2026年7月，比特幣在63,000至65,000美元區間震盪整理。市場情緒方面，恐懼與貪婪指數連續多日處於「恐懼」區間。在這樣的背景下，一檔名為STRC的優先股正成為傳統信貸投資者與加密市場參與者共同關注的焦點。
STRC是Strategy（納斯達克代碼：MSTR，前身為MicroStrategy）發行的浮動利率永續優先股。自2025年7月以9%股息率上市以來，STRC在不到一年內累積了約105億美元的面值規模，成為全球市值最大的可交易優先股。然而，隨著比特幣價格從2026年5月中旬的80,000美元以上回落至60,000美元區間，STRC的交易價格一度跌破面值25%。截至7月20日，STRC徘徊在85美元附近，而其票面價值為100美元。
市場給出的85美元定價是否合理？前高盛信貸投資組合經理Khing Oei給出了否定的答案。他認為STRC的內在價值約為96美元，現價隱含約13%的低估。這一判斷的依據是什麼？STRC的14%表面收益率為何具有誤導性？MicroStrategy的843,775枚比特幣儲備如何支撐這檔優先股的估值？本文將從產品結構、估值邏輯、資本架構與風險層面，對STRC進行系統拆解。
STRC：為什麼市場開始關注MicroStrategy優先股？
STRC全名為Strategy浮動利率A系列永續優先股。理解這檔產品的核心，需從三個關鍵詞著手：優先股、永續、浮動利率。
優先股意味著STRC在分紅與資產清算順序上優於普通股（MSTR），但劣後於債務。也就是說，當Strategy產生現金流時，首先要償還債務利息，其次支付STRC股息，最後才輪到普通股股東。永續則表示STRC沒有固定到期日，公司無需在特定日期償還100美元面值。浮動利率則代表股息率並非固定不變——Strategy董事會每月會根據STRC的交易價格、信用利差、比特幣波動性及美元儲備覆蓋率等數據重置年化利率。
STRC的股息率於2025年7月以9%啟動，之後連續七次上調，至2026年7月1日起達到年化12%。股息採累積制——未支付的股息會累積，且必須在任何普通股分配之前支付。2026年6月，股東批准將派息頻率從每月一次改為每半月一次，首次半月股息於7月15日派發。
市場開始關注STRC，原因在於它代表了一種全新的資產類別。STRC既不是傳統優先股——其股息率與比特幣價格掛鉤；也不是加密資產——它在納斯達克交易、受SEC監管。這種介於傳統金融與加密世界之間的「混合體」，吸引了追求高收益的散戶投資者及試圖理解比特幣財庫模型（Bitcoin Treasury Company）的機構分析師。
為什麼前高盛信貸專家認為STRC被低估？
Khing Oei在高盛及對沖基金從事風險債務估值長達25年。他的核心觀點是：市場用股票思維定價STRC，但應該用債券思維。
目前市場的計算方式如下：STRC年化股息12%，交易價格85美元，12% ÷ 85 = 14.1%的表面收益率。市場將這個收益率視為「當前回報率」，並據此給出85美元的定價。
Oei認為這一計算存在根本性錯誤。他在分析報告中寫道：「這段經歷會讓你形成一種簡單直覺：永遠不要用今年的票息除以今天的交易價格，來衡量一連串未來現金流的價值。」正確做法是將STRC視為債券——計算它未來實際能支付的現金流，然後折現到現值。
Oei的模型建構邏輯如下：
第一步：計算可支配資產。Strategy持有843,775枚比特幣，按64,000美元計算價值約540億美元，外加30億美元現金。債務及更高級別優先股首先對其中約80億美元擁有優先索償權。扣除後，剩餘約502億美元資產可用於支撐STRC。
第二步：計算年度股息義務。STRC面值約105億美元，年化股息12%，年度股息支出約12.6億美元。加上其他優先股及債務利息，Strategy年度付息義務總計約17.3億美元。
第三步：計算可持續年限。502億美元資產 ÷ 17.3億美元年付息 ≈ 29年。這意味著即使比特幣價格從此不再上漲，現有資產也足以覆蓋約29年的股息支付。
第四步：折現估值。以12%的折現率對這29年的股息現金流進行折現，得到STRC的公允價值約為96.30美元。
目前市場價格85美元僅隱含約17年的股息覆蓋。Oei認為市場過度悲觀——市場定價所反映的假設是股息只能持續17年，而資產覆蓋能力實際支持29年。這13%的差距，就是Oei所言的「誤定價」。
14%收益率真的代表高回報嗎？
這是理解STRC定價邏輯中最關鍵的教育點。
表面上看，12%的票息除以85美元的交易價格等於14.1%的收益率，這是一個極具吸引力的數字。但這一計算隱含了一個前提：STRC將永久、無間斷地支付12%的股息。
