Pantera Capital опубликовала свой доклад «State of Tokenization» 20 мая, показав, что, хотя рынок токенизации превысил $321,1 миллиарда, подавляющее большинство активов по-прежнему находится на ранней стадии «зрелости» блокчейна. В анализе было оценено 542 активных токенизированных актива в 11 классах активов с использованием запатентованного Pantera индекса прогресса токенизации (TPI) — фреймворка, который измеряет ончейн-зрелость сверх простого цифрового представления. В докладе сделан вывод, что 77,6% рынка состоят из «обёрточных» (wrapper) активов — по сути традиционных финансовых продуктов с блокчейн-обёрткой, — тогда как только 2,7% можно отнести к истинным нативным ончейн-активам, способным к автономной работе. Это открытие подчёркивает критический разрыв между ростом рынка и функциональной реализацией блокчейна. Индустрия токенизации привлекла крупные институты, включая BlackRock, Franklin Templeton и JP Morgan, однако большинство продуктов структурно зависят от офчейн-инфраструктуры и ручных процессов.
Понимание индекса прогресса токенизации
TPI оценивает три операционных измерения токенизированных активов:
Эмиссия и погашение: Насколько автономно и симметрично активы могут эмитироваться и погашаться on-chain.
Передача и расчёты: Является ли блокчейн авторитетным реестром для движения активов и платежей.
Композиционность: Степень, в которой активы интегрируются с финансовой инфраструктурой на основе смарт-контрактов, такой как DeFi-протоколы.
Средний композитный балл TPI по всем 542 оценённым активам составил 2,04 из 5, что указывает: большинство токенизированных активов не имеют сложной ончейн-функциональности.
Три ступени зрелости
Pantera разделила токенизированные активы на три стадии на основе баллов TPI:
Стадия Wrapper (77,6% рынка)
Wrapper-активы представляют самый низкий уровень зрелости. Хранение, погашение и управление базовыми активами осуществляются в основном офчейн, при этом токен выступает цифровым подтверждением. Хотя блокчейн может улучшать дистрибуцию и видимость, ключевая операционная инфраструктура остаётся в традиционных финансовых системах. Такая структура сохраняет существующие механизмы контроля, но лишает продукт автономных возможностей блокчейна.
Стадия Hybrid (11,1% рынка)
Hybrid-активы переносят на блокчейн части жизненного цикла актива — такие как эмиссия, передача, расчёты или ограниченная композиционность. Однако критически важные функции по-прежнему зависят от офчейн-посредников, юридических процедур и ручного человеческого надзора.
Стадия Native (2,7% рынка)
Native-активы рассчитаны на полностью ончейн-работу. Смарт-контракты берут на себя значительные части эмиссии, передачи, расчётов и управления активами, с минимальной зависимостью от офчейн-операционной инфраструктуры. Лишь 21 из 542 оценённых активов достиг 4–5 баллов в измерении композиционности, что указывает: по-настоящему нативная ончейн-функциональность остаётся редкостью.
Детальная производительность по функциям
Эмиссия и погашение: Бутылочное горлышко
Эмиссия и погашение оказались наиболее ограниченной операционной областью. Из 542 оценённых активов 494 (91,1%) получили 1–2 балла, что отражает продолжающуюся зависимость от эмиссии, контролируемой администратором, и ручного погашения, управляемого кастодианом. Только 13 активов (2,4%) достигли 4–5 баллов, демонстрируя, что действительно автономные и симметричные модели эмиссии и сжигания остаются исключением.
Передача и расчёты: Умеренный прогресс
Возможности передачи и расчётов показали наибольшее продвижение: средний балл — 2,29. Из 542 активов 205 (37,8%) достигли уровня 3, что указывает на формирующийся переходный период, когда активы перемещаются on-chain. При этом лишь 35 активов (6,5%) набрали 4 или выше, то есть полностью ончейн-независимые расчёты встречаются нечасто.
Композиционность: Ограниченная интеграция
Композиционность — способность продуктивно взаимодействовать в DeFi и других финансовых ончейн-протоколах — получила самый низкий балл. Из 542 активов 394 (72,7%) остались на уровне 2, в то время как только 21 (3,9%) достиг 4–5 баллов. Большинство токенизированных продуктов функционируют как простые обёрточные механизмы дистрибуции, а не как финансовые компоненты, способные интегрироваться с более широкими ончейн-экосистемами.
Сравнение с ранними интернет-СМИ
Pantera сравнила текущий рынок токенизации с ранними интернет-СМИ, которые просто копировали газетные статьи на сайты, не перестраивая по сути контент или модели дохода. Изначально интернет-СМИ улучшили скорость распространения информации и доступность, но сохраняли традиционные форматы. Со временем появились нативные цифровые форматы — подкасты, алгоритмические ленты, интерактивная графика, комментарии в реальном времени и социальная дистрибуция, — которые использовали возможности, характерные именно для интернета.
Рынок токенизации находится на схожей стадии. Текущие продукты представляют прогресс за счёт размещения активов в блокчейне, но многие сохраняют традиционные финансовые структуры без изменений. Токенизированный актив, работающий в permissioned-реестре, требующий ручного офчейн-погашения через OTC-транзакции, запрещающий передачу без одобрения эмитента и не предлагающий функций интеграции с DeFi, — это «традиционные ценные бумаги с блокчейн-квитанцией», а не по-настоящему нативный ончейн-финансовый инструмент.
Реальные примеры
Несмотря на эти структурные ограничения, институциональное внедрение продолжает расширяться:
BlackRock's BUIDL: токенизированный фонд денежного рынка превысил $2 миллиарда активов под управлением в апреле 2025 года.
Franklin Templeton's FOBXX: ончейн-фонд денежного рынка, работающий с 2021 года.
JP Morgan's Kinexis: обрабатывает миллиарды долларов в ежедневных транзакциях.
Хотя эти примеры показывают рост рынка, Pantera подчеркнула: масштаб активов, институциональное участие и объём запуска указывают на присутствие на рынке, но не измеряют степень, в которой активы работают автономно on-chain.
Ключевой вопрос: представление vs. переработка
Анализ Pantera подчёркивает фундаментальное различие: рынок токенизации доказал, что активы можно представить в блокчейне, но ещё не показал, что сами операции с активами были принципиально переработаны для ончейн-среды.
Критический вопрос теперь не «Сколько активов токенизировано?», а «Какие продукты остаются цифровыми копиями традиционных финансов, и какие начали создавать функциональность, доступную только on-chain?»
Настоящие нативные ончейн-финансовые продукты включали бы программируемое комплаенс-ведение, автономное управление залогом, оптимизацию доходности в реальном времени, встроенное управление (governance) и структуры, которые разлагают денежные потоки и риски так, как невозможно в рамках традиционной инфраструктуры.
Путь вперёд
Рынок токенизации достиг количественного роста, но остаётся качественно в «начальной» стадии. Эмиссия и погашение по-прежнему ограничены, расчётные структуры часто зависят от двухреестровых систем, а композиционность в DeFi концентрируется среди избранных классов активов и продуктов.
Следующая фаза токенизации будет определяться не количеством активов, перенесённых в блокчейн, а тем, доставляют ли эти активы функциональность, которую невозможно реализовать через традиционную финансовую инфраструктуру: более быстрые расчёты, повышенная прозрачность, совместимость протоколов и новые структуры денежных потоков и рисков.
Рынок токенизации на $321,1 миллиарда уже не является пилотным проектом, но большинство активов остаются цифровыми копиями традиционных финансов, а не блокчейн-нативными инновациями. Будущая конкуренция будет строиться вокруг функциональности, а не упаковки.
