Em 2 de Maio, Nick Timiraos, conhecido como o “porta-voz” da Fed, escreveu que o debate no interior do Federal Reserve sobre a trajectória das taxas de juro sofreu uma mudança fundamental. Os responsáveis já não discutem quando voltar a baixar as taxas; começaram, em vez disso, a analisar em que condições poderá ser necessário aumentá-las. Esta viragem é particularmente evidente na declaração após a reunião de política monetária de Abril: os presidentes das Fed de Dallas, Logan, da Fed de Cleveland, Hammack, e da Fed de Minneapolis, Kashkari, apresentaram formalmente divergências, opondo-se à manutenção da redacção “o próximo passo é mais provável que seja um corte nas taxas”. O presidente Powell, prestes a deixar o cargo, reconheceu que o comité teve “discussões intensas” e afirmou claramente que a posição do comité está a mudar de uma orientação mais acomodatícia para uma postura neutra.
Porque é que o choque energético se tornou a variável-chave para conduzir a mudança de política?
O factor externo imediato por trás desta viragem é o choque energético persistente resultante da paragem substancial do Estreito de Ormuz. Ao contrário das flutuações de preços pontuais que antes se dissipavam, a interrupção das cadeias de abastecimento deverá manter os custos de energia elevados durante vários meses. A subida sustentada dos preços da energia tem capacidade para se infiltrar em camadas mais amplas de preços e pode, directamente, elevar as expectativas de inflação a médio e longo prazo. Kashkari traçou ainda, num discurso público de sexta-feira, um cenário de aumentos: se o estreito não recuperar rapidamente a navegabilidade, poderá ser necessário implementar uma série de aumentos de taxas, mesmo que isso implique um novo enfraquecimento do mercado de trabalho. Esta cadeia de raciocínio indica que, do lado da oferta, o choque está a substituir a gestão da procura como variável central das decisões actuais da Fed.
O que aconteceu no interior da Fed para a passagem dos sinais de corte para uma observação neutra?
A essência do ajuste desta vez é passar de uma “libertação unidireccional das expectativas de cortes” para uma “avaliação neutra bidireccional”. Três presidentes regionais discordaram sobre a redacção da política, e não sobre acções reais de taxas, o que é extremamente raro na história da Fed. O caso anterior semelhante remonta a Setembro de 2020. Embora Powell, por razões processuais, não tenha ainda eliminado a orientação relevante, admitiu que os argumentos do bloco de oposição “se sustentam plenamente”. Esta afirmação significa que, mesmo com as taxas de curto prazo sem alteração, a ponderação dos sinais de política já mudou. A lógica do “put da Fed” à qual o mercado estava habituado está a ser enfraquecida; em vez disso, surge uma função de resposta neutra mais dependente de dados em tempo real.
Porque é que “não baixar as taxas” pode evoluir para “ser preciso aumentá-las”?
Um ex-economista sénior da Fed, William English, fornece uma perspectiva analítica fundamental: manter as taxas de juro inalteradas numa fase de subida da inflação equivale, na prática, a uma flexibilização passiva. Quando as taxas reais diminuem devido ao avanço da inflação, a política monetária perde força de restrição sobre a economia. Se o choque energético fizer a inflação continuar a subir e se a taxa dos fundos federais se mantiver inalterada, quanto mais tempo durar, mais evidente se torna o efeito de flexibilização passiva da postura de política, podendo no limite forçar a Fed a ter de aumentar as taxas para voltar a impor uma restrição credível à inflação. O cenário descrito por Kashkari — “aumentar as taxas mesmo sacrificando o mercado de trabalho” — é a extrapolação extrema desta lógica.
Raridade da cisão interna na Fed e referências históricas
Três presidentes regionais apresentarem uma divergência formal sobre a redacção das declarações é, por si só, um sinal mais significativo do que a variação das taxas. No quadro de decisão da Fed, a acção efectiva reflecte o julgamento vigente, enquanto a controvérsia sobre a redacção antecipa a profundidade das divergências sobre o caminho futuro. Em Setembro de 2020, um pano de fundo semelhante para a controvérsia esteve associado ao lançamento de um novo quadro de política pela Fed; desta vez, o núcleo da divergência é o conflito entre um choque externo de oferta e o objectivo interno de inflação. Importa notar que o mandato de Powell está a chegar ao fim; esta discussão será agora continuada por Kevin Wosch, que assumirá como presidente em meados de Maio. A próxima reunião de política terá lugar cerca de um mês após a saída de Powell, o que implica que o período de transição da liderança poderá ampliar a incerteza da política.
Como é que a mudança das expectativas de taxas afecta o pricing de risco no mercado de criptomoedas?
Para o mercado de cripto-ativos, a passagem da Fed de um viés “neutro para ligeiramente acomodatício” para uma observação neutra estrita traduz-se de forma mais directa em três dimensões. Primeiro, prolonga-se a expectativa de que as taxas reais do dólar se mantenham elevadas, o que aumenta o custo de oportunidade dos activos sem rendimento. Segundo, o reaparecimento do debate sobre aumentos de taxas quebra a expectativa unilateral de que “cortar as taxas é apenas uma questão de tempo”, e o pricing de volatilidade ajusta-se em conformidade. Terceiro, a inflação impulsionada pelo choque energético tem rigidez do lado da oferta; isto difere da lógica de resposta de política a uma inflação tradicional, mais orientada pela procura, aumentando a dificuldade de prever a trajectória das taxas. Estes factores apontam, em conjunto, para um ambiente macroeconómico de pricing mais complexo.
