简介
HIP-3 最核心的创新在于 builder-deployed perps：它允许外部团队基于 HyperCore 基础设施，自行部署并运营专属的永续合约市场。
在 HIP-3 框架下，部署者需要满足几个关键条件：
质押门槛：每个 deployer 需要质押 500,000 HYPE；
费用分成：部署者最高可获得 50% 的交易手续费分成；
风险约束：若出现恶意行为，例如错误预言机或不当市场运营，相关质押资产可能面临 slashing。
Source: hl.eco
这一机制为 Hyperliquid 生态打开了更多元化、垂直化市场的想象空间，包括长尾资产、小众 perp、专业化交易市场等。从数据来看，HIP-3 在 Hyperliquid perps 交易体系中的占比正在快速提升：截至目前，HIP-3 最高曾贡献 Hyperliquid perps 交易量的约 38%，累计交易量已达到约 2000 亿美元。
但与此同时，500,000 HYPE 的质押要求也形成了极高的资本门槛，限制了大部分团队直接参与 HIP-3 部署。
这正是 Kinetiq 推出 Launch 的切入点。Launch 是基于 Hyperliquid HIP-3 协议构建的 Exchange-as-a-Service（EaaS）平台，目标是让更多团队能够以更低门槛部署并运营自己的永续合约交易所。
具体来看，Launch 将 Kinetiq 已验证的 LST 基础设施与众筹模式结合，帮助团队筹集部署 builder-deployed markets 所需的 500,000 HYPE 质押资金。每个部署市场都对应独立的 staking pool，这意味着用户在支持某一交易所时，风险会被隔离在该特定市场内，而不会外溢至整个系统。
Kinetiq 的商业模式与收入结构
Kinetiq 可以被定位为推动 HIP-3 生态发展的关键基础设施。
500,000 HYPE 的质押要求，按当前价格计算约等于 3,100 万美元的资本门槛，对大多数团队而言仍然难以独立承担。目前，已有 market.xyz 和 Borsa 两个 perp markets 通过 Kinetiq Launch 模式部署。Perps.fun 也传闻即将通过 Launch 部署。
在此基础上，Kinetiq 的收入模型也逐步成型：HIP-3 markets 和 builder code 带来交易手续费收入，kHYPE staking 与 Launch LSTs 则贡献 performance fee。两类收入共同构成了一个与 Hyperliquid 生态增长高度绑定、且具备持续性的收入模型。
Source: DeFiLlama
Kinetiq 的收入模型主要由两部分构成：
第一部分来自质押收益，包括 kHYPE 质押和 Launch LSTs 所产生的质押奖励，协议通常从中收取 10% 的绩效费用，其中 30% 进入协议金库，70% 用于回购 KNTQ，从而形成较明确的代币持有人价值回流。
第二部分来自交易手续费，通过 HIP-3 市场产生的 40% 手续费分成。
Source: DeFiLlama
从 Kinetiq 的收入结构来看，kHYPE 质押奖励仍然是其最主要的收入来源。
2025 年 Q3 和 Q4 的表现相对更强，单季质押奖励平均约为 650 万美元。进入 2026 年后，随着 TGE 后的早期激励和首批空投活动结束，协议 TVL 开始回落，从 2025 年 Q4 约 20.7 亿美元的高点下降至目前约 10 亿美元左右，进而带动 kHYPE 质押奖励下滑。2026 年以来，季度质押奖励平均约为 400 万美元。
另一方面，EaaS 是 Kinetiq 未来增长叙事中的重要组成部分，因此 HIP-3 市场手续费也值得重点关注。2026 年上半年，HIP-3 Market Fees 平均约为 33 万美元。
受整体市场情绪偏弱影响，Q2 表现较 Q1 有所回落，但这一收入线的核心催化在于更多市场通过 Kinetiq Launch 完成部署。例如，Borsa 作为新上线的 perp market，已经验证了 Kinetiq Launch 作为 HIP-3 市场发行基础设施的潜在作用。随着后续更多市场接入，Kinetiq 的增长路径相对清晰：一方面维持 kHYPE 和 Launch LSTs 带来的质押收益抽成，另一方面通过 HIP-3 市场扩张持续捕获交易手续费。
质押收益
Source: DeFiLlama
