尤金投资与证券（Eugene Investment & Securities）宏观分析负责人 Heo Jae-hwan 发布了一份分析，概述了 AI 超级周期可能如何结束的三种潜在情景。该分析是在 6-7 月期间半导体和韩国股票出现剧烈波动之后发布的。该分析探讨当前的 AI 投资热潮是否可能通过三种方式收尾：1999 年式的供给过剩、2022 年式的利率水平及需求放缓，或 2008 年式的资金（融资）危机。Heo 的判断借鉴了投资者在经历显著市场动荡后出现的历史科技周期，但他也指出，韩国股票中尚未出现长线下行趋势的信号。
AI 超级周期结束的三种历史情景
Heo 基于过去的技术周期，确定了三条可能路径。第一种情景对应 1999-2000 年的互联网泡沫，即互联网基础设施（包括电信设备、互联网中继以及光纤电缆）被供应得远超实际需求。在此期间，互联网门户公司和设备制造商（如 Cisco）的股价曾大幅上涨，然后又随之崩塌。Heo 指出，美国科技投资占 GDP 的比重目前正接近 1999 年水平；机房空置率和 GPU 租赁价格下跌可作为潜在供给过剩的关键指标，尽管目前尚未出现严重过剩的迹象。
第二种情景类似 2022 年，当时美联储快速加息促使企业削减成本并减少 IT 投资，包括云服务。Heo 表示，当前环境有所不同，因为预计加息速度不会像当时那样陡峭，且大型科技公司的经营活动保持稳健，数据中心投资意图仍在。然而，他强调投资增长与营收增长之间的差距正在扩大：同比投资增长 81%，而营收增长仅为 21%。
第三种情景对应 2008 年金融危机，当时次级抵押贷款违约蔓延至整个金融体系。Heo 报道称，包括 Oracle 在内的主要大型科技公司的债务水平正在快速上升；公司债券发行的增长导致债务增加速度接近投资增加速度。他还指出，围绕私营借贷和新云（neo-cloud）公司，CLO 和 ABS 的发行正在扩张。
当前投资-营收缺口与债务扩张
根据 Heo 的分析，自 2025 年起，自由现金流一直在下降。他表示，投资者需要关注未来财报季期间，大型科技公司的云收入是否会放缓。背负较大债务负担的 Oracle 和 Coreweave，其股价较各自高点下跌已超过 60%。Heo 得出结论，尽管从技术角度讨论 AI 周期的结束或许为时过早，但与 6 个月前或 1 年前相比，警示信号已经增多。
常见问题
Eugene Investment 的 Heo Jae-hwan 确定了 AI 超级周期可能如何结束的哪三种情景？
Heo Jae-hwan 概述了三种潜在情景：1999 年式供给过剩，即 AI 基础设施被过度建设且超出实际需求；2022 年式的利率上升与需求放缓，从而降低企业 IT 支出；以及 2008 年式的融资危机，即债务累积带来金融体系风险。每一种情景都基于历史性的技术或金融周期。
Heo 在当前大型科技公司中发现了怎样的投资-营收缺口？
Heo 报告称，大型科技公司的投资增长为同比 81%，而营收增长仅为 21%，这在资本开支与实际销售表现之间造成了显著差距。他还指出，自 2025 年起自由现金流一直在下降；包括 Oracle 在内的部分公司债务水平正在快速上升，且公司债券发行增长正导致债务增加速度接近投资增加速度。
