SK Hynix начала торги Американскими депозитарными расписками (ADR) на Nasdaq 13-го числа: внимание рынка сместилось с масштабного привлечения средств на потенциальную переоценку стоимости (valuation re-rating) котировок отечественных акций. Аналитики ожидают, что действующий дисконт по оценке SK Hynix может сузиться по мере улучшения доступности для американских инвесторов и расширения глобальной базы акционеров, что потенциально уменьшит разрыв в оценке с американским конкурентом в сфере памяти Micron. По анализу DS Investment & Securities с применением кейса TSMC, акции SK Hynix внутри страны демонстрируют потенциал роста на 8,4% или 18% без учета условий в полупроводниковой отрасли либо улучшений в прибыли. Корейский фондовый рынок исторически применяет дисконты к отечественным компаниям полупроводников по сравнению с американскими аналогами, несмотря на сильные позиции на рынке.
Аналитики ожидают расширения оценочных мультипликаторов из-за снижения торговых барьеров
По данным финансовой инвестиционной отрасли 13-го числа, листинг ADR, как ожидается, напрямую повлияет на оценочные мультипликаторы, такие как коэффициент цена/прибыль (PER) и цена/балансовая стоимость (PBR), а не на корпоративную прибыль. Американские инвесторы могут сократить транзакционные, расчетные, валютно-обменные и кастодиальные процедуры, которые возникают при прямой покупке корейских акций через ADR. Листинг открывает новые каналы инвестиций для глобальных институциональных инвесторов, которые ранее не могли держать корейские акции или сталкивались с ограничениями по доле владения.
Ким Мин-гю, исследователь KB Securities, заявил, что с учетом доминирующей позиции и преимуществ по прибыльности отечественных полупроводниковых компаний действующие дисконты по мультипликаторам могут не только сократиться, но и в долгосрочной перспективе потенциально перейти в премиальную зону по сравнению с глобальными конкурентами. Когда инвесторская база расширяется, компании-специфичные риски распределяются среди большего числа акционеров, а стоимость собственного капитала, требуемая инвесторами, может снижаться. Когда требуемая норма доходности в знаменателе формулы оценки уменьшается, применяемый к ценам акций мультипликатор растет.
ADR TSMC рос первым, а затем за ним последовали отечественные акции
ADR SK Hynix по структуре конвертации напоминает TSMC — с исходными акциями. Сейчас конвертация ADR в отечественные исходные акции возможна, но обратная конвертация отечественных исходных акций в ADR ограничена, включая лимиты на эмиссию и требования регулятора. Арбитражная торговля через конвертацию в исходные акции и их продажу возможна, когда ADR дешевле исходных акций, но обратный арбитраж, когда ADR становится дороже, ограничен. Такая асимметричная структура конвертации выступает фоном для торговли ADR по более высоким ценам, чем у отечественных акций.
По данным DS Investment & Securities, с момента листинга ADR TSMC торговались в среднем с премией 16% к тайваньским отечественным акциям. Премия однажды расширялась до 24–26%, а в последнее время сузилась примерно до 14%, поскольку относительно более дешевые отечественные акции росли. Когда ожидания роста по ИИ-полупроводникам (AI) увеличились после релиза ChatGPT 3.5, первыми ускорились американские ADR, а затем с лагом последовали тайваньские отечественные акции. Анализ показал, что примерно три четверти прироста ADR были отражены в отечественных акциях на кумулятивной основе доходности.
SK Hynix показывает потенциал роста на 8,4% или 18% на фоне разрыва в оценке с Micron
SK Hynix лидирует на рынке памяти высокой пропускной способности (HBM), но сохраняет более низкую оценку, чем Micron. 12-месячный forward PER, рассчитанный DS Investment & Securities, показывает SK Hynix на уровне 5,52x и Micron на уровне 6,77x. DS Investment & Securities проанализировала, что Micron торгуется примерно с премией 24% к SK Hynix по этому показателю.
