臺北時間 2026 年 7 月 20 日，港股「大模型第一股」智譜（02513.HK）盤中再度遭遇重挫。截至當日收盤報 890.50 港元，單日跌幅達 19.56%，過去五個交易日累計跌幅擴大至 46.23%。繼上週五（7 月 17 日）暴跌 28.49% 後，智譜延續弱勢行情，盤中最低觸及 920 港元，正式跌破 1,000 港元重要整數關卡。
這並非孤立事件。自 6 月 22 日智譜股價觸及 2,980 港元的歷史高點以來，短短一個月內股價已從高位回撤超過 66%，市值蒸發逾 8,000 億港元。同期，另一大模型龍頭 MiniMax（00100.HK）股價較高點跌幅已超過 85%，逼近發行價。國產大模型「雙雄」的集體崩跌，標誌著市場對 AI 產業的定價邏輯正在發生根本性轉變——從追逐模型能力，轉向驗證商業回報。
融資擴股與解禁潮：供需天平驟然傾斜
智譜本輪調整的導火線之一，來自供給端的集中釋放。
7 月 8 日，智譜迎來上市後首次大規模限售股解禁，解禁股份共計 2,568.16 萬股，占公司總股本的 5.76%，解禁主體為 11 家基石投資者。此次解禁前，公司市場自由流通股僅 1,174 萬股，解禁直接導致流通盤擴容超過兩倍，短期供給壓力對股價形成明顯壓制。
緊接著，7 月 13 日，智譜完成 1,978 萬股新 H 股配售。配售進一步增加市場流通籌碼，而配售價格與現價倒掛，加劇投資者的拋售意願。根據市場數據，配售投資者普遍處於浮虧狀態。
更令市場憂慮的是遠期壓力。公司將於 2027 年 1 月迎來更大規模解禁，屆時約 40% 的原始老股將解除限售。對於尚未形成穩定獲利模式的大模型公司而言，融資行為與市場擴容容易被解讀為——公司對資本的需求仍然偏高，距離自我造血的現金流正循環尚有距離。
AI 模型訓練本身就是一項資本極度密集的事業。GPU 採購、資料中心建設、算力租賃、頂尖人才薪酬——每一項都是持續性的巨額支出。在收入端尚未形成規模效應之前，任何形式的股權稀釋都會被市場視為估值承壓的訊號。
Kimi K3 衝擊：國產大模型競爭格局遭遇重定價
如果說解禁與配售是供給端的「量」壓力，那麼 Kimi K3 的發布則是需求端「價」的重估。
7 月 17 日凌晨，月之暗面宣布推出新一代大模型 Kimi K3，參數規模達到 2.8 萬億，成為全球參數最大的開源權重模型。該模型在前端編程權威榜單 Frontend Code Arena 上以 1,679 分登頂，超越 Fable 5（1,631 分）與 GPT-5.6 Sol（1,618 分），成為首個在權威編程榜單上超越所有海外閉源模型的開源模型。
這一事件的產業意義遠超單一產品發布。程式碼生成是 AI 商業化空間最大的賽道之一，Kimi K3 以開源方式在核心能力上實現對閉源巨頭的超越，直接衝擊海外閉源模型依靠技術護城河維持高定價的商業模式。消息發布後，費城半導體指數一週下跌 12.5%，跌入技術性熊市；72 小時內美股 AI 板塊合計蒸發約 4,700 億美元。
衝擊同樣迅速傳導至中國 AI 同業。K3 發布當日，智譜暴跌 28.49%，MiniMax 重挫 15.62%。高盛於 7 月 18 日發布的研究報告指出，這反映出市場對中國 AI 模型競爭格局及長期贏家的擔憂，模型公司領導地位的競爭格局與可持續性「仍然高度波動」。
國產大模型的競爭矩陣正在重新繪製。智譜以 GLM 系列與企業市場見長，但市場對其商業化速度的關注正在提升；月之暗面憑藉 Kimi 生態與長文本能力快速崛起，使用者增長成為核心觀察指標；DeepSeek 以開源模型影響力與成本優勢建立差異化定位；百度文心則依托企業生態在場景落地方面佔據先機。當各家模型能力差距逐漸收窄，技術優勢的生命週期相應縮短，模型能力本身已不再是估值的唯一依據。
中金公司指出，Kimi K3 基於混合線性注意力機制與注意力殘差技術構建，原生支援視覺理解與百萬 Token 上下文視窗。這意味著國產大模型不僅在參數規模上實現突破，在底層架構創新層面同樣加速追趕。當「技術領先」的時間窗口從數年縮短至數月，市場自然會對單一公司的估值溢價提出質疑。
AI 估值進入「收入驗證階段」：全球投資邏輯的系統性轉變
智譜的暴跌並非孤立於中國市場的個股事件。它是全球 AI 投資邏輯系統性轉變的一個縮影。
進入 2026 年，原本產業奉行的 Scaling Law（縮放定律）正遭遇瓶頸：單純透過囤積算力、增加資料量來提升模型能力的效益已出現遞減，耗費數十億美元訓練下一代超級大模型，帶來的性能提升卻未出現同等幅度的飛躍。一、二級市場對 AI 企業的估值錨點，正從技術能力轉向商業能力。
