華爾街資深分析師David Woo：AI交易和高利率，下半年必須有一個先「認輸」

2026年上半年，全球金融市場上演了一場殘酷的資產博弈：傳統的防禦性避險資產集體大跌，而全球實際收益率卻一路高歌猛進。前華爾街頂級宏觀策略師大衛·吳（David Woo）指出，當前宏觀市場正陷入一場不可調和的生死拉鋸戰：AI交易推高了實際利率，而頑固的高利率正在反噬AI交易。 下半年市場已走到非此即彼的轉折點，兩者的矛盾必須有一個先向市場「認輸」。

華爾街見聞整理要點如下：

• 核心市場衝突： 下半年將迎來關鍵轉折。要麼AI泡沫在自身壓力下主動破裂，給防禦性資產帶來喘息機會；要麼實際收益率在強勁經濟數據的推動下繼續攀升，逼停並摧毀AI等風險資產交易。

• 高利率的真正推手： 導致今年實際收益率異常頑固的並非期限溢價，也不是高油價引發的通脹恐慌，而是4月以來大幅超預期的經濟活動數據。

• 「好消息即壞消息」體制加劇： 市場目前深陷該邏輯體制中。更強勁的經濟數據和招聘意味著更高的實際收益率，進而直接轉化為對股市和信用資產的沉重下行壓力。

• AI交易的死穴是「同質化」： AI概念面臨的最大風險並不是資金面，而是「大宗商品化（同質化低價競爭）」。中日等國新模型的快速崛起正迅速逼近西方頂尖水平，這會嚴重削弱科技巨頭的超額利潤。

實際收益率狂飆，防禦性資產遭「屠殺」

2026年上半年，防禦性資產極其殘酷。比特幣淪為表現最差的主要資產，黃金緊隨其後表現低迷，日圓兌美元匯率更是跌至六十年來的最低水平。

大衛·吳（David Woo）認為，這種疲軟並非源於風險情緒回暖（VIX恐慌指數和利率波動率依然維持在高位），而是由實際收益率（Real Yields）的瘋狂重新定價所推動的。

自年初以來，美國10年期實際收益率飆升33個基點。近期即使油價大幅崩潰，實際收益率依然頑固高企。這表明，要麼實際收益率即將迎來一輪劇烈的向下修正，要麼股票、信用資產以及新興市場貨幣將面臨更沉重的下行壓力。

經濟數據超預期，高利率並非靠「退稅」支撐

許多經濟學家將美國經濟的驚人韌性歸功於《大美法案》（Big Beautiful Bill）帶來的巨額減稅和退稅刺激。但國稅局（IRS）數據顯示，2026年申報季發放的退稅總額僅同比增加了約500億美元，面對近30萬億美元的經濟體量，這不過是滄海一粟。

大衛·吳（David Woo）表示，真正的驅動力在於企業端。 自1月份以來，美國核心資本財訂單增長率翻番，就業增長速度幾乎翻了兩倍。這主要得益於兩股政策力量：

2. 商業稅收條款： 該法案允許企業將100%的合規設備投資、國內研發進行「立即費用化」，大幅降低了企業的稅後投資成本。

3. 政策不確定性的消退： 進入2026年初，隨著政治迷霧消退，企業開始集中推進之前被擱置和推遲的項目，直接引爆了資本支出並滯後地拉動了大規模招聘。

這種積壓動能在第三季度將繼續支撐經濟，通脹上行壓力也將迫使聯準會繼續維持鷹派，推動實際收益率進一步攀升，直到它最終硬生生吹爆AI泡沫。

下半年終極抉擇：AI泡沫與高利率的生死拉鋸

在實際收益率繼續走高之前，AI泡沫完全有可能因為自身的重量而率先破裂。

目前，AI交易正面臨自誕生以來最嚴峻的考驗。OpenAI正考慮推遲其IPO，而中日新湧現的AI大模型能力正在迅速逼近西方頂尖水平。「大宗商品化（同質化低價競爭）」已成為目前整個AI交易面臨的最大下行風險。 隨著各大超大規模雲巨頭（Hyperscalers）即將發布財報，市場將首次面臨關於「後代幣最大化（post token maxing）」時代AI真實需求的嚴酷大考。

此外，地緣政治（伊朗協議難以維繫）可能在7月過後再度推高油價和利率。總的來看，下半年要麼AI泡沫由於同質化競爭或需求證偽而自己率先破裂，要麼高企的實際收益率將指向更高的未知領域，直至逼停整個風險資產。在AI泡沫真正破裂並把實際利率拽下來之前，盲目抄底黃金或做空美元都為時尚早。

