan untuk kontrak perpetual DeFi "secara signifikan meningkatkan efisiensi modal dan utilitas aset token ini." Suara-suara tingkat atas ini mencerminkan konsensus: arsitektur teknis sudah siap, namun saluran distribusi, antarmuka kepatuhan, dan kasus penggunaan dunia nyata menjadi hambatan untuk fase berikutnya.

Kesenjangan Struktur antara Pertumbuhan Protokol dan Kinerja Token

Data DeFiLlama menunjukkan TVL Ondo Finance tumbuh dari sekitar $534 juta pada 2024 menjadi $3,7 miliar pada 2026. Namun, data pasar Gate menunjukkan per 12 Mei 2026, harga token ONDO adalah $0,4363, naik 1,8% dalam 24 jam, namun masih jauh di bawah puncak historisnya. Menurut data pihak ketiga (per 22 Maret 2026), suplai beredar ONDO sekitar 999,7 juta token, memberikan kapitalisasi pasar sekitar $436 juta pada harga saat ini.

Kesenjangan antara pertumbuhan TVL protokol yang kuat dan kinerja token yang relatif lemah ini mungkin mencerminkan beberapa faktor struktural: pertama, unlock token besar pada 18 Januari 2026, ketika sekitar 1,94 miliar token ONDO masuk sirkulasi, mencakup 57–60% dari suplai beredar saat itu. Kedua, mekanisme penangkapan nilai untuk token governance dalam tokenomics tidak langsung terkait dengan pendapatan protokol. Ketiga, pasar lebih fokus pada narasi kemitraan institusional, sementara model ekonomi token dan utilitas dunia nyata masih kurang transparan.

Kesimpulan

Per Mei 2026, pasar Treasury yang ditokenisasi di Ethereum telah melampaui $8 miliar dan meningkat dua kali lipat dalam enam bulan, menandai transisi aset imbal hasil bebas risiko on-chain dari "eksperimental" menjadi kelas aset baru yang sah. Namun, struktur persaingan tidak sekadar keseimbangan sederhana: BUIDL milik BlackRock mendominasi dengan sekitar $2,5 miliar, Ondo menonjol sebagai distributor lapisan protokol paling terkemuka untuk produk BlackRock, dan Franklin Templeton, sebagai pionir, mempertahankan lini produk on-chain independen. BENJI suite miliknya, dengan aset kelolaan sekitar $1,98 miliar dan lima tahun operasi, tetap menjadi pesaing tangguh.

Ketiga institusi ini mewakili tiga strategi bertahan yang berbeda dalam sektor yang sama: jalur "penerbitan aset" dari raksasa tradisional yang memasuki arena, jalur "distribusi dan integrasi" dari protokol crypto-native, dan jalur "eksplorasi on-chain independen" dari manajer aset tradisional. Arah masa depan sektor ini akan bergantung pada variabel kunci: seiring BlackRock mempercepat kemampuan distribusi sendiri, bisakah Ondo membuktikan dirinya bukan sekadar "dealer" on-chain BlackRock, melainkan lapisan infrastruktur RWA yang benar-benar tak tergantikan?

$8 miliar Treasury yang ditokenisasi ini hanyalah sebagian kecil—kurang dari 0,03%—dari pasar Treasury AS senilai $28 triliun. Dengan teknologi, kerangka regulasi, dan permintaan pasar yang masih dalam tahap kalibrasi, setiap pelaku industri—besar maupun kecil—masih berada di garis start sebuah maraton.