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金融新范式：AI 成長、「幽靈通膨」，以及受控的債務侵蝕
執行摘要
金融體系正經歷歷史性的轉折點，同時出現高公共債務與技術性生產力革命。美國面臨的主要挑戰不再只是把通膨重新壓回 2%。真正的問題是：如何在不使經濟或政治體系失穩的情況下，承擔接近 40 兆美元的公共債務負擔。
此問題僅靠緊縮無法解決。激進的增稅與削支可能會壓抑成長，並讓債務對 GDP 比率變得更糟。由於美元的準備貨幣地位，債務重整也不切實際。於是只剩下兩個更實際的工具：
• 透過 AI 與資本投資加速經濟成長
• 將名目利率壓低於名目成長，並在某些期間壓低於通膨，以侵蝕債務的真實價值
如果這兩種機制能夠協同運作，美國或許能在不削減名目債務金額的情況下，降低其債務對 GDP 比率。未來一段期間的主要總體宏觀策略，可能不在於償還債務，而在於讓經濟成長速度快於債務本身。
這個過程可能伴隨通膨衡量重點的轉變、穩定幣，以及資產代幣化的推進。結果不一定是傳統的惡性通膨，而可能是我稱之為幽靈通膨（ghost inflation）的體制：消費者通膨保持相對受控，但金融資產的增值速度卻快得多。
然而，進入此體制的過程不會是線性的。美國與伊朗的緊張情勢，以及與荷莫茲海峽相關的能源風險，可能限制聯準會的操作空間並延後資產通膨的進程。因此，下一輪市場可能看起來不像傳統的多頭市場，而更像是由強勁但範圍狹窄的領導所驅動的選擇性上行體制。
1. 解決債務問題：讓經濟成長速度快於債務
美國的財政問題不只是債務的名目規模。真正的風險在於：債務成長速度可能快於經濟，同時利息支出持續侵蝕聯邦預算中更大的份額。
CBO 預測，2026 財政年度的聯邦預算赤字約為 1.9 兆美元。預計由公眾持有的聯邦債務占 GDP 比例，將從 2026 年的 101% 上升至 2036 年的 120%。同期間，升高的淨利息支出正逐漸成為財政失衡的主要來源之一。
債務對 GDP 比率要下降，名目債務金額並不必然要下滑。如果名目 GDP 成長速度快於債務存量，該比率自然就會下降。因此，以我看來，美國的理想政策組合是：
高真實成長 + 受控通膨 + 借貸成本被壓在名目成長之下
AI 革命代表了方程式中的真實成長面。如果 AI 投資能提升生產力、企業獲利、工資與稅收，經濟的生產能力就會擴大。另一方面，受控通膨會提高名目 GDP，讓債務比率的分母成長得更快。
要讓這種模式成功，名目經濟的平均成長率必須高於聯邦債務的平均融資成本。換言之，美國不會以傳統意義上的方式去償還債務，而是試圖透過時間、成長與通膨來縮小其負擔。
2. 美元的價值與債務的真實侵蝕
這裡需要先做一個重要的技術性區分。DXY 並不是債務本身。DXY 是一個指標，用來衡量美元相對於歐元、日圓、英鎊以及其他主要貨幣的價值。另一方面，美國的公共債務由以美元計價的名目負債構成。
因此，DXY 的下跌並不會直接降低美國債務的名目金額。然而，受控的美元走弱可以透過多條途徑降低債務的真實經濟負擔：
• 它可能提高進口價格與名目通膨
• 它可能支撐美國出口商的競爭力
• 它可能提高企業收入與名目稅收
• 它可能降低以固定利率計價的美元債權的實際購買力
• 它可能讓名目 GDP 成長得更快
策略性的目標並不是讓美元失控地崩潰。由於美元是法定貨幣，這種結果在現實上也並非必要。過度的美元走弱會使外國投資人要求更高的收益率，推升債券殖利率，並再次提高債務服務成本。因此，系統所需要的既不是極度強勢的美元，也不是崩跌中的美元，而是一種能維持全球需求、但其真實購買力會隨時間逐步侵蝕的美元。
