簡介
HIP-3 最核心的創新在於 builder-deployed perps：它允許外部團隊基於 HyperCore 基礎設施，自行部署並營運專屬的永續合約市場。
在 HIP-3 框架下，部署者需滿足幾項關鍵條件：
質押門檻：每位 deployer 需質押 500,000 HYPE；
費用分成：部署者最高可獲得 50% 的交易手續費分成；
風險約束：若出現惡意行為，例如錯誤預言機或不當市場營運，相關質押資產可能面臨 slashing。
Source: hl.eco
這一機制為 Hyperliquid 生態開啟了更多元且垂直化市場的想像空間，包括長尾資產、小眾 perp、專業化交易市場等。從數據來看，HIP-3 在 Hyperliquid perps 交易體系中的占比正快速提升：截至目前，HIP-3 最高曾貢獻 Hyperliquid perps 交易量約 38%，累計交易量已達約 2,000 億美元。
但同時，500,000 HYPE 的質押要求也形成了極高的資本門檻，限制了多數團隊直接參與 HIP-3 部署。
這正是 Kinetiq 推出 Launch 的切入點。Launch 是基於 Hyperliquid HIP-3 協議構建的 Exchange-as-a-Service（EaaS）平台，目標是讓更多團隊能以更低門檻部署並經營自己的永續合約交易所。
具體來說，Launch 結合 Kinetiq 已驗證的 LST 基礎設施與群眾募資模式，協助團隊籌集部署 builder-deployed markets 所需的 500,000 HYPE 質押資金。每個部署市場都對應獨立的 staking pool，這代表用戶在支持某一交易所時，風險會被隔離於該特定市場內，不會外溢至整個系統。
Kinetiq 的商業模式與收入結構
Kinetiq 可定位為推動 HIP-3 生態發展的關鍵基礎設施。
500,000 HYPE 的質押要求，按現價計算約等於 3,100 萬美元的資本門檻，對多數團隊而言仍難以獨立承擔。目前，已有 market.xyz 與 Borsa 兩個 perp markets 透過 Kinetiq Launch 模式部署。Perps.fun 也傳聞即將透過 Launch 部署。
在此基礎上，Kinetiq 的收入模型也逐步成型：HIP-3 markets 與 builder code 帶來交易手續費收入，kHYPE 質押與 Launch LSTs 則貢獻績效費。兩類收入共同構成與 Hyperliquid 生態成長高度綁定、且具持續性的收入模型。
Source: DeFiLlama
Kinetiq 的收入模型主要由兩部分組成：
第一部分來自質押收益，包括 kHYPE 質押和 Launch LSTs 所產生的質押獎勵，協議通常從中收取 10% 的績效費，其中 30% 進入協議金庫，70% 用於回購 KNTQ，從而形成明確的代幣持有人價值回流。
第二部分來自交易手續費，透過 HIP-3 市場產生的 40% 手續費分成。
Source: DeFiLlama
從 Kinetiq 的收入結構來看，kHYPE 質押獎勵仍是其最主要的收入來源。
2025 年 Q3 與 Q4 表現相對更強，單季質押獎勵平均約為 650 萬美元。進入 2026 年後，隨著 TGE 後的早期激勵與首批空投活動結束，協議 TVL 開始回落，從 2025 年 Q4 約 20.7 億美元的高點下降至目前約 10 億美元左右，進而帶動 kHYPE 質押獎勵下滑。2026 年以來，季度質押獎勵平均約為 400 萬美元。
另一方面，EaaS 是 Kinetiq 未來成長敘事中的重要組成，因此 HIP-3 市場手續費也值得重點關注。2026 年上半年，HIP-3 Market Fees 平均約為 33 萬美元。
受整體市場情緒偏弱影響，Q2 表現較 Q1 有所回落，但這條收入線的核心催化在於更多市場透過 Kinetiq Launch 完成部署。例如，Borsa 作為新上線的 perp market，已驗證 Kinetiq Launch 作為 HIP-3 市場發行基礎設施的潛在作用。隨著後續更多市場接入，Kinetiq 的成長路徑相對明確：一方面維持 kHYPE 與 Launch LSTs 帶來的質押收益抽成，另一方面透過 HIP-3 市場擴張持續捕捉交易手續費。
質押收益
Source: DeFiLlama
