2025 年 5 月中旬至 6 月初，美国现货比特币 ETF 经历了自 2024 年 1 月推出以来最长的连续净流出周期。根据 SoSoValue 和 Galaxy Research 的数据，从 5 月 15 日到 6 月 3 日，13 个连续交易日累计净流出约 59,351 枚比特币，按当时市价折算约为 43.3 亿美元。BlackRock 旗下 IBIT 在 5 月 28 日单日净流出达 5.2784 亿美元，接近该产品历史最高单日赎回纪录。同一期间，比特币价格自约 82,828 美元的高点累计下跌逾 21%，于 6 月 5 日短暂跌破 60,000 美元关口。
ETF 净流出与比特币价格下跌之间是否存在直接的因果链条？如果存在，该链条是通过何种机制传导的？要回答这一问题，需要从 ETF 赎回机制的底层结构入手：当 ETF 份额被赎回时，授权参与者（Authorized Participant，AP）是否必须在现货市场中卖出比特币？卖出操作是否必然产生价格下行压力？理解这两个层面的问题，正是解析 ETF 资金流动与加密资产价格之间关系的核心。
ETF 赎回机制的基础结构：AP 的角色与两种操作模式
要理解赎回如何传导为现货市场的卖压，首先必须明确 ETF 赎回机制的基本架构。ETF 的申购与赎回机制是维持其市价与资产净值（NAV）之间价格锚定的核心工具。执行这一操作的机构被称为授权参与者（AP），通常为具备雄厚资本与合规资质的大型金融机构——包括 Jane Street、Virtu Americas、JP Morgan Securities、Citadel Securities 等高盛与摩根大通等均在其列。
ETF 份额的申购与赎回存在两种主流模式：现金模式与实物模式。在现金赎回模式中，AP 将 ETF 份额返还给发行方，发行方在公开市场中卖出等值的现货比特币，再将对应的美元现金支付给 AP。这意味着在现金模式下，每一次 ETF 份额的赎回都伴随发行方在现货市场中的卖出操作。
实物赎回模式则有所不同。AP 将 ETF 份额返还给发行方，直接获得等量的现货比特币，而不是现金。在此模式下，赎回操作本身并不强制要求在现货市场中卖出比特币——AP 可以选择持有收到的比特币，也可以自行处置，但处置时机与方式由 AP 自行决定，不再受赎回流程的直接约束。2025 年 7 月，美国 SEC 正式批准了现货比特币与以太坊 ETF 的实物申购与赎回机制，将这类产品的操作框架向传统 ETF 看齐。此前，所有获批的现货加密 ETF 均仅限于现金模式的申购与赎回。
AP 在赎回中的现货卖出操作：现金模式的强制性与实物模式的选择权
理解了上述两种模式之后，一个问题自然浮现：AP 在赎回流程中究竟如何与现货市场发生交互？
在现金赎回模式下，AP 的现货卖出是被发行方的流程所决定的。赎回指令触发后，ETF 发行方在指定时间窗口内（通常为每日 NAV 计算时刻）执行现货 BTC 的卖出，并将所得现金交付给 AP。发行方为完成当日所有赎回指令的集中执行，通常需要在较短时间内处理较大规模的卖出订单，这种集中执行在客观上增加了现货市场的卖盘密度。ETF 专家 Laurent Kssis 指出，当大规模赎回通过现金机制进行时，AP 必须在底层加密市场中执行大规模卖出订单，这恰恰在市场本身已承受压力时进一步放大波动。
在实物赎回模式下，AP 直接收到比特币，赎回流程对现货市场的强制卖出要求就此解除。但这并不意味着 AP 完全不会在现货市场中卖出——这只是将卖出决策权从流程强制转换为 AP 自主选择。AP 收到比特币后，可能出于以下几种原因选择在现货市场中卖出：其一，AP 作为 ETF 的流动性提供方，其库存管理策略可能要求将收到的比特币转化为现金以维持资本效率；其二，AP 可能在期货市场持有对冲仓位，收到的比特币可用于平仓，无需进入现货市场；其三，若 AP 预判价格将进一步下行，可能主动选择在现货市场提前卖出以锁定价值。
机械性卖压与情绪性卖压：两个维度的价格传导
理解 ETF 流出为何压低价格，关键区分在于卖压的两类来源：机械性卖压与情绪性卖压。这两类卖压在传导机制、触发条件和持续周期上存在显著差异。
机械性卖压：来自机制本身的结构性力量
机械性卖压是指由 ETF 赎回制度流程本身所直接产生的卖出行为，即上述现金赎回模式下由发行方集中执行现货卖出所带来的卖盘。这类卖压具有以下典型特征：