這就形成一個引人注目的悖論。當美國逐步降低美元的真實價值時，可能同時試圖透過穩定幣與代幣化的金融資產來擴大美元的全球使用。
持有以短期美國公債為底層資產的穩定幣準備金，可能創造一個新的、結構性的對國庫券的需求來源。像 Open USD 這類倡議，可能會擴大美元在數位支付系統中的流通；而紐約證交所（NYSE）與那斯達克（Nasdaq）的代幣化努力，可能讓美國資產更容易被全球投資人取得。
因此，新體制的目標可能並不是減少美元的使用，而是擴大美元體系，同時逐步降低每一美元在時間上的真實負擔。
3. 華施（Warsh）時代與貨幣政策體制的轉向
凱文・沃施（Kevin Warsh）主持下的首次 FOMC 會議，已提供了這種新政策取向的早期訊號。在 6 月 17 日的會議上，聯準會將政策利率維持在 3.50%-3.75% 範圍內不變。然而，這項決策的真正意義不在利率本身，而在於溝通方式的變化。
委員會將其聲明中原本帶有「寬鬆偏向」的內容移除，先前這段表述暗示下一步可能是降息。我在 Patreon 以及 X 訂閱中提過，聯準會可能會這樣做。主要訊息是「債券警戒者」（bond vigilantes）。聯準會將其政策框架轉為更中性、依數據而定，並且一場會議一場會議地評估。它也表示，必要時可以購買短期的美國公債證券，以維持銀行體系中足夠的準備金。
乍看之下，此做法可能顯得矛盾。聯準會一方面維持鷹派的利率立場，另一方面又透過短期公債購買來支撐體系流動性。然而，這正是新體制的核心所在。聯準會可能會維持政策利率偏高，以保留通膨可信度，同時防止流動性短缺擾亂市場運作。
這形成一種不同於傳統貨幣寬鬆的模式：
• 利率不會被快速下調
• 聯準會資產負債表的組成會改變
• 降低長期與與房貸連動的資產
• 透過短期國庫券維持準備金充足
• 在金融體系中維持一個不那麼可見的流動性下限
此結構符合金融抑制（financial repression）。目標並不是把利率壓到零，而是讓平均借貸成本低於名目經濟成長。
4. 「幽靈通膨」：哪種通膨衡量指標將引導貨幣政策？
新體制中最具爭議的部分，是聯準會在政策溝通中會強調哪一種通膨衡量指標。
截至 2026 年 5 月，headline PCE 為 4.1%，剔除食物與能源的 Core PCE 為 3.4%，而達拉斯聯準會的 Trimmed Mean PCE 為 2.4%。Trimmed Mean 的做法是藉由從價格分配的下端排除 24% 的權重，以及從上端排除 31% 的權重，來捕捉潛在通膨趨勢。
Trimmed Mean PCE 並不是一個全新的指標，也沒有取代聯準會的官方通膨目標。聯準會的長期目標仍是以 headline PCE 為基準的 2%。然而，在政策溝通中更廣泛地使用如 Trimmed Mean 這類替代衡量方式，可能有助於支持這樣的論點：儘管能源價格導致 headline 通膨偏高，但潛在通膨趨勢仍在受控之中。
此作法可能讓聯準會在政策上擁有更大的彈性。不過，它也帶來嚴重的可信度風險。當消費者因汽油、食品、住房與保險成本而感受到更高通膨時，聯準會若強調較低的通膨衡量指標，可能會拉大官方通膨與民眾實際感受通膨之間的落差。
這種分歧正是我「幽靈通膨」概念的核心。通膨在統計上可能看起來更可控，但當實際購買力持續侵蝕、金融資產在名目層面持續增值時，情況就會如此。
5. AI 成長與 US10Y 壓力之間的戰鬥
美國股市的主要張力，正由兩股強大的力量塑造：