從獲利效率來看，Kinetiq 在 LST 協議中具備相當強的利潤率捕捉能力。
我們將其與其他生態的頭部 LST 協議比較，包括 Ethereum 的 Lido、Solana 的 Sanctum 以及 BNB Chain 的 Lista。2026 年上半年，Kinetiq 平均毛利約為 68 萬美元，雖然絕對 TVL 規模不具優勢，但其毛利 / TVL 比率達到平均 7.6 個基點，在同類協議中表現最佳。
同時，Kinetiq 的利潤率捕捉能力自 2025 年 Q3 以來顯著改善，從約 1.2 個基點提升至 2026 年上半年的 7.6 個基點。這顯示 Kinetiq 不僅依賴 TVL 擴張，更在單位 TVL 的收入轉化與毛利捕捉上展現更高效率。
這一改善主要來自 2026 年 4 月 9 日後的費用機制調整：此前 kHYPE 質押獎勵 100% 分配給 HYPE 質押者，協議本身主要依賴 unstaking fee 捕捉收入；調整後，90% 的質押獎勵繼續分配給質押者，剩餘 10% 作為績效費，由協議捕捉並進一步分配至 treasury 與 KNTQ buyback。
Source: DeFiLlama
以 Kinetiq 目前約 10.2 億美元的 TVL，以及 6.8 個基點的季度毛利 / TVL 比率計算，協議目前每季可產生約 70.2 萬美元毛利。相比之下，Lido 單季毛利約為 1,050 萬美元，兩者間約有 15 倍差距。
值得注意的是，雙方 TVL 差距同樣約為 15 倍：Kinetiq 約 10.2 億美元，而 Lido 約 151 億美元。這代表 Kinetiq 在單位 TVL 上的毛利捕捉能力已與 Lido 相當。目前毛利規模差距更多來自 TVL 體量，而非營運效率不足。
Source: Stakingrewards
由於質押 TVL 的成長直接決定 Kinetiq 未來的收入生成能力，因此有必要進一步觀察 Hyperliquid 的整體質押生態。
Hyperliquid 質押格局的一大特色是：
大型質押服務商的集中度明顯高於許多其他生態。目前，前十大驗證者已占全部已質押 HYPE 約 83.4%，其中 Hyper Foundation 接近佔據一半，其餘則為少數中型驗證者，單一規模多在約 10 億美元級別。
同時，Hyperliquid 目前質押率已達約 45.7%，相較其他主流生態已處於較高水準（Ethereum：33%，BNB Chain：19%，Solana：67%，Polygon：33%）。這代表，從全網質押率提升的角度來看，Hyperliquid 後續可釋放的增量空間相對有限。
以 2026 年 Q2 的年化 TVL 與毛利率數據，我們可進一步觀察 Kinetiq 在不同情境下的質押獎勵收入變化。
TVL 的變化主要取決於 HYPE 質押市場的競爭格局。
目前 HYPE 質押資產分布於多家機構與驗證者手中，而 Kinetiq 作為面向散戶質押者開放的最大質押平台之一，仍有機會透過更低門檻的參與方式推動 TVL 成長。另一方面，若 HYPE 質押收益率缺乏競爭力（如現階段約 2.24%），投資人可能會將資金轉向其他收益更高的資產，進而對 Kinetiq TVL 形成下行壓力。
毛利率則主要受 HYPE 質押收益率與 HYPE 價格影響。
由於 Kinetiq 的核心毛利來自對質押獎勵收取績效費，因此 HYPE 質押收益率越高，單位 TVL 能產生的質押獎勵越多，協議可捕捉的毛利也越高；反之亦然。同時，HYPE 價格會同時影響質押獎勵的美元價值及以美元計價的 TVL 基數，因此也是影響毛利率表現的重要變數。
HIP-3 交易手續費
Source: hl.eco
HIP-3 交易手續費是 Kinetiq 的另一項收入來源。目前，已有兩個永續合約市場透過 Kinetiq Launch 完成部署，分別為 market.xyz 與 Borsa（募集中）。
但從現有 HIP-3 的交易格局來看，trade.xyz 仍佔據絕對主導地位，貢獻約 95% 的 HIP-3 交易量。其核心優勢在於 RWA 永續合約的週末定價能力，使其在相關交易場景中具備強大用戶心智與流動性優勢。
因此，對於 market.xyz 這類由 Kinetiq Launch 孵化的平台而言，關鍵問題在於：它們能否提供足夠差異化的資產類型或交易體驗，從而吸引交易者從 trade.xyz 轉移過來。