這一轉變的直接體現是：市場正在從「AI 故事交易」進入「AI 現金流交易」。過去，投資者願意為 AI 相關公司支付高估值倍數，如今則更加關注資本支出效率、利潤率韌性與獲利成長品質。正如一位市場分析人士所言，AI 交易正在從「買入未來敘事」進入「驗證投資回報」的階段。
全球 AI 投資正在經歷明確的階段劃分。第一階段是基礎設施投資——GPU、雲端運算、資料中心的建設浪潮，這一階段的核心受益者是輝達等算力供應商，以及亞馬遜、微軟、Google 等雲端服務巨頭。第二階段則是商業化驗證——AI SaaS、企業應用、AI Agent 等應用層能否將基礎設施投資轉化為真實的收入與利潤。
這一邏輯轉變在即將到來的財報季將進一步檢驗。Alphabet（Google）與微軟預計將於 7 月 29 日發布 2026 年第二季財報，亞馬遜則定於 7 月 31 日公布。市場焦點已從「AI 投資規模」轉向「巨額資本支出能否帶來實際回報」。有分析指出，2026 年全球五大科技巨頭 AI 資本支出預計超過 6,900 億美元，而 AI 服務直接收入僅約 250 億美元。這一懸殊比例正迫使投資者重新審視整個 AI 產業鏈的估值邏輯。
在這種環境下，模型公司的估值壓力尤為突出。與基礎設施企業不同，模型公司需直接面對「技術投入能否轉化為收入」的考驗。智譜 API 平台的年度經常性收入（ARR）截至 2026 年 3 月已達約 17 億元人民幣，過去 12 個月成長 60 倍；截至 7 月，據報 ARR 已達 10 億美元。然而，對於一家市值曾突破萬億港元的企業而言，市場顯然要求更快、更可驗證的商業化兌現速度。
並非 AI 需求消失，而是估值邏輯重構
智譜此次暴跌並不代表 AI 需求正在消失，也不意味著國產大模型產業前景發生逆轉。
國產 AI 產業基本面仍在快速演進。高盛預測，中國 AI 模型的 API 與訂閱收入將從 2026 年估算的 350 億元人民幣增長至 2030 年的 8,790 億元，增幅約 25 倍。AI 大模型已經跨越「生產級質變點」，從實驗室走向真實生產場景。這些長期趨勢並未因股價波動而改變。
真正發生變化的是市場的定價方式。當 AI 產業從「燒錢講故事」走向「算帳要回報」，投資者開始更加關注企業獲利能力、現金流改善以及投資回報率。正如一位市場觀察者所言，一旦企業獲利兌現速度低於市場預期，或 AI 商業化進程出現階段性放緩，高估值資產便可能面臨調整壓力——「這也是資本市場運行的客觀規律，而非 AI 產業長期邏輯發生改變」。
對於模型公司而言，未來的估值將越來越取決於可驗證的商業指標：AI API 收入的成長速度、企業客戶的數量與品質、推理成本的下降曲線、毛利率的改善幅度、商業應用的實際部署規模。模型規模本身的重要性正在讓位於「這些模型到底能產生多少收入」。
智譜從 2,980 港元到 890 港元的這一個月，是市場從「AI 故事交易」全面轉向「AI 現金流交易」的縮影。對於整個產業而言，這或許不是泡沫的終結，而是一個更健康、更可持續的估值體系的開始。
FAQ
問：智譜股價暴跌的主要原因是什麼？
多重因素疊加所致：7 月 8 日限售股解禁與 7 月 13 日新 H 股配售大幅增加市場流通供給；7 月 17 日月之暗面發布 2.8 萬億參數開源模型 Kimi K3，引發市場對國產大模型競爭格局的重新定價；疊加全球 AI 投資邏輯從「故事驅動」轉向「收入驗證」。
問：Kimi K3 對智譜的衝擊具體體現在哪裡？
Kimi K3 以 2.8 萬億參數成為全球最大開源模型，在編程權威榜單上超越所有海外閉源模型。這打破了市場對智譜等先行者技術優勢持續性的預期，意味著國產模型間的技術差距正在快速縮小，模型能力不再是估值的唯一依據。
問：AI 產業的估值邏輯正在發生什麼變化？
市場正從「模型規模→高估值」轉向「收入成長→高估值」。投資者關注點從參數規模與模型能力，轉向 AI API 收入、企業客戶數量、推理成本、毛利率與商業應用規模等可驗證的商業指標。
問：智譜的暴跌是否意味著國產 AI 產業前景堪憂？
並非如此。高盛預測中國 AI 模型收入將從 2026 年的 350 億元增至 2030 年的 8,790 億元。暴跌反映的是估值泡沫的出清與定價邏輯的修正，而非產業需求的消失。
問：AI 投資目前處於什麼階段？
全球 AI 投資正從第一階段（基礎設施投資：GPU、雲端運算、資料中心）進入第二階段（商業化驗證：AI SaaS、企業應用、AI Agent）。模型公司面臨更高的估值壓力，而能驗證商業回報的應用層企業將獲得市場重新定價。
