2026年7月20日，港股大型語言模型板塊遭遇新一波猛烈拋售。截至當日收盤，智譜（02513.HK）報890.5港元，單日跌幅達19.56%，成交量1,137.89萬股，成交額110.91億港元。繼上週五（7月17日）暴跌28.49%之後，智譜過去五個交易日累計跌幅已擴大至46.23%。另一大型語言模型龍頭MINIMAX（00100.HK）同步走弱，收盤報193.1港元，單日下跌10.6%，盤中最低觸及191港元，全天成交額11.04億港元。
這並非兩檔個股的單獨調整。自6月下旬以來，港股AI大型語言模型賽道經歷了一輪劇烈的估值重構。智譜自6月22日盤中創下2,980港元歷史新高後持續回落，短短一個月內回檔超過70%，市值蒸發超過8,000億港元。MINIMAX的跌幅更為慘烈，從年內1,330港元的歷史高點大跌超過85%，距165港元發行價僅一步之遙。當恆生指數當日收漲580點、漲幅達2.36%之際，AI「雙雄」的逆勢暴跌格外醒目。
兆元市值巔峰如何在一個月內崩塌
要理解本輪暴跌的深層邏輯，首先需要回顧「雙雄」此前的估值是如何被推向巔峰，又為何能在一個月內迅速崩塌。
智譜於2026年1月8日在港交所上市，發行價為116.2港元，首發市值約528億港元。上市後股價一路攀升，至6月22日盤中衝高至2,980港元，較發行價上漲超過24倍，總市值一度觸及1.33兆港元。MINIMAX同樣在3月中旬升至1,330港元，市值接近4,200億港元。
這一輪估值膨脹的核心驅動力，是市場對國產大型語言模型商業化前景與技術迭代空間的高度預期。在AI敘事主導全球資本流向的背景下，港股大型語言模型標的成為稀缺的「純AI資產」，吸引大量資金集中配置。然而，過高的估值溢價在缺乏持續業績支撐下，勢必面臨回歸壓力。智譜市盈率為負，每股收益為-11.17港元；MINIMAX同樣處於虧損狀態。在獲利遙遙無期的情況下，估值崩塌只是時間問題。
限售股解禁為何成為壓垮估值的直接導火線
估值泡沫的形成需要時間，但泡沫破裂往往由明確的觸發點引爆。對智譜和MINIMAX而言，這個觸發點正是7月上旬的限售股解禁。
智譜於7月8日迎來首輪解禁，解禁股份共計2,568.16萬股，占公司總股本5.76%，解禁主體為11家基石投資人。此次解禁前，公司市場自由流通股僅1,174萬股，解禁直接導致流通盤擴容超過兩倍。緊接著，7月13日智譜完成1,978萬股新H股配售，進一步增加市場流通籌碼。
MINIMAX的解禁衝擊更為劇烈。該股於7月9日解禁，解禁比例高達34.25%至48%，對應股數達1.07億至1.53億股。解禁主體不僅包括基石投資人，還涵蓋大量Pre-IPO舊股東。與智譜近七成基石股東明確表態長期持有不同，MINIMAX本次解禁以財務型投資人為主，天然存在較強的套現壓力。解禁首日MINIMAX股價大跌近18%，市值降至約933億港元。解禁帶來的供需失衡，是估值回歸過程中最直接的市場化力量——當流通盤驟然擴大而買方承接力不足時，價格勢必向下尋求新均衡點。
Kimi K3 橫空出世如何改寫競爭格局
如果說解禁是供給端的衝擊，那麼產業競爭格局的突變則正在動搖AI大型語言模型的長期投資邏輯。
7月17日凌晨，月之暗面宣布推出新一代大型語言模型Kimi K3，參數規模達2.8兆，成為全球參數最大的開源權重模型。該模型在前端程式設計權威榜單Frontend Code Arena上以1,679分登頂，超越Fable 5（1,631分）與GPT-5.6 Sol（1,618分），成為首個在權威編程榜單上超越所有海外閉源模型的開源模型。
這一事件的產業意義遠超單一產品發表。Kimi K3以開源方式在核心能力上超越閉源巨頭，直接衝擊海外閉源模型依靠技術護城河維持高定價的商業模式。消息發布後，費城半導體指數一週下跌12.5%，72小時內美股AI板塊合計蒸發約4,700億美元。衝擊同樣迅速傳導至中國AI同業——K3發布當日，智譜暴跌28.49%，MINIMAX重挫15.62%。高盛於7月18日發布的研究報告指出，這反映市場對中國AI模型競爭格局及長期贏家的擔憂，模型公司領導地位的競爭格局和可持續性「仍然高度波動」。
當技術壁壘的護城河被不斷削弱，高估值所仰賴的稀缺性溢價便難以維繫。
美國監管升級如何加劇外部不確定性
除了內部競爭格局的變化，外部政策環境同樣對AI板塊形成持續壓制。
據知情人士透露，美國政府推出全新監管舉措，強化對前沿人工智慧模型發布與授權使用的管控權限，逐步收回頂尖AI企業的自主決策權，由官方主導可接入頂級AI模型的企業與機構名單。過去OpenAI、Anthropic可自主篩選合作客戶、管控高階模型開放範圍，分別透過Daybreak、Project Glasswing計畫運營旗下頂尖AI與網路安全模型。
