MiniMax 為何較歷史高點大幅回落？深度解析股價回調邏輯與前景

2026年6月，AI大型模型領域正經歷一場劇烈的估值再校準。曾被視為港股「AI雙子星」之一的 MiniMax，在本輪產業回調中跌幅尤為明顯。

根據 Gate 股票交易頁面數據，截至2026年6月15日，MiniMax 最新報價為432美元，漲幅1.7%。作為對比，今年3月創下的歷史高點為1,330美元。從高位大幅回落後的估值區間，究竟反映了怎樣的市場共識？公司的基本面能否支撐股價重回升勢？

定價策略波動反映了怎樣的競爭格局

摩根大通於6月中旬發布的分析報告顯示，MiniMax 的評級由「增持」下調至「中性」，目標價由1,100港元大幅降至400港元，下調幅度約64%。報告的關鍵依據並非收入增速下滑——事實上，該行同時將 MiniMax 2026-2027年的收入預測上調34%-74%——而是指向一個更深層的問題：定價權。

此次評級調整的直接觸發原因是 MiniMax 的一次定價操作。今年6月1日，公司發布旗艦模型 M3，首發價格約為前代 M2.7 的兩倍。但僅約一週後，MiniMax 即宣布將 M3 價格永久下調50%，回落至與 M2.7 接近的水準。摩根大通分析認為，在AI需求仍高於推理供給的情況下，沒有任何開發商願意主動放棄溢價空間。高價快速回落，在某種程度上反映了 M3 智能水平的實際提升未能完全匹配首發定價。

與此判斷形成對比的是智譜AI的表現。該公司API價格今年以來上調了一倍，同時銷量保持增長。這一差異指向一個核心命題：在產業變現場景逐漸收斂至API、程式碼生成、智能體及企業工作流程的大背景下，模型能力的領先性愈發關鍵，定價權將從產品覆蓋廣度更多地向能力本身轉移。

解禁壓力如何影響市場對估值的再定價

市場對限售股解禁的預期，是壓制 MiniMax 股價的另一關鍵因素。根據公開資訊，MiniMax 將於2026年7月9日迎來首次大規模限售股解禁，涉及股份數量約1.46億股，屆時約有46.44%的股份將從鎖定狀態變為可流通，供給量較目前自由流通盤暴增近10倍。

持有這類股份的投資者中，財務型投資者占比超過三分之一。財務型投資者具有明確的退出週期，且在上市初期已獲得豐厚浮盈，解禁窗口往往對應較強的獲利了結動機。

中金公司的分析進一步指出了解禁壓力的結構性差異：雖然兩家AI大型模型公司都將迎來解禁，但智譜的解禁股本占比約11.6%，其解禁主體以國資背景投資者為主，持股穩定性相對更高；而 MiniMax 的解禁股份占港股股本比例更高，財務型投資者占比較大，對供給端的衝擊更為直接。

此外，全球大型模型上市標的的稀缺性正在被逐步稀釋。OpenAI及Anthropic均已秘密提交IPO申請，階躍星辰最快將遞交港股招股書，月之暗面近期也開啟新一輪融資。隨著更多可對標標的進入資本市場，存量AI股的估值溢價面臨系統性壓縮壓力。

產品調價風波是短期事件還是結構性隱患

今年6月1日，MiniMax 在發布 M3 模型的同時，將計費方式從按次計費調整為按 Token 計費。最低套餐價格從29元漲至49元，且調整未提前通知用戶。有開發者實測發現，同等任務下的實際 Token 消耗量遠超預期，成本漲幅最高可達257%。還有用戶細算了一筆帳：過去每月消耗30億至50億 Token 只需49元，調整後同樣的使用量需要花費約175元。

這次風波迅速發酵為信任危機，公司當日晚間發布致歉公告，承認「本次調整未能提前與大家充分溝通」，並推出對老用戶保留無週限額權益等補償措施。

從技術邏輯來看，按 Token 計費是產業通行的做法，Anthropic及OpenAI等全球同行均採用此模式。但問題關鍵在於執行方式：在沒有給予足夠緩衝期、沒有提前釋明調整幅度的前提下，突然改變計費規則，對於一個對價格高度敏感的開發者市場而言，短期內造成了顯著衝擊。

更深層的問題在於，漲價風波折射出公司商業模式的某種結構性張力。公司超過70%的營收來自海外C端產品（主要是虛擬陪伴應用Talkie），而C端業務的毛利率僅為4.7%，在高投入的模型研發面前，這一業務的獲利空間極為有限。當算力成本持續攀升，原有的低價策略無法長期維持，漲價幾乎是必然選擇。但如何漲價、如何維護用戶信任，將直接影響市場對平台化轉型能力的判斷。