从利润率捕获能力来看，Kinetiq 在 LST 协议中具备较强的盈利效率。
我们将其与其他生态的头部 LST 协议进行对比，包括 Ethereum 的 Lido、Solana 的 Sanctum 和 BNB Chain 的 Lista。2026 年上半年，Kinetiq 平均毛利润约为 68 万美元，虽然绝对 TVL 规模并不占优，但其毛利润 / TVL 比率达到平均 7.6 个基点，在同类协议中表现最好。
同时，Kinetiq 的利润率捕获能力自 2025 年 Q3 以来显著改善，从约 1.2 个基点提升至 2026 年上半年的 7.6 个基点。这说明 Kinetiq 不仅依赖 TVL 扩张，而是在单位 TVL 的收入转化和毛利润捕获上展现出更高效率。
这一改善主要来自 2026 年 4 月 9 日后的费用机制调整：此前 kHYPE 质押奖励 100% 分配给 HYPE 质押者，协议本身主要依赖 unstaking fee 捕获收入；调整后，90% 的质押奖励继续分配给质押者，剩余 10% 作为 performance fee，由协议进行收入捕获并进一步分配至 treasury 和 KNTQ buyback。
Source: DeFiLlama
以 Kinetiq 当前约 10.2 亿美元的 TVL，以及 6.8 个基点的季度毛利润 / TVL 比率计算，协议目前每季度可产生约 70.2 万美元毛利润。相比之下，Lido 单季毛利润约为 1,050 万美元，二者之间约有 15 倍差距。
值得注意的是，双方的 TVL 差距同样约为 15 倍：Kinetiq 约 10.2 亿美元，而 Lido 约 151 亿美元。这代表 Kinetiq 在单位 TVL 上的毛利润捕获能力已经与 Lido 相当。当前毛利润规模差距更多来自 TVL 体量差异，而不是运营效率不足。
Source: Stakingrewards
由于质押 TVL 的增长直接决定 Kinetiq 未来的收入生成能力，因此有必要进一步观察 Hyperliquid 的整体质押生态。
Hyperliquid 质押格局的一个显著特点是：
大型质押服务商的集中度明显高于许多其他生态。目前，前十大验证者已经占据全部已质押 HYPE 的约 83.4%，其中 Hyper Foundation 接近占据一半份额，其后则由少数中型验证者组成，单个规模大多在约 10 亿美元级别。
与此同时，Hyperliquid 当前质押率已经达到约 45.7%，相较其他主流生态已处于较高水平（Ethereum：33%，BNB Chain：19%，Solana：67%，Polygon：33%）。这意味着，从全网质押率提升的角度来看，Hyperliquid 后续可释放的增量空间相对有限。
基于 2026 年 Q2 的年化 TVL 和毛利润率数据，我们可以进一步观察 Kinetiq 在不同情景下的质押奖励收入变化。
TVL 的变化主要取决于 HYPE 质押市场的竞争格局。
当前 HYPE 质押资产分布在多个机构和验证者手中，而 Kinetiq 作为面向散户质押者开放的最大质押平台之一，仍有机会通过更低门槛的参与方式推动 TVL 增长。另一方面，若 HYPE 质押收益率缺乏竞争力，例如当前约 2.24% 的水平，投资者可能会将资金轮动至其他收益更高的资产，从而对 Kinetiq TVL 形成下行压力。
毛利润率则主要受 HYPE 质押收益率和 HYPE 价格影响。
由于 Kinetiq 的核心毛利润来自对质押奖励收取 performance fee，因此 HYPE 质押收益率越高，单位 TVL 能产生的质押奖励越多，协议可捕获的毛利润也越高；反之亦然。同时，HYPE 价格会同时影响质押奖励的美元价值和以美元计价的 TVL 基数，因此也是影响毛利润率表现的重要变量。
HIP-3 交易手续费
Source: hl.eco
HIP-3 交易手续费是 Kinetiq 的另一项收入来源。目前，已有两个永续合约市场通过 Kinetiq Launch 完成部署，分别是 market.xyz 和 Borsa（众筹中）。
但从当前 HIP-3 的交易格局来看，trade.xyz 仍占据绝对主导地位，贡献约 95% 的 HIP-3 交易量。其核心优势在于 RWA 永续合约的周末定价能力，这使其在相关交易场景中具备较强的用户心智和流动性优势。
因此，对于 market.xyz 这类由 Kinetiq Launch 孵化的平台而言，关键问题在于：它们能否提供足够差异化的资产类别或交易体验，从而吸引交易者从 trade.xyz 迁移过来。