監管收緊的直接結果是提升AI企業原有項目的經營不確定性。與此同時，美國近期接連落地監管配套措施，6月簽署相關行政命令，本週推出Gold Eagle安全計畫，同時擬搭建官方清算中心審核模型合作主體。對於高度依賴全球技術生態與資本市場的港股AI企業而言，外部監管環境的不確定性無疑加劇了投資人的避險情緒。
跨資產鏡像：AI股暴跌與加密市場的聯動邏輯
值得關注的是，港股AI股的暴跌並非孤立事件，與加密市場中AI概念代幣的走勢形成某種「鏡像效應」。
從全球範圍來看，AI相關資產正經歷一輪集體回調。6月至今，輝達市值收縮超過15%，蒸發9,000億美元。Google、Amazon和Meta的回檔幅度分別在6%、11%和12%左右。納斯達克100指數同期回檔近6%。
在加密市場，AI敘事同樣經歷了從狂熱到降溫的週期。2026年第一季，AI代理代幣整體回調80%至90%。儘管整個AI加密賽道的市值仍從2025年初約90億美元成長至2026年5月的220至270億美元，但賽道內部的估值分化與波動加劇已成常態。這種跨資產的同步回調，反映全球資本對AI板塊的整體風險偏好正發生系統性轉變——無論是傳統股票市場還是加密市場，投資人都在重新評估AI資產的合理定價。
資金流向揭示市場分歧
儘管股價遭遇重挫，7月20日的資金流向數據卻呈現出一定的分化特徵。
智譜當日主力資金淨流入425.89萬港元，其中超大單資金淨流入399.19萬港元，大單資金淨流入26.7萬港元，中單資金淨流入4.33億港元，小單資金淨流入1.99億港元。這顯示在散戶恐慌性拋售的同時，部分機構資金正逆勢承接。投行對該股的評級以「買進」為主，近90天內共有7家投行給出買進評級，近90天目標均價為1,539.25港元。
然而，MINIMAX方面則面臨更嚴峻的籌碼壓力。公司未來將面臨持續的減持預期，大量財務型投資機構的核心訴求是退出兌現收益。當基石股東的「長期主義」與財務資本的「退出訴求」激烈博弈，這場籌碼大洗牌能否成為估值重塑的分水嶺，仍有待觀察。
估值泡沫出清之後往何處去
智譜跌破890港元、MINIMAX跌破200港元，標誌著港股AI大型語言模型板塊的估值泡沫正加速出清。但這究竟是調整的終點，還是新一輪價值回歸的起點？
從基本面來看，兩家公司均處於虧損狀態，在缺乏盈餘支撐下，高估值必然持續承壓。從籌碼結構來看，智譜將於2027年1月迎來更大規模解禁，屆時約40%的原始舊股將解除限售，中長期減持壓力仍存。這意味著供給端壓力尚未完全釋放。
從產業趨勢來看，大型語言模型的技術迭代正在加速，競爭格局遠未定型。MINIMAX正研發一款2.7兆參數的大型語言模型，內部暫稱M3 Pro，最快有望於今年第三季發布，並計劃開源。誰能在大型語言模型商業化路徑上率先跑通，誰就能在下一輪估值重構中搶得先機。當AI產業的定價邏輯從追逐模型能力轉向驗證商業回報，這場估值重構的終點，或許取決於這些企業能否在燒錢競賽中率先找到自我造血的路徑。
總結
截至2026年7月20日收盤，智譜報890.5港元，單日下跌19.56%；MINIMAX報193.1港元，單日下跌10.6%。這輪暴跌是多重因素共振的結果：限售股解禁帶來的供給衝擊、Kimi K3橫空出世引發的競爭格局重估、美國監管升級帶來的外部不確定性，以及全球AI資產集體回調的系統性壓力。本輪暴跌本質上是一次遲來的估值回歸——當市場情緒由狂熱轉向理性，過高的估值溢價勢必出清。對投資人而言，理解估值重構背後的驅動邏輯，比追逐短線漲跌更具價值。
FAQ
問：智譜和MINIMAX 7月20日收盤價分別是多少？
答：截至2026年7月20日收盤，智譜報890.5港元，單日下跌19.56%；MINIMAX報193.1港元，單日下跌10.6%。
問：智譜從歷史高點回檔了多少？
答：智譜於6月22日盤中創下2,980港元的歷史高點，截至7月20日收盤報890.5港元，一個月內回檔幅度超過70%，市值蒸發超過8,000億港元。
問：MINIMAX目前的股價距離發行價還有多遠？
答：MINIMAX發行價為165港元，年內曾漲至1,330港元的歷史高點。7月20日收盤報193.1港元，距發行價僅相差約28港元。
問：Kimi K3的發布對港股AI板塊產生了什麼影響？
答：7月17日月之暗面發布Kimi K3，參數規模達2.8兆，成為全球參數最大的開源權重模型。該模型在編程榜單上超越海外閉源模型，引發市場對國產大型語言模型競爭格局的重新定價。K3發布當日，智譜暴跌28.49%，MINIMAX重挫15.62%。
問：AI大型語言模型板塊的估值調整是否已經結束？
答：從籌碼結構來看，智譜將於2027年1月迎來更大規模解禁（約40%原始舊股），供給端壓力尚未完全釋放。估值是否見底取決於產業競爭格局、企業商業化進展，以及全球資本對AI資產的風險偏好何時修復。