以下為講話全文，由AI輔助翻譯：

人工智能（AI）交易此前推高了實際收益率，而如今，更高的實際收益率正在反過來威脅到 AI 交易。如果 AI 泡沫先破裂，防禦性資產將獲得喘息的機會；但如果實際收益率持續攀升，風險資產則將陷入大麻煩。市場究竟忽略了什麼？現在讓我們做一些預測。

2026年的前六個月已經過去，這半年對防禦性資產（安全資產）而言是極其殘酷的。比特幣成了表現最差的主要資產，緊隨其後的是黃金。與此同時，日圓兌美元匯率暴跌至六十年來的最低水平。通常情況下，防禦性資產的低迷表現意味著市場風險厭惡情緒的大幅降溫，以及避險需求的減少。然而，2026年上半年的真實情況並非如此。雖然恐慌指數已從高位回落，但它依然高於年初的水平；利率波動率和石油波動率同樣處於高位。

事實上，防禦性資產的疲軟主要是由無風險利率——特別是實際收益率的重新定價所推動的。自年初以來，美國10年期實際收益率飆升了33個基點，直逼本輪經濟擴張期以來的最高點。這種重新定價不僅發生在美國。自2月底美以首次對伊朗發動襲擊以來，除了加拿大之外，幾乎每一個主要發達國家的債券市場實際收益率都在攀升。

在戰爭期間及停火協議初期，實際收益率與油價保持著緊密的聯動，因為市場預期高能源價格會迫使央行採取更緊縮的貨幣政策，以防止第二輪通脹效應。然而，過去幾週這一邏輯破裂了——油價已經大幅崩潰，但實際收益率依然頑固地保持在高位。這引出了兩種可能性：要麼實際收益率自身即將迎來一輪修正（若是如此，防禦性資產將在下半年迎來顯著反彈）；要麼是有另一種新興力量在強力支撐著它們。如果實際收益率繼續震盪走高，對風險資產的後果將非常嚴重，股票、信用資產以及新興市場貨幣都將面臨越來越大的壓力。

實際收益率取決於實際經濟增長預期、貨幣政策展望以及期限溢價。鑑於今年以來期限溢價有所下降，我們可以首先排除它作為推高實際收益率的幕後黑手。那麼增長預期呢？市場共識對2026年美國 GDP 增速的預測已從年初的2.4%下調至目前的 2.1%。但是，自4月份以來，實際的經濟活動數據卻頻繁超預期向好。事實上，我們團隊設立的「指數權重美國經濟活動意外指數」正處於過去5年來的最高水平附近。

我的分析表明，當通脹高於聯準會2%的目標時（正如當前狀況），經濟活動超預期走強與實際收益率上升的關聯尤為緊密。這並不令人意外——在通脹高企的情況下，聯準會對增長的利好數據會做出更具攻擊性的反應。因此我認為，儘管當前的實際收益率很高，但並非空穴來風。這也與目前市場定價「年底前聯準會至少還會再加息一次」的預期相吻合。

此時此刻，市場正處於「好消息就是壞消息」的邏輯體制中。更強勁的經濟數據意味著更高的實際收益率，而更高的實際收益率則意味著更低的股市。所以下半年的百萬美元級關鍵問題是：實際收益率究竟會走向何方？這無疑將取決於經濟增長是否繼續超預期，以及通脹的前景如何。讓我們做一些預測。

像許多經濟學家一樣，我對美國經濟在過去三個月表現出的驚人韌性感到驚訝。一種流行的解釋認為，消費者之所以能挺過油價衝擊，是因為受到了《大美法案》帶來的巨額減稅退稅的支撐。然而，數據並不支持這個故事。根據美國國稅局的數據，截至5月8日，2026年申報季發放的退稅總額僅比2025年同期增加了約500億美元。在接近30萬億美元的美國經濟體量和大約20萬億美元的年度消費支出背景下，這純粹是滄海一粟。

那麼，究竟是什麼在推動1月份以來企業資本支出和招聘的飆升？自年初以來，核心資本財訂單的增長率翻了一番，而就業增長的速度幾乎翻了兩倍。人工智能顯然是資本支出激增的主要推手，但很難說它解釋了招聘的暴增（事實上，科技行業整體仍在裁員）。我認為，除人工智能外，還有兩股力量扮演了關鍵角色：