目前来看，这一点仍不明显。对比两边的资产覆盖后可以发现，大部分交易较活跃的 RWA 资产在 trade.xyz 上同样可以交易。market.xyz 虽然上线了少数差异化股票，例如腾讯和小米，但与此同时，也有不少股票仅在 trade.xyz 上线，而 market.xyz 尚未覆盖。
因此，现阶段 market.xyz 尚未展现出足够明确的催化因素来挑战 trade.xyz 的市场份额。若后续无法在资产覆盖、流动性、定价能力或交易体验上形成明显差异化，Kinetiq 通过 HIP-3 交易手续费获得的收入分成增长可能会相对受限。
Source: Kinetiq
Borsa 是另一个计划通过 Kinetiq Launch 推出的永续合约市场，核心定位是面向专业交易者的链上交易终端，试图将过去只有对冲基金和自营交易团队才能使用的高级执行工具开放给普通交易者。
但目前来看，仍有几点值得关注。第一，Borsa 的募资进度距离 500,000 HYPE 的部署门槛仍有较大差距。在当前市场情绪偏弱、链上流动性相对紧张的环境下，其能否顺利完成募资并正式上线仍存在不确定性。
第二，尽管 Borsa 是通过 Kinetiq Launch 孵化的市场，但 Kinetiq 并不能从其交易手续费中获得收入分成。在这种情况下，Kinetiq 能获得的额外收入主要来自相关质押资本带来的质押奖励，或潜在的赎回手续费，而不是 HIP-3 交易手续费本身。
这可能是 Kinetiq 为吸引更多部署方使用 Launch 所采取的策略，通过降低平台方抽成来提升市场部署意愿。但从 Kinetiq 自身商业模型角度看，这也意味着其放弃了一部分原本可以来自 HIP-3 交易手续费的收入来源，从而削弱了 Launch 对协议收入增长的直接贡献。
估值与展望
为了更好地评估 Kinetiq 的估值及未来展望，我们采用现金流倍数法来衡量其代币价格的潜在空间。其中，核心估值指标为流通市值 / 持有人收入。
流通市值比完全稀释估值更适合用于跨周期评估代币的真实价值。原因在于，代币项目通常存在持续释放和新增流通的情况，因此估值时必须考虑实际进入市场的流通供给，而不是只看静态的完全稀释估值。
另一方面，分母我们选择代币持有人收入，而不是手续费收入或协议收入。原因在于，持有人收入才是真正通过回购、销毁或直接分配等机制回流至代币持有人的经济价值。
相比之下，协议收入即使进入项目金库，如果没有明确的持有人价值回流机制，也不能简单视为代币持有人的收益。
这也是代币估值与传统股权估值最大的不同之一。
在传统金融中，企业价值 / 收入等指标成立，是因为股东对公司剩余现金流拥有法律上的最终索取权，整个利润分配瀑布最终都归属于股东。
但代币持有人并不天然拥有这种权利。代币持有人能获得什么，完全取决于代币机制本身赋予了什么样的经济权利。如果收入只是留存在团队控制的金库中，而没有明确的回购、销毁或分配机制，那么这部分收入并不能因为持有治理代币而自动归属于代币持有人。
首先，需要明确 $KNTQ 的正常化年化代币持有人收入应为 161 万美元，而不是 329.8 万美元。
后者是将 Q2 实际回购金额乘以 4 得出，但 Q2 是首次执行回购的季度，其中包含约 168.8 万美元的 Q1 累计收入一次性补发，因此存在非经常性放大。剔除这部分历史累积后，161 万美元更能反映当前可持续的季度收入节奏。
收入预测上，kHYPE 质押奖励绩效费仍是 Kinetiq 的主要收入来源，因此增长假设需要相对谨慎。
考虑到 Hyperliquid 质押格局已由少数中大型机构占据，Kinetiq 在存量机构质押市场中大幅扩张并不容易。但其作为主要面向散户开放的质押平台，并与 HIP-3 生态存在协同，仍有望推动质押 TVL 增长。因此，我们假设质押相关收入分别实现 1.5 倍和 2 倍增长。
相比之下，Builder Code 和 HIP-3 收入来自 Hyperliquid 永续合约交易活动，增长弹性更高。
RWA 永续合约交易量从 2025 年 Q1 的 297 亿美元增长至 2026 年 Q1 的 5,248 亿美元，一年增长约 17 倍；HIP-3 未平仓合约规模也在六个月内从 2.8 亿美元提升至 23.8 亿美元。基于此，我们设置三种情景：