Que dilemas de equilíbrio de política terá de enfrentar o próximo presidente Wosch?
Kevin Wosch, que assume funções em meados de Maio, terá um arranque de política extremamente complexo. Por um lado, terá de lidar com divergências já tornadas públicas sobre a redacção da política, coordenando as diferenças de posição entre os três presidentes regionais que apresentaram divergências e os restantes membros do comité. Por outro lado, a persistência do choque energético externo ainda não pode ser avaliada com precisão; e, se os indicadores de expectativas de inflação revelarem sinais de perda de ancoragem, o novo presidente terá de tomar decisões de política importantes logo no início do seu mandato. Além disso, a Fed terá de encontrar um ponto de equilíbrio entre a manutenção da estabilidade financeira e a contenção da inflação — o primeiro corresponde a manter ou baixar taxas, e o segundo a potencialmente aumentar taxas. Este trade-off fica particularmente agudo no contexto de um choque energético.
Como devem os intervenientes do mercado compreender o enquadramento actual de observação neutra?
A observação neutra não é imobilismo de política; é um estado de reserva de opções activas. Para os intervenientes no mercado de cripto, a chave para compreender este enquadramento é distinguir dois tipos de sinais: um é a variação das taxas reais e o outro é a mudança de peso da redacção. Nesta fase, o segundo é mais valioso do que o primeiro em termos de capacidade de antecipação. Quando o foco das divergências no interior da Fed muda de “quando cortar as taxas” para “condições para aumentar as taxas”, mesmo que os números das taxas não mudem, a reavaliação do prémio de risco de política já começou. Nos próximos meses, o mercado precisa de acompanhar de perto duas variáveis: mudanças substanciais no estado da navegabilidade do Estreito de Ormuz e a decisão final de Wosch sobre o enquadramento da redacção na sua primeira reunião de política.
FAQ
P: A Fed deixou claro, neste momento, que vai aumentar as taxas?
R: A Fed ainda não anunciou aumentos. A mudança central está em que a redacção da política passou de “o próximo passo é mais provável que seja um corte” para uma observação neutra. Os três presidentes regionais apresentaram divergência, exigindo a eliminação da redacção com tendência para cortes e, pela primeira vez, incluindo as condições para aumentos no debate; no entanto, a acção real de taxas ainda não foi ajustada.
P: Como é que o encerramento do Estreito de Ormuz afecta a decisão de taxas da Fed?
R: O encerramento do estreito provoca uma subida persistente dos preços da energia e, ao contrário dos choques de preços breves no passado, a interrupção das cadeias de abastecimento deverá durar vários meses. O aumento dos custos energéticos pode infiltrar-se em preços amplos e elevar as expectativas de inflação, obrigando a Fed a reavaliar o risco de uma flexibilização passiva.
P: Como deve o mercado de criptomoedas reagir ao enquadramento de observação neutra da Fed?
R: A observação neutra prolonga a expectativa de que as taxas reais do dólar se mantenham elevadas, aumentando o custo de oportunidade dos activos sem rendimento. Além disso, o regresso do debate sobre aumentos quebra a expectativa unilateral de cortes. O pricing de volatilidade torna-se mais complexo. O mercado precisa de se centrar na previsibilidade da inflação do lado da oferta em vez de na lógica tradicional da procura.
P: A direcção da política vai mudar imediatamente depois de o novo presidente Wosch assumir funções?
R: Wosch assume em meados de Maio, e a próxima reunião de política terá lugar cerca de um mês após a sua tomada de posse. Ele precisa, em primeiro lugar, de tratar as divergências sobre a redacção que já foram tornadas públicas, ao mesmo tempo que avalia a persistência do choque energético. No curto prazo, a continuidade da política poderá manter-se, mas a probabilidade de ajuste do enquadramento da redacção é mais elevada.
P: Que impacto adicional terá a divergência interna na Fed nas expectativas do mercado?
R: A divergência sobre a redacção em si liberta um sinal mais prospectivo do que a variação das taxas. A divergência formal dos três presidentes regionais indica que já existe uma cisão estrutural na avaliação dos riscos de inflação dentro do comité, aumentando a dificuldade de prever o percurso da política; o mercado terá de se preparar para pricing de riscos bidireccionais.
P: No enquadramento actual, quais os dados que são mais importantes para a trajectória das taxas?
R: Existem duas categorias de dados particularmente críticas: primeiro, o estado da navegabilidade do Estreito de Ormuz e a evolução dos preços da energia, que determinam directamente a persistência da inflação do lado da oferta; segundo, indicadores de expectativas de inflação a médio e longo prazo, que, se revelarem sinais de perda de ancoragem, se tornarão no gatilho que forçará a Fed a aumentar as taxas.