第一是《大美法案》中的商業稅收條款，該法案允許企業將100%的合規設備投資、國內研發以及某些製造建築進行「立即費用化」，從而大幅降低了投資的稅後成本，優化了資本支出的經濟效益。這些條款本應在2025年下半年就爆發，但當時由於貿易戰、政府長期停擺以及聯準會政策的極高不確定性，企業選擇推遲了投資和招聘。

第二是政策不確定性的消退。隨著2026年初政策迷霧散去，企業開始推進之前擱置的項目，這直接引爆了資本支出並滯後地帶動了招聘。在其他條件不變的前提下，隨著這些積壓的投資和招聘進入更高水平，這兩股力量將在第三季度繼續對經濟提供支撐。這甚至還沒有把大部分尚未發放的關稅返還影響考慮在內。在這種背景下，通脹將面臨上行壓力，從而迫使聯準會繼續加息，這意味著實際收益率有進一步攀升的空間，直到它最終吹爆 AI 泡沫。

然而，「其他條件不變」是一個很強的假設，人工智能泡沫完全可能在实际收益率進一步上升之前，就在自身的重量下率先破裂。有報導稱 OpenAI 正在考慮推遲其 IPO，同時，中國和日本湧現出了新的 AI 模型，其能力正在逼近 Mistral 的水平。這進一步強化了我們長期以來的核心觀點：大宗商品化（同質化低價競爭）是人工智能交易面臨的最大下行風險。我們很快就會收到來自各大型雲巨頭關於後代幣最大化時代的第三季度人工智能需求指引，不過這些財報披露還需要大約3週的時間。

還有地緣政治方面，我繼續堅信當前的協議無法在計劃的60天談判期中存活下來。如果這個觀點正確，油價很可能會再次走高（或許就在7月4日之後）。而更高的油價又會反過來對實際收益率施加向上的壓力。我的總估判是，要麼人工智能泡沫自己破裂，要麼實際收益率將指向更高的未知領域。這就是為什麼在人工智能泡沫真正破裂之前，我還不準備開始買入黃金或拋售美元。但是，我們可能很快就會接近一個「必須有所取捨」的轉折點，這無疑將會利好市場的整體波動率。謝謝大家的收聽。

關鍵術語解釋：

實際收益率：這是扣除通貨膨脹預期之後的債券回報率。它是衡量真實社會借貸成本的核心指標。當實際收益率大幅上升時，意味著持有不產生利息的資產的機會成本變高，從而對它們構成巨大打壓。

人工智能交易：指資金大量湧入並過度集中於人工智能相關產業鏈所引發的股票上漲潮流。

恐慌指數（VIX）：由芝加哥期權交易所編制，反映市場對標普500指數未來30天隱含波動率的預期。指數越高，表明投資者預期市場未來的波動和恐慌程度越大。

期限溢價：投資者由於承擔了長期持有某張債券的風險（例如未來不確定的通脹率、利率變動和流動性風險），而向發行方索取的額外利息補償。

好消息就是壞消息體制：一種特有的宏觀經濟與市場互動模式。在此模式下，強勁的經濟數據會讓市場擔憂央行將維持高利率或進一步加息，從而變成導致股市大跌的壞消息。

資本支出（Capex）：企業用於購買、升級、或維護固定資產的資金投入，是觀察經濟實體對未來發展信心和擴張強度的晴雨表。

《大美法案》：視頻背景中提到的一項重大財政法案。該法案的核心在於提供了極其激進的商業減稅和財政刺激，尤其是允許企業對設備和研發投資進行100%立即費用化，從而在短期內極大地減輕了企業的稅收負擔。

大宗商品化：指某項原本高技術壁壘、高利潤率的產品或技術，隨著競爭對手的競相湧入和技術普及，逐漸失去了獨特性，變成了像大宗商品一樣誰都能做、只能拼價格的同質化低利潤產品。

超大規模企業（Hyperscalers）：專門指提供超大規模雲計算、數據中心及網絡基礎設施的科技巨頭（如微軟、亞馬遜、谷歌等）。它們是目前購買 AI 算力和晶片的核心主力。

代幣最大化（Token maxing）：在大語言模型背景下，Token 是模型處理文本的最小單位。這一詞彙指代行業瘋狂追求最大化調用算力、拼命消耗和產出大量 Token 的爆發式、甚至有些粗放的商業擴張階段。

風險提示及免責條款

        市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。