悲观情景为 2 倍增长，假设 trade.xyz 竞争压制 market.xyz 份额；基准情景为 4 倍增长，假设 market.xyz 跟随 RWA 永续合约市场扩张并保持稳定份额，同时 Launch 孵化的新市场贡献增量；乐观情景为 10 倍增长，假设市场延续高增长、market.xyz 拓展新垂直品类或提升份额，并叠加更多 Kinetiq Launch 市场上线，以覆盖更多长尾资产。
在估值倍数选择上，需要为 Kinetiq 设定一个合理的可比项目参考。由于 Kinetiq 当前主要仍是 LST 协议，Lido 是最直接的参照对象，尤其是 Lido 同样存在面向代币持有人的回购机制，因此在持有人收入倍数上具备较强参考意义。
但与此同时，也不能忽略 Kinetiq Launch 对 HIP-3 永续合约交易市场的价值捕获能力。虽然 kHYPE 仍是当前最主要的收入来源，但 HIP-3 交易手续费未来也可能成为重要增量。因此，除 LST 协议外，我们也纳入部分永续合约去中心化交易所作为估值参考。
基于 Kinetiq 当前收入结构，我们采用 70% LST + 30% 永续合约交易所的混合估值倍数方法：其中 70% 权重反映 kHYPE 及质押相关收入仍占主导，30% 权重则反映 Launch 和 HIP-3 交易手续费的潜在收入贡献。综合计算后，对应得到约 18 倍的混合估值倍数。
模型以 161 万美元的稳态年化持有人收入作为基准，对各收入流分别进行增长假设，以推算 2028 年的持有人收入。
在基准情景下，即使仅假设两年内实现 4 倍增长，Builder Code 与 HIP-3 的合计贡献也会从 32.4 万美元提升至 129.6 万美元；而在乐观情景下，若实现 10 倍增长，则贡献将升至 324 万美元，在绝对金额上显著超过质押收入。
估值层面，三个情景均采用 4.9 亿枚代币供应量作为 2028 年流通基准，即当前 2.8 亿流通量，加上完全解锁后的团队与投资人份额 (自 11/25 起，1 年锁定期，2 年线性解锁)，并扣除基金会部分。同时，模型统一采用 18 倍的混合估值倍数。
以当前 0.16 美元的进入价格来看，基准情景下对应目标价格为 0.1183 美元，较当前价格下跌约 26%；悲观情景下，对应价格为 0.0710 美元，跌幅约 56%；乐观情景下，目标价格达到 0.2133 美元，对应约 33%的正回报。
这意味着，在 0.16 美元的价格水平上，市场已经在一定程度上定价了介于基准情景和乐观情景之间的预期。后续上行空间主要取决于 Builder Code 和 HIP-3 收入能否跟随 RWA 永续合约市场持续扩张；若相关收入增长低于预期，则当前价格下的下行缓冲相对有限。
同时，尽管 Kinetiq 未来仍具备来自 kHYPE 质押奖励和 HIP-3 市场手续费分成的增长潜力，但投资人与核心贡献者合计约 31% 的代币份额将在未来几年逐步解锁，对流通供应形成较明显的稀释压力。
若新增流通供给无法被市场需求有效吸收，KNTQ 的价格上行空间可能会受到一定限制。
HIP-3 还能百花齐放吗？
如前文所述，trade.xyz 目前仍占据 HIP-3 超过 95% 的市场份额，其他协议至今尚未形成有效突破，核心原因在于永续合约资产供给相对同质化。trade.xyz 的交易量主要集中在少数大户交易者身上，而这类用户通常粘性较高，一旦形成流动性和交易习惯，迁移至其他协议的意愿相对有限。
因此，近期多个 HIP-3 协议陆续出现退出，包括 Felix、Ventuals，以及近期的 DreamCash。这些 trade.xyz 竞争者并非没有尝试差异化，例如 Ventuals 推出的半导体篮子，或 Paragon 的 BTC.D 市场。但在 500,000 HYPE 质押门槛下，这类细分市场的收入机会通常不足以覆盖资本锁定、流动性不足和潜在罚没风险。
trade.xyz 能够突围，主要来自几个因素：第一，其通过 Unit 处理现货资产建立了早期信任；第二，在其他部署方仍主要围绕 USDH 或 USDT 构建市场时，trade.xyz 更早上线 USDC 交易对，抢占了用户和流动性。
因此，当 Coinbase 成为 Hyperliquid 上 USDC 的官方部署方，并收购 USDH 品牌后，这对其他稳定币结算体系的部署方形成了额外压力，例如使用 USDT 的 DreamCash，以及使用 USDe 作为结算资产的 Hyena。