Американские институциональные инвесторы, которые ранее сталкивались с трудностями при прямом владении корейскими акциями или с ограничениями по инвестиционным коэффициентам, имели ограничения на владение SK Hynix. Листинг ADR открыл инвестиционные каналы для этих инвесторов, а будущие включения в ключевые индексы США могут принести приток от пассивных фондов. Ким Су-хён, исследователь DS Investment & Securities, оценил теоретический потенциал роста примерно в 24%, если ADR SK Hynix получит тот же PER, что и Micron.
Если вычесть недавнюю премию ADR TSMC к исходным акциям из этого расчета, эффект потенциального роста отечественных акций был оценен минимум в 8,4%. Отдельно, исходя из предположения, что примерно три четверти прироста ADR переходят в отечественные акции, как в кейсе TSMC, потенциал роста оценили в 18%. Ким Су-хён заявил, что ожидается, что отечественные акции получат минимум 8–18% эффекта роста только от события листинга ADR, без привязки к условиям в отрасли. Это исключало эффекты улучшения прибыли, такие как рост продаж HBM или повышение цен на память.
Включение в индекс SOX и расширенные возможности конвертации акций остаются ключевыми факторами
Ключевыми фокусами в будущем станут включение в крупные индексы акций США и возможности взаимной конвертации ADR и исходных акций. KB Securities прогнозирует высокую вероятность включения ADR SK Hynix в Philadelphia Semiconductor Index (SOX) с учетом масштаба публичного предложения. Однако ожидаемые сроки включения обозначены как сентябрь 2027 года, поскольку в этом году сложно выполнить требования по минимальной торговой истории и ликвидности.
Включение в SOX может расширить ликвидность ADR и инвесторскую базу за счет покупательского спроса со стороны биржевых фондов (ETF) и индексных фондов, отслеживающих данный индекс. Включение в Nasdaq 100 имеет относительно более высокие барьеры. Анализ предполагает, что масштаб эмиссии ADR должен увеличиться либо цена акций SK Hynix должна демонстрировать устойчивое опережение рынка, учитывая, что текущие ранги рыночной капитализации находятся на уровне 75–100, то есть в диапазоне $46–70 млрд.
Согласно поданной в США форме регистрации F-6, лимит депонирования ADR SK Hynix составляет 25% от общего объема выпущенных акций. Исключая 2,5% от этого предложения, остается 22,5 процентных пункта институционального резерва. Однако это представляет собой лишь лимит депонирования, а не объем, который можно конвертировать немедленно. Фактическое дополнительное размещение или конвертация исходных акций в ADR требует решений компании, а также связанных одобрений и процедур.
TSMC увеличила соотношение ADR с 2,9% на момент листинга до текущих 20,5%. Брокерские компании объясняют, что TSMC создала структуру, при которой переоценка американских ADR и тайваньских отечественных акций произошла одновременно за счет расширения предложения ADR, чтобы сдерживать чрезмерные премии. Ким Мин-гю, исследователь KB Securities, заявил, что у SK Hynix также есть достаточный потенциал для «порочного круга в плюс» (virtuous cycle) переоценки отечественных акций и ADR при контроле премий по ADR.
Тем не менее, один лишь листинг ADR не закрывает все разрывы с Micron. Чтобы американским инвесторам оценивать SK Hynix как базовую компанию инфраструктуры ИИ, а не как компанию памяти с высокой волатильностью бизнес-цикла, компания должна продемонстрировать одновременно доминирование на рынке HBM, преимущества по прибыльности и устойчивость прибыли.
FAQ
Что произошло с акциями SK Hynix 13-го числа?
SK Hynix начала торги Американскими депозитарными расписками (ADR) на Nasdaq 13-го числа; аналитики сосредоточились на потенциальной переоценке стоимости отечественных акций, а не только на сборе средств.
Какой потенциал роста видят аналитики для отечественных акций SK Hynix из-за листинга ADR?
DS Investment & Securities оценила потенциал роста для отечественных акций на 8,4%–18% на основе кейса TSMC и анализа разрыва в оценке с Micron, исключая условия в полупроводниковой отрасли или улучшения по прибыли.
Когда ADR SK Hynix могут быть включены в индекс SOX?
KB Securities прогнозирует, что включение ADR SK Hynix в Philadelphia Semiconductor Index (SOX) вероятно, но ожидает сроки в сентябре 2027 года из-за требований по минимальной торговой истории и ликвидности.