目前看來，這一點尚不明顯。對比雙方的資產覆蓋後可發現，大多數交易活躍的 RWA 資產在 trade.xyz 上同樣可交易。market.xyz 雖上線少數差異化股票，例如騰訊與小米，但同時也有不少股票僅於 trade.xyz 上線，而 market.xyz 尚未涵蓋。
因此，現階段 market.xyz 尚未展現出足夠明確的催化因素來挑戰 trade.xyz 的市場份額。若後續無法在資產覆蓋、流動性、定價能力或交易體驗上形成明顯差異，Kinetiq 透過 HIP-3 交易手續費獲得的收入分成成長可能會相對受限。
Source: Kinetiq
Borsa 是另一個計畫透過 Kinetiq Launch 推出的永續合約市場，核心定位為面向專業交易者的鏈上交易終端，試圖將過去僅對沖基金與自營交易團隊能用的高階執行工具開放給一般交易者。
但目前來看，仍有幾點值得關注。首先，Borsa 的募資進度距離 500,000 HYPE 的部署門檻仍有不小差距。在當前市場情緒偏弱、鏈上流動性相對緊張的環境下，能否順利完成募資並正式上線仍存在不確定性。
其次，儘管 Borsa 是透過 Kinetiq Launch 孵化的市場，但 Kinetiq 並不能從其交易手續費中獲得分成。在這種情況下，Kinetiq 能獲得的額外收入主要來自相關質押資本帶來的質押獎勵，或潛在的贖回手續費，而非 HIP-3 交易手續費本身。
這可能是 Kinetiq 為吸引更多部署方使用 Launch 所採取的策略，透過降低平台方抽成來提升市場部署意願。但從 Kinetiq 自身商業模型角度看，這也代表其放棄一部分原本可來自 HIP-3 交易手續費的收入來源，從而削弱 Launch 對協議收入成長的直接貢獻。
估值與展望
為更好評估 Kinetiq 的估值及未來展望，我們採用現金流倍數法來衡量其代幣價格的潛在空間。其中，核心估值指標為流通市值 / 持有人收入。
流通市值比完全稀釋估值更適合用於跨週期評估代幣的真實價值。原因在於，代幣項目通常存在持續釋放與新增流通的情況，因此估值時必須考慮實際進入市場的流通供給，而非僅看靜態的完全稀釋估值。
另一方面，分母我們選擇代幣持有人收入，而非手續費收入或協議收入。原因在於，持有人收入才是真正透過回購、銷毀或直接分配等機制回流至代幣持有人的經濟價值。
相比之下，協議收入即使進入項目金庫，若無明確的持有人價值回流機制，也不能簡單視為代幣持有人的收益。
這也是代幣估值與傳統股權估值最大不同之一。
在傳統金融中，企業價值 / 收入等指標成立，是因為股東對公司剩餘現金流擁有法律上的最終索取權，整個利潤分配瀑布最終都歸屬於股東。
但代幣持有人並不天然擁有這種權利。代幣持有人能獲得什麼，完全取決於代幣機制本身賦予了什麼樣的經濟權利。若收入僅留存在團隊控制的金庫中，且無明確的回購、銷毀或分配機制，則這部分收入並不能因持有治理代幣而自動歸屬於代幣持有人。
首先，需要明確 $KNTQ 的正常化年化代幣持有人收入應為 161 萬美元，而非 329.8 萬美元。
後者是將 Q2 實際回購金額乘以 4 得出，但 Q2 為首次執行回購的季度，包含約 168.8 萬美元的 Q1 累計收入一次性補發，因此存在非經常性放大。剔除這部分歷史累積後，161 萬美元更能反映當前可持續的季度收入節奏。
收入預測上，kHYPE 質押獎勵績效費仍是 Kinetiq 的主要收入來源，因此成長假設需相對謹慎。
考慮到 Hyperliquid 質押格局已由少數中大型機構佔據，Kinetiq 在存量機構質押市場中大幅擴張並不容易。但其作為主要面向散戶開放的質押平台，且與 HIP-3 生態存在協同，仍有望推動質押 TVL 成長。因此，我們假設質押相關收入分別實現 1.5 倍與 2 倍成長。
相比之下，Builder Code 與 HIP-3 收入來自 Hyperliquid 永續合約交易活動，成長彈性更高。
RWA 永續合約交易量自 2025 年 Q1 的 297 億美元增至 2026 年 Q1 的 5,248 億美元，一年成長約 17 倍；HIP-3 未平倉合約規模也在六個月內從 2.8 億美元提升至 23.8 億美元。基於此，我們設定三種情境：
