في أوائل مايو 2026، أصدرت Grayscale تقريرًا بحثيًا شاملًا جذب بسرعة انتباه قطاع العملات الرقمية. قدّم التقرير رؤية مبتكرة: من المتوقع أن تنتقل أصول مالية عالمية بقيمة تقارب $300 تريليون، إلى جانب فئات أصول أخرى مثل العقارات، تدريجيًا إلى البلوكشين. ويرى التقرير أن التوكننة هي "الاتجاه الكلي" الذي سيحدد العقد القادم في عالم العملات الرقمية.
يتميّز هذا التقرير ليس فقط بسرده التقييمي الواسع، بل أيضًا بنموذجه المنطقي الواضح لبنية سوق التوكننة الحالي، ومشهد التنافس بين البروتوكولات، ومسارات التطور المستقبلية. في الوقت نفسه، أدى استمرار نمو أصول العالم الحقيقي المرمّزة (RWA) إلى تسليط الضوء على مجموعة من الشركات العامة المنخرطة بعمق في هذا المجال أمام المستثمرين التقليديين—وتعد Circle من أبرز هذه الشركات.
السياق الكلي: تحول هيكلي من %0.01
وفقًا لأبحاث Grayscale، تبلغ القيمة الإجمالية للأصول المرمّزة حول العالم حاليًا نحو $30 مليار، في حين أن أسواق الأسهم والسندات العالمية تقترب من $300 تريليون. النسبة بينهما لا تتجاوز %0.01. هذا يعني أن الاستحواذ على %1 فقط من سوق الأوراق المالية التقليدية يمكن أن يرفع قطاع RWA إلى حوالي $3 تريليون—أي ما يقارب 100 ضعف حجمه الحالي.
تُظهر بيانات النمو أن الاتجاه يتسارع: فقد نما سوق الأصول المرمّزة بنسبة %217 على أساس سنوي، بقيادة سندات الخزانة الأمريكية (حوالي $15 مليار) والسلع (حوالي $5 مليار)، بينما لا تزال القروض الخاصة والصناديق والأسهم في مراحل التوسع الأولى. وتشير بيانات طرف ثالث إلى أنه بين يناير 2025 وأبريل 2026، نما سوق RWA المرمّز من حوالي $5.8 مليار إلى أكثر من $30.8 مليار—أي بزيادة قدرها %431.
كتب رئيس الأبحاث في Grayscale، زاك باندل، والمحلل ويل أوجدن مور في التقرير: "نعتقد أنه مع مرور الوقت، ستنتقل سوق الأوراق المالية العالمية البالغة حوالي $300 تريليون، إلى جانب فئات أصول أخرى مثل العقارات، في نهاية المطاف إلى البلوكشين."
رقم "$300 تريليون" ليس تقديرًا دقيقًا لإجمالي الأصول القابلة للتوكنة، بل هو إطار تقيمي توجيهي يستند إلى حجم الأسواق المالية العالمية. يستشهد تقرير Grayscale ببيانات من SIFMA وSavills ومجلس الذهب العالمي وغيرها من المنظمات، توضح التوزيع التقريبي لأهم فئات الأصول القابلة للتوكنة:
العقارات السكنية: حوالي $280 تريليون
الأوراق المالية ذات الدخل الثابت: حوالي $140 تريليون
الأسهم العالمية: حوالي $120 تريليون
المشتقات المدرجة: حوالي $20 تريليون
العقارات التجارية: حوالي $35 تريليون
الأراضي الزراعية: حوالي $10 تريليون
الذهب الاستثماري: حوالي $3 تريليون
(ملاحظة: الأرقام أعلاه تقديرات من المصادر المذكورة في تقرير Grayscale، بما في ذلك SIFMA وSavills ومجلس الذهب العالمي. تغطي البيانات فترات من 2022 إلى 2025؛ يُرجى الرجوع إلى تقرير Grayscale للاطلاع على التفاصيل.)
وجد بحث Savills العالمي حول العقارات، الذي نُشر في أوائل 2025، أن القيمة الإجمالية للعقارات العالمية بلغت $393.3 تريليون، مما يؤكد مكانتها كأكبر مخزن للثروة في العالم. يُظهر هذا الرسم البياني المتدرج منطقًا جوهريًا: سقف التوكننة يتجاوز الأوراق المالية بكثير. فالعقارات—أكبر فئة أصول عالميًا—يمكن أن تفتح مجالًا سوقيًا يفوق حجم قطاع RWA الحالي مرات عديدة، بمجرد أن تصبح المسارات التنظيمية والتقنية قابلة للتطبيق.