AI 成長是支撐市場的主要正向因素。
能源與通膨衝擊是阻止反彈在全市場擴散的主要負向因素。
一檔股票的價格本質上只是：未來獲利與市場願意給予那些獲利的本益比（估值倍數）的組合：
股票價格 = 每股未來盈餘 × 估值倍數
AI 提升未來營收、生產力與每股盈餘。這是正向效果。相對地，較高的 10 年期美國公債殖利率與通膨風險，會降低市場願意給予同一份獲利的倍數。
這就是為什麼一家公司可以公布高於預期的成績，卻仍可能看到股價下跌。市場可能實質上在說：「你的獲利不錯，但我現在願意給予這些獲利的估值倍數更低了。」
US10Y 上升並不會自動意味著股市會崩盤。關鍵在於殖利率上升的來源。
如果債券殖利率上升是因為更強的生產力、更高的真實成長以及不斷增加的投資需求，那麼企業獲利的成長可能會抵消估值壓力。這會是一種由成長驅動的殖利率上升。
但如果殖利率上升是因為能源衝擊、持續通膨、財政赤字，或債券投資人要求更高的風險溢酬，那麼同樣的上漲對市場的負面就會大得多。在此情況下，上升的殖利率代表的是通膨驅動的金融緊縮，而非經濟走強。
AI 可以挽救大盤。然而，如果投資人配置在錯誤的籃子裡，即使大盤上漲，他們仍可能賠錢。未來一段期間的關鍵問題，不在於大盤是否上漲，而在於哪些公司會參與那波上漲。
6. 美伊緊張與荷莫茲海峽（Hormuz）的關鍵角色
美國與伊朗的緊張情勢不再只是單純的地緣政治事件。透過能源價格、通膨預期、聯準會政策與債券殖利率，它們已成為決定全球市場方向的系統性變數。
傳導機制如下：
荷莫茲海峽風險 → 更高的油價與海運費成本 → 更高的 headline 通膨 → 降低聯準會降息空間 → US10Y 與 DXY 上行壓力 → 估值倍數收縮
因此，解決荷莫茲海峽問題不僅對能源市場至關重要，也關乎廣泛型的市場反彈能否起步。
受控的正常化
如果油價失去其地緣政治風險溢酬並跌至 82 美元以下，AI 驅動的獲利成長就會再次成為主導因素。聯準會不會被迫轉向更鷹派的立場，債券殖利率可能趨於穩定，而市場領導也可能從大型權值公司擴大到高品質的 SMid-cap 股票。
在此情境下，科技、AI 基礎設施、半導體、工業自動化、電氣化，以及具強勁現金流的成長型公司可能表現更佳。
持續但有限的衝突
在油價維持偏高且波動，但全球供給體系並未遭到完全破壞的情境下，受控的高利率與選擇性的多頭市場仍將持續。
大盤指數可能仍具韌性，但內部市場分歧會增加。大型權值 AI、國防、能源基礎設施、工業企業與高品質現金流事業可能仍保持強勢。與此同時，金融科技（fintech）、BNPL、無利可圖的科技、槓桿程度高的小型股，以及預期未來很遠才會產生獲利的長天期成長股，可能仍較脆弱。
荷莫茲海峽關閉與區域戰爭
若油價上方 100 美元出現持續性的上行，可能破壞通膨預期並阻止聯準會降息。若 US10Y 落在 4.60%-4.80% 的區間，即使是強勁的企業表現，也可能難以抵消估值倍數收縮。
此情境下，DXY 可能因地緣政治避險需求而走強。當 VIX 與信用利差上升，高貝塔股票、資產負債表較弱，以及長天期成長公司可能承受最嚴重的壓力。
屆時聯準會將面臨滯漲（stagflation）的兩難。通膨會阻止降息，而成長惡化又需要降息。市場的第一階段將是風險降低（risk off）。然而，如果經濟壓力進一步加深，稍後推出的貨幣與財政支撐可能會形成一個更強的資產通膨浪潮的基礎。
7. 市場展望：受控的高利率與選擇性的多頭市場
我們目前處於受控的高利率環境以及選擇性的多頭市場。