STRC從未作出這樣的承諾。作為一種永續優先股，STRC沒有固定到期日，公司也無需償還100美元面值。股息支付完全依賴Strategy的現金流能力及資產覆蓋水平。
正確的估值邏輯應該是債券思維而非股票思維。債券投資者不會用當期票息除以債券價格來評估投資價值——他們會考慮到期收益率、信用風險及違約概率。STRC雖然沒有到期日，但股息並非無限期保證。
Oei的模型提供了一個參照框架：即使比特幣不漲，STRC的股息可持續約29年。29年不是永遠，但比起市場定價所隱含的17年，多出的12年覆蓋就是13%估值差距的來源。
投資者需要理解的是：14%不是無風險收益率，而是對比特幣價格波動及Strategy信用狀況的風險補償。
MicroStrategy的比特幣儲備如何支撐STRC？
Strategy的資本結構可理解為一個「比特幣支持的金字塔」。
金字塔底層（資產端）：843,775枚比特幣，按目前價格計算價值約540億美元。這是整個資本結構的核心抵押品。Strategy累計投入約636.9億美元購買這些比特幣，平均成本約75,500美元。按目前價格計算，帳面浮虧約100億美元。但需注意，帳面浮虧並不直接觸發清算——Strategy沒有比特幣質押貸款，不需因價格下跌而追加保證金。
金字塔中層（負債端）：約67億美元可轉換債券。這些債務在資本結構中擁有最優先索償權。
金字塔中上層（優先股）：約155億美元永續優先股，其中STRC佔約105億美元。優先股在債務之後、普通股之前獲得償付。
金字塔頂層（普通股）：MSTR普通股，在以上所有層級之後獲得剩餘價值。
這一結構的核心特徵是：比特幣資產覆蓋所有層級。當比特幣價格上漲時，底層資產價值擴大，所有層級的安全性同步提升；當比特幣價格下跌時，資產覆蓋率下降，優先股與普通股的風險同步上升。
Strategy在2026年6月啟動了「數位信貸資本框架」，核心要求是持有至少覆蓋12個月股息義務的美元儲備。截至7月中旬，Strategy已將美元儲備提升至30億美元，可覆蓋約20.4個月的優先股股息及債務利息義務。這一儲備為STRC股息提供了短期流動性緩衝。
STRC估值最大的變數：比特幣價格
Oei的96美元估值建立在比特幣價格維持在目前位置的假設之上。但STRC本質上是一檔比特幣價格敏感的信用衍生資產——其估值對BTC價格變化高度敏感。
以下是基於不同比特幣價格的情境推演：
比特幣 80,000美元：Strategy的BTC資產價值升至約675億美元。扣除80億美元優先索償後，剩餘約595億美元，對應約34年的股息覆蓋能力。STRC有望回升至接近100美元面值。
比特幣 65,000美元（目前區間）：BTC資產價值約548億美元，扣除優先索償後約468億美元，對應約27年的股息覆蓋。STRC在目前估值附近（85-90美元）交易。
比特幣 40,000美元：BTC資產價值約337億美元，扣除優先索償後約257億美元，對應約15年的股息覆蓋。STRC可能被壓低至約58美元。
這些情境推演揭示了一個核心結論：STRC不是單純的高收益固定收益產品，而是一種帶有比特幣價格敞口的信用工具。投資者獲得12%高票息的同時，也承擔了比特幣下跌導致資產覆蓋率惡化、融資能力下降乃至股息中斷的尾部風險。
Strategy官方也明確提示：STRC股息可按月調整且並無保證，該證券並未由比特幣持倉直接抵押。
MicroStrategy模式正在改變企業持有BTC的方式
Strategy的轉型始於2020年，時任CEO Michael Saylor決定將公司閒置現金轉換為比特幣。此後數年，這家原本主營企業分析軟體的上市公司，透過發行股票、可轉換債券及優先股等方式持續融資加碼比特幣。
這一模式在2020年至2025年的比特幣牛市中形成了自我強化的正循環：比特幣價格上漲→Strategy資產價值上升→股價上漲→融資能力增強→購買更多比特幣→進一步推升資產價值。
但2026年的市場環境正在考驗這一模式的韌性。比特幣自年初高位持續回落，MSTR股價年初至今累計下跌約38%。市場給予MSTR的淨資產溢價（mNAV）已從歷史高位降至接近1.0，意味著市場對Strategy持有比特幣的溢價幾乎消失。
儘管如此，Strategy的「比特幣財庫公司」模型仍在產生深遠影響：
第一，企業比特幣儲備的證券化。Strategy證明了企業可以將比特幣儲備作為底層資產，發行優先股、債券等金融產品，將比特幣的長期價值轉化為可交易的收益型工具。
第二，TradFi與加密資產的橋樑。STRC在納斯達克交易、受SEC監管、由傳統信貸分析師估值——它讓傳統固定收益投資者得以間接獲得比特幣敞口，同時獲得高於垃圾債券的票息。
