這可能是AI行情見頂的最重要信號——借鑒互聯網泡沫時期日本的教訓

AI行情持續深化，但泡沫之問始終縈繞市場。

摩根士丹利日本量化策略團隊於7月6日發布研報提出：判斷當前日本AI行情是否臨近轉折點，核心不在於估值高低，而在於資金結構的邊際轉變。

團隊復盤2000年美股互聯網泡沫歷史發現，當年那斯達克科技行情真正見頂，並非單純因估值虛高，核心導火線是美股本土專業機構同步集體減倉撤退；對應到日本市場，海外機構正是左右整體行情趨勢的核心資金力量。

對投資者而言，日股最值得追蹤的預警信號是海外資金流向：一旦外資從持續淨買入轉為淨賣出，散戶、本土投資信託等境內資金被動承接大量拋盤，日本市場資金結構就會複刻美股互聯網泡沫破裂前的高危形態。

不過大摩也提示，**當前日本市場尚不具備美股互聯網泡沫末期標誌性的散戶全面過熱特徵。**雖然本輪日本AI、半導體行情已顯現資金抱團、高成長個股領漲等泡沫階段共性，但散戶資金、本土基金申購規模、融資槓桿交易佔比等關鍵指標，均未達到2000年美股泡沫頂峰的過熱程度，意味著本輪AI行情距離實質性轉折點，仍缺少核心觸發條件。

互聯網泡沫真正結束時，機構先走，散戶接盤

市場普遍認為，美股互聯網泡沫是由散戶瘋狂買入推動形成的。但摩根士丹利梳理多篇經典學術研究後發現，事實並非如此。

在1997年至2000年泡沫快速膨脹期間，機構投資者才是科技股的最大買家，佔主動買盤的63.6%，遠高於散戶及共同基金。對沖基金更是承擔了最為激進的科技股配置，但值得注意的是，它們並未因估值高企而提前做空；相反，它們持續參與行情，只是在市場見頂前逐步降低了倉位。

真正的轉折發生在2000年3月市場見頂之後。隨著機構資金開始集中撤離，其在科技股新增買盤中的佔比驟降至36.4%；與此同時，散戶直接買入比例升至49%，加上通過共同基金流入的14.6%，市場格局逐漸演變為散戶接盤機構拋售，科技股隨之進入持續下跌通道。

由此，大摩認為，泡沫的破裂並非源於「聰明資金」提前識破估值泡沫，而是機構投資者在同一時間選擇了集體退出。

四個變化，可能促使機構資金同步撤退

報告認為，股票供給、利率、盈利預期以及市場情緒的變化，都可能成為機構調整倉位的催化劑。

股票供給：融資壓力正在累積

互聯網泡沫時期，大量IPO、限售股解禁及內部人士減持被視為市場見頂的重要催化因素之一。當前AI產業鏈IPO、增發及可轉債融資明顯增多，雖然現在判斷其會否演變為系統性風險仍為時尚早，但股票供給壓力值得持續關注。

利率：成長股對融資環境更敏感

互聯網泡沫見頂正值美聯儲加息週期。相比之下，目前市場仍預計今年不會繼續加息，並預計2027年3月恢復降息。不過，大摩指出，如果利率走勢明顯高於當前預期，高估值AI成長股仍可能面臨估值壓力。

盈利：關注盈利上修是否放緩

與互聯網泡沫時期不同，本輪AI龍頭擁有更扎實的盈利基礎，盈利預測持續上修也是行情的重要支撐。不過，大摩提醒，相比盈利水平本身，更值得關注的是盈利上修趨勢是否開始放緩，這往往會率先影響股價表現。

市場情緒：壞消息是否開始被放大

互聯網泡沫後期，市場開始對監管、財務、限售股解禁等負面消息更加敏感。當前AI產業鏈也出現類似跡象，相關個股對IPO、資本開支及監管等消息的波動加劇，情緒變化值得關注。

真正需要盯住的，是海外資金是否開始撤退

相比上述四項潛在催化因素，大摩認為，真正決定行情是否進入轉折點的，仍然是資金流向本身。互聯網泡沫破裂前，日本市場曾出現海外投資者持續淨賣出，而投資信託仍繼續買入的現象，市場供給逐漸由國內資金承接。

相比之下，目前日本市場仍呈現完全不同的格局。海外投資者依然保持較強買盤，投資信託尚未出現明顯持續流入；散戶整體仍保持淨賣出，融資買入餘額雖然創下2002年以來最高水平，但佔市場總市值比例並未明顯高於歷史水平，也沒有出現互聯網泡沫末期那樣的槓桿過熱。

換句話說，目前AI行情雖然與互聯網泡沫晚期存在不少相似之處，包括成長股領漲、資金向少數龍頭集中等特徵，但散戶主導的過熱現象尚未出現，市場結構仍與2000年泡沫破裂前夕存在重要區別。

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