在此情境下，通膨仍讓人不舒服，但不會完全失控。聯準會不會急著降息。AI 驅動的獲利成長持續支撐指數。只要指數仍維持強勢或緩慢上行，內部市場分歧可能仍會持續擴大。
可能表現較佳的族群：
• 大型權值 AI 與半導體基礎設施
• 產出強勁自由現金流的科技公司
• 國防與資安（cybersecurity）
• 能源與電力基礎設施
• 資料中心、散熱與能源管理
• 工業自動化與策略性製造
• 資產負債表強健的高品質 SMid-cap 公司
可能承壓的族群：
• 需要持續資金挹注的公司
• 自帶負自由現金流的 AI 題材
• 槓桿程度很高的小型股公司
• 其獲利性在未來很久才會實現的長天期成長股
• 價格僅圍繞短擠（short squeeze）預期的公司
充裕的流動性可以加速強勢公司的倍數擴張，但它無法永久把弱的資產負債表轉化成強健的企業。
8. 策略性資產配置
在幽靈通膨體制下，投資組合管理的目標不應僅限於產生名目報酬。更重要的是：在成長真實財富的同時保住購買力。
投資組合的方法應建立在以下主要支柱：
策略性成長
在諸如 AI、半導體、電氣化、電力輸配電網、資料中心與國防等長期主題之內，投資人應聚焦於強健的資產負債表、定價能力，以及可持續的現金流。
貴金屬可協助在負實質利率與受控美元侵蝕的背景下，保住投資組合的購買力。
戰術性流動性
現金可能在長期失去真實價值，但它在市場修正期間會創造選擇權價值。因此，不適合讓整個投資組合一直暴露在風險之下。應維持足夠的流動性，以便在大幅回撤時輪動進入高品質資產。
定期定額（DCA）在此體制中是重要工具，但不應意味著對每一次下跌都自動買入。漸進式的買入應以資產負債表品質、技術面底部確認、機構資本流動，以及總體經濟條件來支撐。
結論
未來一段期間可能不會是一個傳統的線性多頭市場。相反，它可能變成一種選擇性的上行體制：AI 驅動的獲利成長讓指數保持支撐，同時偏高的債券殖利率、能源衝擊與地緣政治不確定性限制市場的廣度。除非美國與伊朗之間的緊張局勢結束，這種狀況才可能改變。
若荷莫茲海峽問題獲得持久的解決，油價與 headline 通膨可能下降，讓聯準會有更多操作空間。這樣的發展不只是一時的緩解。它可能標誌著一個新的風險上行循環的開始：市場領導將擴大到高品質的 SMid-cap 公司。
相反地，如果能源衝擊變得持久，則由成長驅動上升的殖利率可能會轉變為由通膨驅動的緊縮。在那種環境下，大盤指數也許不會完全崩塌，但配置在錯誤籃子裡的投資人仍可能承受相當可觀的損失。
長期而言，我對美國主要策略的理解是：透過 AI 提升生產力，讓名目經濟成長速度快於債務，擴大美元的全球使用，同時逐步降低其真實價值，並在時間上降低債務的購買力負擔。
若管理得當，這組政策組合可能創造一段很長的成長與資產通膨循環。若失去控制，它可能變成一個類似網路泡沫（dot-com）時代的估值泡沫，且其名目規模甚至可能超過當時。
因此，新時代正確的策略既不是向末日情境投降，也不是基於對未來流動性的期待而承擔失控的風險。我所遵循的理性投資模型，需要在同一套決策流程中結合總體宏觀體制、機構資本流動、資產負債表品質、估值，以及技術面確認。
因為這個市場能創造財富，但不是給每個人。問題不只是指數是否上漲。問題在於是否被放在正確的籃子裡。
重要提醒：以上內容皆非投資建議。我只是個經濟學家，你不應基於我的觀點做出投資決策。
我會持續在 Patreon 與 X 訂閱上分享這類分析，以說明我們目前正在經歷的總體宏觀環境。接下來我也會開一個名為「Maestro 的觀點（Maestro’s Take）」的章節，分享我對 MackAI 的分析與看法。