第三，上市公司比特幣配置的範式。截至7月18日，已有197家上市公司持有約126.3萬枚比特幣，其中Strategy約佔該總量的66.8%。這一數字表明，企業比特幣儲備正從「邊緣實驗」走向「主流配置」。
STRC模式有哪些風險？
任何投資決策都必須建立在對風險的充分認知之上。STRC面臨以下核心風險：
比特幣價格風險。這是STRC估值中最大、最直接的變數。如果比特幣價格持續下跌，Strategy的資產覆蓋率將下降。雖然公司持有30億美元現金儲備作為緩衝，但這一儲備僅能覆蓋約20個月的股息義務。如果比特幣進入長期熊市，儲備耗盡後股息支付將面臨壓力。
股息支付風險。STRC不是政府債券，股息並非無條件保證。Strategy董事會對股息率擁有完全酌情權，每月可根據市場條件調整。雖然股息具有累積性（未支付部分會累積），但累積並不意味最終一定能支付——如果公司沒有足夠資產或現金流，累積股息可能永遠無法兌現。
股息棘輪機制帶來的成本剛性。根據STRC合約條款，當交易價格跌破95美元時，股息率會以0.5個百分點為增量永久性上調。摩根大通分析師估計，每次觸發將增加約5,300萬美元年度義務。這意味價格下跌不僅影響新投資者的收益率，也永久性地增加公司的融資成本。
流動性風險。優先股市場的交易深度通常低於普通股票。摩根大通估計，STRC的買家基礎中約83%為散戶，對應約88億美元。這種集中度在市場恐慌時可能加劇價格下行壓力。
戰略轉型風險。Strategy在2026年6月首次出售比特幣（此前多年只買不賣），7月進一步出售了3,588枚比特幣。公司還暫停了比特幣購買。這一戰略轉變表明，公司正在從「激進積累」轉向「防禦性資本管理」。若這一轉變未能有效穩定資本結構，可能對STRC的長期可持續性產生負面影響。
結語
STRC是理解「比特幣財庫公司」模型的絕佳樣本。它既不是純粹的固定收益產品，也不是純粹的加密資產——它是兩者的融合體。
前高盛信貸專家Khing Oei的96美元估值提供了一個參照系：在目前比特幣價格水平下，Strategy的資產覆蓋能力足以支撐約29年的股息支付，而市場定價僅反映了17年。這13%的差距究竟是市場的「誤定價」還是對尾部風險的合理折價，取決於對比特幣未來價格路徑的不同預期。
無論如何，STRC的出現標誌著加密資產與傳統金融的融合正進入新階段。企業不再僅僅「持有」比特幣作為儲備資產，而是開始圍繞比特幣構建多層級的資本結構——債務、優先股、普通股，每一層都有不同的風險收益特徵，服務於不同類型的投資者。
在這一進程中，STRC既是先驅，也是警示。它展示了如何將比特幣的長期價值轉化為可交易的金融產品，同時也暴露了依賴單一資產價格的資本結構在波動市場中的脆弱性。
對於投資者而言，理解STRC需要的不是簡單的「14%收益率」判斷，而是對Strategy資本結構、比特幣價格路徑及信用風險的綜合評估。這正是傳統信貸分析與加密市場認知交匯之處——也是未來幾年最值得關注的金融創新前沿。
FAQ
Q1：STRC和MSTR（Strategy普通股）有什麼不同？
STRC是優先股，在分紅與清算時優於普通股MSTR。STRC提供固定股息（目前年化12%），而MSTR的回報主要來自股價增值。風險層面，STRC低於MSTR但高於傳統債券。STRC沒有投票權，MSTR持有者享有股東投票權。
Q2：STRC的股息是保證有的嗎？
不是。STRC的股息並非無條件保證。Strategy董事會對股息率擁有完全酌情權，每月可根據STRC交易價格、信用利差、比特幣波動性及美元儲備覆蓋率等數據調整。股息支付依賴公司的現金流及資產覆蓋能力。
Q3：如果比特幣跌到40,000美元，STRC會怎樣？
情境分析顯示，比特幣跌至40,000美元時，STRC可能被壓低至約58美元。原因是比特幣資產價值下降會削弱對STRC的覆蓋能力，市場將重新定價股息可持續性。但需注意，這並非精確預測，而是基於特定假設的模型推演。
Q4：STRC適合什麼樣的投資者？
STRC適合願意承擔比特幣價格波動風險、同時追求高於垃圾債券收益率（約7%）的投資者。不適合尋求固定收益或無風險回報的保守型投資者。投資者需理解：STRC的回報本質上與比特幣價格掛鉤，而非獨立的信用產品。
Q5：Strategy為什麼要出售比特幣？
Strategy在2026年6月及7月出售部分比特幣，目的是籌集現金以支付STRC股息並強化美元儲備。公司已暫停比特幣購買，將美元儲備提升至30億美元。這是一項防禦性資本管理舉措，旨在確保在比特幣價格低迷時期仍有足夠流動性覆蓋股息義務。