第一，机械性卖压是制度规则下的必然产出，并非基于 AP 或发行方对市场的方向性判断。只要现金赎回指令生效且发行方按照规则执行，现货市场卖出的发生就是确定的。第二，机械性卖压在时间分布上具有集中性特征。由于 NAV 计算和赎回执行通常集中在特定时间窗口，卖盘的释放并非均匀分布在交易时段内，而是呈现脉冲式特征。第三，机械性卖压的规模与赎回指令的规模呈直接线性关系——赎回规模越大，机械性卖压越强。
2025 年 5 月至 6 月的历史净流出案例为理解机械性卖压提供了一个参照框架。在 13 日连续净流出期间，IBIT 单周最大净流出达到 14.2 亿美元。若以现金模式下的全额卖出计算，仅这一周内因 IBIT 赎回产生的机械性卖压就相当于约 2 万枚比特币的现货卖出量。
情绪性卖压：来自市场预期的次级力量
情绪性卖压则来自投资者对 ETF 资金流动状况的解读与反应。当市场观察到持续净流出时，其他市场参与者可能据此调整仓位，形成次级卖出力量。情绪性卖压与机械性卖压的关键区别在于：
从触发机制看，机械性卖压由赎回流程直接产生，情绪性卖压由市场对信息的解读所引发，不是流程的必然结果。从时间尺度看，机械性卖压在赎回执行窗口集中释放，情绪性卖压则可能在信息传播周期内持续数日乃至数周。从持续性看，机械性卖压随赎回指令的减少而终止，而情绪性卖压可能在赎回放缓后仍然延续——只要市场对流出趋势存在延续性预期，情绪性传导就可能在赎回下降后仍持续。
两类卖压在实践中并非孤立运作，而是形成了相互增强的循环：机械性卖压拉低价格，放大市场对 ETF 持续流出的担忧，诱发更多赎回指令，进而产生新的机械性卖压，价格进一步下行。这种正反馈循环解释了为何在 5 月中旬至 6 月初的净流出周期中，比特币价格跌幅（约 21%）与 ETF 管理规模降幅（从约 1,040 亿美元降至约 940 亿美元）之间并非简单线性对应——情绪性卖压在这一过程中发挥了显著的放大效应。
赎回不等于直接卖出：实物模式的缓冲效应
值得注意的一个关键事实是：ETF 净流出并不等同于现货市场的直接卖出。如果 ETF 采用实物赎回模式，或 AP 选择不以现货方式处置收到的比特币，ETF 流出的实际卖压传导可能显著低于名义流出金额所暗示的水平。
SEC 于 2025 年 7 月批准实物申购与赎回机制后，BlackRock IBIT 等主要产品已获准采用实物模式运行。在新机制下，AP 在赎回时收到的是比特币而非现金，不触发发行方的强制卖出。这意味着即使未来再次出现大规模净流出，其对现货市场的机械性卖压较之现金模式时代可能有所缓解。但这一结论成立的前提是 AP 选择不出售收到的比特币，而 AP 的处置决策取决于其对冲策略、库存约束与市场预期，并非可以预先假定。
此外，即便在实物赎回模式下，价格发现机制本身仍然可能受到 AP 操作的影响。AP 因监管框架中的特殊豁免条款（如 Reg SHO 中的裸卖空豁免）而具备独特的交易灵活性。这种灵活性使 AP 能够在 ETF 市价与 NAV 之间出现价差时执行套利，但在特定市场条件下，AP 也可能利用这一结构优势影响价格发现过程的完整性。因此，实物模式虽然降低了机械性卖压，但并未消除 AP 与市场之间的复杂相互作用。
结语
ETF 赎回机制中 AP 的现货卖出操作并非必然发生，其是否产生价格影响取决于两个核心变量：赎回模式是现金还是实物，以及 AP 在收到比特币后的处置决策。在现金赎回模式下，赎回必然伴随发行方的现货卖出，形成可量化的机械性卖压；在实物赎回模式下，赎回本身不强制卖出，但 AP 的后续处置决策仍可能带来卖压。2025 年 5 月中旬至 6 月初的 13 日连续净流出周期（累计流出约 43.3 亿美元），是在现金模式主导的制度框架下发生的，其机械性卖压与情绪性卖压在市场中相互叠加，共同构成了比特币价格在同期显著下跌的重要推动力。
理解这一机制框架的现实意义在于：当市场观察到 ETF 净流出数据时，单纯的流出数字并不能直接等价于现货市场的卖出量。真正决定卖压强度和价格影响的，是赎回模式、AP 的行为选择以及市场对这一过程的集体解读。对关注 ETF 资金流动与加密资产价格关系的投资者而言，将分析焦点从“流出多少”延伸至“如何流出”，是更接近市场真实运作逻辑的分析视角。随着实物申购与赎回机制在主要产品中的逐步推开，未来 ETF 流出与现货价格之间的传导链条，将比现金模式时代呈现出更多层次与更复杂的博弈空间。