الإطار الأساسي لـ Grayscale: ستة بروتوكولات وتقسيم عمل متعدد السلاسل
يسلط تقرير Grayscale الضوء على ستة بروتوكولات بلوكشين يُرجح أن تستفيد من اتجاه التوكننة: Ethereum، Solana، Canton، Avalanche، BNB Chain، وChainlink.
على صعيد البيانات، تحتل كل بروتوكول حاليًا المواقع التالية ضمن منظومة RWA:
تستحوذ Canton على %93.8 من إجمالي قيمة أصول RWA على السلسلة، حيث تدير أكثر من $39 مليار من الأصول المرمّزة، ما يجعلها أكبر شبكة من حيث رأس المال في هذا القطاع. يتوافق تصميمها الافتراضي لحماية الخصوصية مع متطلبات الامتثال والسرية لدى المؤسسات المالية التقليدية، مما أكسبها ثقة المؤسسات.
تسيطر Ethereum على أكثر من %54 من سوق RWA الموزعة، وتدير حوالي $16 مليار من الأصول المرمّزة، كما تحتفظ بما يقارب $50 مليار من إجمالي القيمة المحجوزة (TVL) في التمويل اللامركزي (DeFi). وتعتقد Grayscale أن Ethereum تتفوق في القيمة السوقية ونشاط المطورين وعدد التطبيقات، ما يمنحها أقوى تأثير شبكي في المنظومة.
Solana تستضيف أكثر من $2 مليار من الأصول المرمّزة، مع معدل معالجة معاملات يتجاوز 1,000 معاملة في الثانية. توفر بنيتها منخفضة التكلفة ميزة تنافسية في سيناريوهات التجزئة، مثل تداول الأسهم على السلسلة.
تُصنّف Grayscale بروتوكول Chainlink على أنه "طبقة البنية التحتية الرئيسية" للتوكننة، حيث يدير تدفقات الأسعار والتحقق من الاحتياطات وطبقة التوافق البيني—ما يجعله بمثابة مزود "المعول والمجرفة".
يشير إطار Grayscale لتقسيم العمل متعدد السلاسل إلى جدول زمني: على المدى القصير، تتصدر Canton بفضل توافقها مع المؤسسات؛ وعلى المدى الطويل، ستستفيد Ethereum وSolana، كسلاسل عامة، من تأثير الشبكة والتوزيع التجزئي للاستحواذ على حصة سوقية أكبر.
إذا توسع حجم الأصول المرمّزة من $30 مليار إلى أكثر من $300 مليار، ستشهد السلاسل العامة الأساسية وتوكناتها البيئية زيادة كبيرة في "علاوة السرد" وتخصيص رأس المال. ومع ذلك، لن يكون هذا المسار خطيًا—فوتيرة تخصيص رأس المال بين الشبكات المؤسسية (مثل Canton) والسلاسل العامة (Ethereum، Solana) قد تتذبذب على المدى المتوسط.
أين حدود تقدير $300 تريليون؟
إطار التقييم البالغ $300 تريليون من Grayscale لافت على مستوى السرد، لكن هناك عدة حدود رئيسية يجب توضيحها:
أولًا، $300 تريليون هو "إجمالي الأصول القابلة للتوكنة"، وليس "القيمة التي ستنتقل حتمًا إلى السلسلة". يشمل سوق الأوراق المالية العالمي بقيمة $300 تريليون الأسهم والسندات والمشتقات وغيرها. تواجه العديد من الأصول عوائق تنظيمية وسيولة وتقنية تجعل انتقالها الكامل إلى السلسلة غير مرجح في المستقبل المنظور. لا يقدم تقرير Grayscale جدولًا زمنيًا أو معدل تحويل محدد، بل يؤكد على رؤية توجيهية: "نعتقد… ستنتقل تدريجيًا."
ثانيًا، هيكل أصول RWA الحالية على السلسلة شديد التركّز. تشكل السندات حوالي %60.2 من إجمالي أصول RWA على السلسلة، والمعادن الثمينة حوالي %21.6، والقروض الخاصة حوالي %9.9—أي أن هذه الفئات الثلاث تمثل أكثر من %92. هذا يعني أن ممارسة التوكننة لا تزال تعتمد بشكل كبير على المنتجات المالية التقليدية ذات العوائد والتقييمات والسيولة الواضحة، ولم تتوسع بعد إلى أصول أكثر تعقيدًا مثل العقارات أو الأسهم.