產業資金流向是否仍支持AI大型模型公司的估值

從更宏觀的角度來看，AI賽道的整體資金格局並未發生根本性逆轉。截至2026年6月2日，南向資金年內累計淨買入約2,808億港元，資金主要流向兩大方向：高股息防禦板塊和AI科技成長賽道。全球範圍內，微軟、Google等四大雲端廠商2026年合計超過7,000億美元的AI資本支出規劃落地節奏未變，世界半導體貿易統計組織預測顯示，2026年全球半導體市場預計同比增加約九成，市場規模將突破1.5萬億美元。

然而，資金流向也在發生變化。隨著產業變現場景逐步明朗，投資邏輯正在從題材炒作轉向業績確定性。投資者正在避開擁擠賽道，在AI領域更多關注估值合理、成長路徑清晰的標的。這一轉變使缺乏定價權的公司面臨更高的估值壓縮風險。

另外，美銀證券於6月15日首次對 MiniMax 覆蓋，給予「買入」評級，目標價500港元。該行認為，隨著領先模型之間的性能差距縮小，可持續的差異化將更多由算力取得、產品分發及商業化執行力所驅動，而非單純依賴基準測試的邊際超越，而 MiniMax 在這些方面均具備一定優勢。該行預計，MiniMax 的營收將從2025年的7,900萬美元增長至2028年的28億美元。

基本面能否支撐估值重心的長期上移

判斷 MiniMax 估值能否回升，核心仍在於基本面演進的節奏與方向。2025年，公司總營收為7,903.8萬美元，同比增長158.9%，其中超過70%的收入來自國際市場。毛利由2024年的373.8萬美元大幅提升至2,007.9萬美元，毛利率由12.2%提高至25.4%。截至2025年底，公司累計服務超過2.36億名用戶，覆蓋超過200個國家及地區，企業客戶及開發者數量達21.4萬。

進入2026年，業務增長勢頭延續。2月公司ARR（年度經常性收入）已超過1.5億美元；M2系列文本模型單日Token消耗量較2025年12月增長超過6倍，其中來自Coding Plan的Token消耗量增長超過10倍。費用端呈現「降行銷、增研發」的結構優化——銷售及分銷開支同比下降40.3%，而研發開支同比增長33.8%，但增幅顯著低於收入增速。

不過，在獲利能力方面，公司年內虧損18.7億美元，雖然其中約16億美元為「金融負債公允價值虧損」的會計因素，但經調整淨虧損仍達2.5億美元。獲利拐點的到來仍需時間與持續的模型效率優化。

從近期可預期的催化劑來看，元大證券梳理指出，6月26日計劃推出的海螺新模型、7月8日的IPO禁售期屆滿、8月6日可能被納入港股通，以及下半年可能推出的M3完整版本，均是值得關注的時間節點。這些事件將對市場情緒與估值走勢產生階段性影響。

產業大盤的結構性分化將如何影響個股走勢

AI大型模型產業正經歷從「規模敘事」向「價值兌現」的結構性切換。資金不再對高投入低產出的模式保持無限耐心，市場開始區分兩類公司：一類具備可持續定價能力、能持續推出領先模型並實現商業價值轉化；另一類則在價格競爭中向產業低價格錨點靠攏，估值面臨系統性重設。

從整個港股市場的資金格局來看，兩極分化現象仍在持續。資金一面倒湧入少數AI概念股，從其他產業調離資金。在AI投資邏輯轉向業績確定性的過程中，資金更傾向於避開擁擠賽道，轉向估值合理、成長路徑清晰的確定性資產。

從更長的產業週期來看，歷史經驗顯示，顛覆性技術產業的資本化過程從不缺少深度回調。本次全球AI板塊大跌的誘因集中在短期宏觀與交易層面——美國非農數據超預期推升美債收益率、前期漲幅過高導致的獲利回吐——尚未出現產業基本面拐點訊號，如雲端廠商大幅削減算力預算或AI訂單批量取消。從這個角度看，產業的底層成長邏輯仍在延續，但個股間的分化將更加顯著。

總結

MiniMax 從歷史高點的大幅回調，是多層次因素疊加的結果。定價策略的調整引發市場對其定價權的質疑，而解禁預期則在短期內加大了供給端的壓力；產品計費方式變更過程中的溝通失誤，進一步影響了市場對公司平台化營運能力的評估。這些因素在AI產業整體估值系統性重塑的背景下被放大，形成了一個多維度的衝擊。

基本面方面，公司營收高速增長、毛利率持續改善、海外市場份額不斷擴大的趨勢仍在延續。判斷後續走勢的關鍵變數在於：M3模型的市場接受度能否支撐價格回到合理溢價水準；7月的解禁衝擊以何種方式被市場消化；以及公司能否在新模型發布與產品迭代中向市場驗證其差異化競爭力。美銀的買入評級與摩根大通的降級形成鮮明分歧，顯示在當前位置，不同機構對 MiniMax 的估值分歧正在加大。

對於關注AI賽道的投資者而言，核心或許不在於確認「AI泡沫是否破裂」這樣的二元判斷，而是在產業結構性分化中識別哪些公司擁有可持續的定價能力與商業化執行力。