此外，HIP-3 部署方的实际收益往往比表面数据更弱。部署方通常并不完全使用自有 HYPE 作为质押资本，而是通过第三方或众筹方式获得所需质押，例如 Felix 依赖 Hyperion 提供 HYPE，Kinetiq 和 Ventuals 则采用众筹式质押模式。在这种结构下，底层 HYPE 质押者只能获得部署方收入的一部分。例如，kmHYPE 持有人仅获得 Kinetiq 部署方收入的 10%。
这使得本就偏弱的部署方回报，对底层 HYPE 质押者而言吸引力进一步下降，并增加了赎回压力，也让边缘部署方更难维持 500,000 HYPE 的质押门槛。
不过，500,000 HYPE 的质押门槛只是其中一道资本门槛。对部署方而言，更直接的成本其实是拍卖支出，因为每上线一个新市场，都需要提前支付相应的拍卖费用。
Source: Hyperliquid Docs
因此，拍卖成本本身也构成了第二道实际进入壁垒：即便部署方已经筹集到 500,000 HYPE 的质押资本，仍然需要为新市场预先投入拍卖成本，而这些市场可能需要数年时间才具备经济吸引力，甚至未必能够回本。
Kinetiq 与 HIP-3 的共生关系
Kinetiq 与 HIP-3 本质上是一个相互强化的飞轮。HIP-3 为 Kinetiq 的 Eaas 提供了基础设施，使其能够更高效地利用质押 HYPE；而 Kinetiq 则通过 Launch 帮助第三方部署方筹集所需 HYPE，降低其进入 HIP-3 的资本门槛。
但从当前 HIP-3 生态来看，随着 Felix、Ventuals、DreamCash 等项目陆续退出，问题已经逐渐显现：500,000 HYPE 的部署门槛、前置拍卖成本，以及 trade.xyz 的高度集中，都在压缩非头部部署方的生存空间。因此，如果 HIP-3 想继续维持多元化市场生态，降低部署门槛几乎是最直接的方向之一。
Source: Hyperliquid Doc
Hyperliquid 官方文档中也为此留下了空间，提到 500,000 HYPE 的质押要求未来可能会随着基础设施成熟而逐步下降。
但直接降低门槛也会带来风险。500,000 HYPE 本质上是可罚没的履约保证金，用来约束部署方避免错误预言机、恶意市场配置或坏账风险。如果质押要求下降，单个市场出现问题时，可用于覆盖风险的保证金也会减少。
同时，更低门槛可能吸引更多低质量、重复或流动性不足的市场上线；若低门槛部署方仍保留跨保证金或后备清算等高权限，风险也可能从单一市场外溢至更广泛的协议层面。
Source: Blockwork Research
因此，更可行的方案不是简单下调质押要求，而是引入分层 HIP-3 交易所机制。引用 Blockworks Research 的建议，例如可设置 100,000、250,000 和 500,000 HYPE 等不同层级，并让权限随质押规模逐步提升。低层级部署方可以先以较低门槛上线，但需接受更严格的限制，例如较低未平仓合约上限、更低杠杆、关闭跨保证金和后备清算权限。
这样既能降低进入门槛，又能将风险限制在单一市场或交易所内部，而不是形成协议级风险传染。
另外，对于非 trade.xyz 部署方而言，差异化资产供给仍然存在不少方向。例如，围绕主题型股票篮子切入，包括中国互联网、人工智能基础设施、剔除英伟达后的半导体、 电动车、加密资产储备公司等。相比逐个单一股票与 trade.xyz 正面竞争，主题篮子能够更清晰地表达某一交易观点，也更容易形成差异化定位。
除此之外，宏观利率和政策类市场也值得关注，例如联邦基金利率、2 年期 / 10 年期美债收益率、收益率曲线陡峭化交易，以及 SOFR 等。这类产品相比单一股票永续合约更具差异化，也更适合宏观交易者，但核心难点在于预言机设计和初始流动性建设。
波动率类永续合约也是另一个潜在方向，例如 、MOVE 指数、比特币波动率和以太坊波动率。波动率本身是一种独立交易标的，目前在标准股票、商品和外汇永续合约中覆盖相对有限，因此有机会成为小型部署方切入的细分市场。
关键在于，非 trade.xyz 部署方需要更快上线这些差异化市场，并在 trade.xyz 复制之前先获取交易量和用户市场。只有率先建立流动性、定价能力和交易习惯，才有机会成为该细分市场中的主要交易场所，而不是在资产被复制后继续被 trade.xyz 的流动性优势挤压。
Reference:
https://www.stakingrewards.com/asset/hyperliquid
https://x.com/shaundadevens/status/2065134660942754117
https://x.com/Borsa_HL/status/2051354970717302862