ثالثًا، معدل الانتشار البالغ %0.01 هو مصدر للفرص وعدم اليقين في آن واحد. يبرز هذا الرقم أن القطاع لا يزال في مراحله الأولى، لكنه يوضح أيضًا أن توقيت وكيفية حدوث النمو الإضافي يعتمد على الأطر التنظيمية وسرعة تبني المؤسسات وتطور البنية التحتية التقنية. وتعتمد النظرة المتفائلة لـ Grayscale على "التحسين المستمر للبنية التحتية ووضوح التنظيم".
تحليل استثمار Circle: كيف أصبحت USDC مستفيدًا من موجة RWA
تماشيًا مع اتجاه التوكننة الكلي الذي وصفه تقرير Grayscale، تُعد Circle واحدة من أبرز الشركات العامة المرتبطة بموضوع RWA في قطاع العملات الرقمية اليوم. نشاطها الأساسي—إصدار وتداول USDC—هو في جوهره إنشاء منتج مرمّز على السلسلة مدعوم بالكامل بأصول العالم الحقيقي مثل سندات الخزانة الأمريكية وما يعادل النقد.
هيكل إيرادات Circle
أدرجت Circle في بورصة نيويورك في 5 يونيو 2025 تحت رمز CRCL، بسعر اكتتاب $31. وأغلقت الأسهم عند $83.23 في اليوم الأول، بارتفاع حوالي %168، وبلغت القيمة السوقية للشركة مؤقتًا بين $18–21 مليار.
وفقًا للتقرير المالي للربع الأول من 2026 الصادر عن Circle (نُشر في 11 مايو 2026؛ البيانات وفق توقيت سوق Gate في 18 مايو 2026):
الإيرادات ودخل الاحتياطي: $694 مليون، بزيادة %20 على أساس سنوي (انخفاضًا من $770 مليون في الربع الرابع 2025)
دخل الاحتياطي: $653 مليون، بزيادة %17، وهو المصدر الرئيسي للإيرادات
إيرادات أخرى (اشتراكات، خدمات، وتداول): $42 مليون، بزيادة حوالي %100 على أساس سنوي
الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (EBITDA): $151 مليون، بزيادة %24 على أساس سنوي
صافي الدخل وفق مبادئ المحاسبة المقبولة (GAAP): $55 مليون، بانخفاض %15 على أساس سنوي
تداول USDC: $77 مليار، بزيادة %28 على أساس سنوي
حجم معاملات USDC على السلسلة: $21.5 تريليون، بزيادة %263 على أساس سنوي
حيازات المنصات من USDC: $13.7 مليار، بزيادة 3.5 مرة على أساس سنوي، تمثل %18 من إجمالي التداول
(جميع البيانات من التقرير المالي الرسمي للربع الأول 2026 الصادر عن Circle.)
المنطق وراء هيكل إيرادات Circle
تعتمد إيرادات Circle بشكل كبير على دخل الفائدة من أصول احتياطي USDC. تتكون احتياطات USDC من النقد وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، لذا فإن سعر الفائدة الفيدرالي يؤثر مباشرة على قاعدة إيراداتها. بلغ عائد الاحتياطي في الربع الأول %3.5، منخفضًا بمقدار 66 نقطة أساس على أساس سنوي، ما يعكس تراجع معدلات إعادة الشراء الليلية.
في بيئة أسعار فائدة مرتفعة، تحقق Circle نموذج ربحية قويًا بفضل "آلة طباعة الأموال". نما تداول USDC بنسبة %28، وظلت عوائد السندات مرتفعة، مما دفع نمو الإيرادات في الربع الأول بنسبة %20 على أساس سنوي. ومع ذلك، انخفض صافي الدخل بنسبة %15 على أساس سنوي، نتيجة ضغطين: ارتفاع حاد في التكاليف لمرة واحدة مثل الحوافز السهمية بعد الاكتتاب العام (ارتفعت المصاريف التشغيلية بنسبة %76 إلى $242 مليون)، واستمرار ارتفاع تكاليف التوزيع.