悲觀情境為 2 倍成長，假設 trade.xyz 競爭壓制 market.xyz 份額；基準情境為 4 倍成長，假設 market.xyz 跟隨 RWA 永續合約市場擴張並維持穩定份額，同時 Launch 孵化的新市場貢獻增量；樂觀情境為 10 倍成長，假設市場延續高成長、market.xyz 拓展新垂直品類或提升份額，並疊加更多 Kinetiq Launch 市場上線，以涵蓋更多長尾資產。
在估值倍數選擇上，需為 Kinetiq 設定合理的可比項目參考。由於 Kinetiq 目前主要仍為 LST 協議，Lido 是最直接的參照對象，尤其 Lido 同樣存在面向代幣持有人的回購機制，因此在持有人收入倍數上具備強參考意義。
但同時，也不能忽略 Kinetiq Launch 對 HIP-3 永續合約交易市場的價值捕捉能力。雖然 kHYPE 仍為現階段最主要收入來源，但 HIP-3 交易手續費未來亦可能成為重要增量。因此，除 LST 協議外，我們也納入部分永續合約去中心化交易所作為估值參考。
基於 Kinetiq 目前收入結構，我們採用 70% LST + 30% 永續合約交易所的混合估值倍數法：其中 70% 權重反映 kHYPE 及質押相關收入仍占主導，30% 權重則反映 Launch 與 HIP-3 交易手續費的潛在收入貢獻。綜合計算後，對應約 18 倍的混合估值倍數。
模型以 161 萬美元的穩態年化持有人收入為基準，對各收入流分別進行成長假設，以推算 2028 年的持有人收入。
在基準情境下，即便僅假設兩年內實現 4 倍成長，Builder Code 與 HIP-3 的合計貢獻也會從 32.4 萬美元提升至 129.6 萬美元；而在樂觀情境下，若實現 10 倍成長，則貢獻將升至 324 萬美元，絕對金額上顯著超越質押收入。
估值層面，三種情境均採用 4.9 億枚代幣供應量作為 2028 年流通基準，即現有 2.8 億流通量，加上完全解鎖後的團隊與投資人份額（自 11/25 起，1 年鎖定期，2 年線性解鎖），並扣除基金會部分。同時，模型統一採用 18 倍的混合估值倍數。
以目前 0.16 美元的進入價格來看，基準情境下對應目標價格為 0.1183 美元，較現價下跌約 26%；悲觀情境下，對應價格為 0.0710 美元，跌幅約 56%；樂觀情境下，目標價格達 0.2133 美元，對應約 33% 的正報酬。
這代表，在 0.16 美元的價格水準上，市場已在一定程度上定價於基準情境與樂觀情境之間的預期。後續上行空間主要取決於 Builder Code 與 HIP-3 收入能否隨 RWA 永續合約市場持續擴張；若相關收入成長低於預期，則現價下的下行緩衝相對有限。
同時，儘管 Kinetiq 未來仍具備來自 kHYPE 質押獎勵與 HIP-3 市場手續費分成的成長潛力，但投資人與核心貢獻者合計約 31% 的代幣份額將於未來數年逐步解鎖，對流通供給形成明顯稀釋壓力。
若新增流通供給無法被市場需求有效吸收，KNTQ 的價格上行空間可能會受到一定限制。
HIP-3 還能百花齊放嗎？
如前文所述，trade.xyz 目前仍佔據 HIP-3 超過 95% 的市場份額，其他協議至今尚未形成有效突破，核心原因在於永續合約資產供給相對同質化。trade.xyz 的交易量主要集中於少數大戶交易者，而這類用戶通常黏著度高，一旦形成流動性與交易習慣，轉移至其他協議的意願相對有限。
因此，近期多個 HIP-3 協議陸續退出，包括 Felix、Ventuals，以及近期的 DreamCash。這些 trade.xyz 競爭者並非未嘗試差異化，例如 Ventuals 推出的半導體籃子，或 Paragon 的 BTC.D 市場。但在 500,000 HYPE 質押門檻下，這類細分市場的收入機會通常不足以覆蓋資本鎖定、流動性不足與潛在罰沒風險。
trade.xyz 能夠突圍，主要來自幾項因素：首先，其透過 Unit 處理現貨資產建立早期信任；其次，在其他部署方仍主要圍繞 USDH 或 USDT 構建市場時，trade.xyz 更早上線 USDC 交易對，搶佔用戶與流動性。
因此，當 Coinbase 成為 Hyperliquid 上 USDC 的官方部署方，並收購 USDH 品牌後，這對其他穩定幣結算體系的部署方形成額外壓力，例如使用 USDT 的 DreamCash，以及以 USDe 作為結算資產的 Hyena。
此外，HIP-3 部署方的實際收益往往比表面數據更弱。部署方通常並非完全使用自有 HYPE 作為質押資本，而是透過第三方或群眾募資方式獲得所需質押，例如 Felix 依賴 Hyperion 提供 HYPE，Kinetiq 與 Ventuals 則採用群眾募資質押模式。在這種結構下，底層 HYPE 質押者僅能獲得部署方收入的一部分。例如，kmHYPE 持有人僅獲得 Kinetiq 部署方收入的 10%。
這使得本就偏弱的部署方回報，對底層 HYPE 質押者而言吸引力進一步下降，並增加贖回壓力，也讓邊緣部署方更難維持 500,000 HYPE 的質押門檻。
不過，500,000 HYPE 的質押門檻只是其中一道資本門檻。對部署方而言，更直接的成本其實是拍賣支出，因為每上線一個新市場，都需提前支付相應的拍賣費用。
Source: Hyperliquid Docs
因此，拍賣成本本身也構成第二道實際進入門檻：即便部署方已籌集到 500,000 HYPE 的質押資本，仍需為新市場預先投入拍賣成本，而這些市場可能需數年時間才具備經濟吸引力，甚至未必能回本。
Kinetiq 與 HIP-3 的共生關係
Kinetiq 與 HIP-3 本質上是一個相互強化的飛輪。HIP-3 為 Kinetiq 的 EaaS 提供基礎設施，使其能更高效利用質押 HYPE；而 Kinetiq 則透過 Launch 協助第三方部署方籌集所需 HYPE，降低其進入 HIP-3 的資本門檻。
但從現有 HIP-3 生態來看，隨著 Felix、Ventuals、DreamCash 等項目陸續退出，問題已逐漸浮現：500,000 HYPE 的部署門檻、前置拍賣成本，以及 trade.xyz 的高度集中，都在壓縮非頭部部署方的生存空間。因此，若 HIP-3 想維持多元化市場生態，降低部署門檻幾乎是最直接的方向之一。
Source: Hyperliquid Doc
Hyperliquid 官方文件中也為此預留空間，提到 500,000 HYPE 的質押要求未來可能隨基礎設施成熟逐步下調。
但直接降低門檻也會帶來風險。500,000 HYPE 本質上是可罰沒的履約保證金，用以約束部署方避免錯誤預言機、惡意市場配置或壞帳風險。若質押要求下降，單一市場出現問題時，可用於覆蓋風險的保證金亦會減少。
同時，更低門檻可能吸引更多低品質、重複或流動性不足的市場上線；若低門檻部署方仍保留跨保證金或後備清算等高權限，風險也可能自單一市場外溢至更廣泛的協議層面。
Source: Blockwork Research
因此，更可行的方案並非單純下調質押要求，而是引入分層 HIP-3 交易所機制。引用 Blockworks Research 的建議，例如可設置 100,000、250,000 與 500,000 HYPE 等不同層級，並讓權限隨質押規模逐步提升。低層級部署方可先以較低門檻上線，但需接受更嚴格限制，如較低未平倉合約上限、更低槓桿、關閉跨保證金與後備清算權限。
如此既能降低進入門檻，也能將風險限制於單一市場或交易所內部，而非形成協議級風險傳染。
此外，對非 trade.xyz 部署方而言，差異化資產供給仍有不少方向。例如，圍繞主題型股票籃子切入，包括中國互聯網、人工智慧基礎設施、剔除輝達後的半導體、電動車、加密資產儲備公司等。相比逐一單一股票與 trade.xyz 正面競爭，主題籃子能更清楚表達某一交易觀點，也更易形成差異化定位。
除此之外，宏觀利率與政策類市場亦值得關注，如聯邦基金利率、2 年期 / 10 年期美債殖利率、殖利率曲線陡峭化交易，以及 SOFR 等。這類產品相較單一股票永續合約更具差異化，也更適合宏觀交易者，但核心難點在於預言機設計與初始流動性建構。
波動率類永續合約亦是另一潛在方向，如 、MOVE 指數、比特幣波動率與以太坊波動率。波動率本身是一種獨立交易標的，目前在標準股票、商品與外匯永續合約中涵蓋相對有限，因此有機會成為小型部署方切入的細分市場。
關鍵在於，非 trade.xyz 部署方需更快上線這些差異化市場，並在 trade.xyz 複製前先取得交易量與用戶市場。唯有率先建立流動性、定價能力與交易習慣，才有機會成為該細分市場的主要交易場所，而非在資產被複製後繼續被 trade.xyz 的流動性優勢擠壓。
Reference:
https://www.stakingrewards.com/asset/hyperliquid
https://x.com/shaundadevens/status/2065134660942754117