ومن اللافت أن "الإيرادات الأخرى" تضاعفت على أساس سنوي لتصل إلى $42 مليون في الربع الأول، مما يشير إلى بداية تحول Circle من الاعتماد الكلي على دخل الاحتياطي إلى هيكل إيرادات أكثر تنوعًا.
الموقع الاستراتيجي لـ Circle في موجة RWA
تتجلى صلة Circle باتجاه التوكننة في ثلاثة جوانب:
أولًا، USDC نفسه يعد من أكبر أصول RWA المرمّزة. فمع تداول بقيمة $77 مليار، تُعتبر سندات الخزانة الأمريكية التي تدعم USDC "أصولًا حقيقية" تم نقلها إلى السلسلة.
ثانيًا، تتوسع Circle في مجال بنية إصدار RWA من خلال بروتوكول النقل عبر السلاسل (CCTP). خلال الربع الأول، اقترب حجم معاملات CCTP من $50 مليار، وذكر الرئيس التنفيذي جيريمي ألير أن CCTP سيفتح أمام جهات إصدار أصول أخرى.
ثالثًا، تلعب Circle دورًا محوريًا في شبكة Canton. ففي نهاية مارس 2026، أعلنت Circle أنها أصبحت عقدة تحقق فائقة في Canton، ما مكّنها من التواجد المباشر في أكبر منظومة RWA مؤسسية. وقد جذبت Canton عمالقة المال التقليدي مثل Goldman Sachs وNasdaq وJPMorgan وVisa لنقل أعمال حقيقية إلى السلسلة. وتتمتع Circle، كمزود للبنية التحتية للعملات المستقرة لهذه الشبكة، بقيمة واضحة كـ"مشغل خطوط الأنابيب".
أداء CRCL في السوق الثانوية
حتى 12 مايو 2026، تم تداول سهم CRCL عند $123.65، بقيمة سوقية تقارب $23.5 مليار. تشير توقعات المحللين لعام 2026 إلى ربحية سهم وسطية تبلغ $0.80 وسعر مستهدف وسطي يبلغ $135. أعلى سعر للسهم خلال 52 أسبوعًا هو $298.99، والسعر الحالي أقل بحوالي %58.6 من هذا الذروة.
تحليل أثر القطاع
يكشف الربط بين تقرير Grayscale وبيانات إيرادات Circle عن عدة دلالات هيكلية على قطاع العملات الرقمية:
التوكننة تنتقل من "السرد" إلى "التحقق من الإيرادات". سقف Grayscale البالغ $300 تريليون وإيرادات Circle الفصلية البالغة $694 مليون يثبتان موضوع RWA: أحد طرفي المعادلة هو الإمكانات السوقية البعيدة، والطرف الآخر هو التنفيذ التجاري القابل للتحقق. هذا الهيكل الذي يجمع "منطق التقييم طويل الأمد مع دعم الإيرادات قصيرة الأجل" يساعد RWA على جذب رأس المال الرقمي الأصلي والاستثمار المؤسسي التقليدي على حد سواء.
منافسة السلاسل العامة تشهد تحولًا هيكليًا نتيجة توسع RWA. توفر موجة التوكننة للسلاسل العامة منحنى نمو ثانٍ يتجاوز تطبيقات التمويل اللامركزي (DeFi) وNFT. ستتنافس Ethereum وSolana وCanton على "من يستضيف مزيدًا من الأصول المؤسسية". في هذه المنافسة، أصبحت الامتثال وتقنيات الخصوصية والتكامل مع التمويل التقليدي لا تقل أهمية عن TPS ورسوم الغاز.
الخط الفاصل بين جهات إصدار العملات المستقرة ومصدري RWA يتلاشى. تفتح Circle بروتوكول CCTP أمام جهات إصدار أصول أخرى، وأطلقت BlackRock صندوق BUIDL، وتواصل بروتوكولات مثل Ondo Finance توسيع إصدار سندات الخزانة المرمّزة. تُظهر هذه التطورات أن منظومتي العملات المستقرة وRWA تشكلان حلقة تغذية راجعة إيجابية: المزيد من أصول العالم الحقيقي على السلسلة يخلق طلبًا أكبر على المعاملات على السلسلة، مما يدفع نمو تداول USDC، والذي بدوره يعزز دخل احتياطي Circle.
الخلاصة
تقييم Grayscale لاتجاه "$300 تريليون" هو في جوهره أطروحة طويلة الأجل حول انتقال بنية أسواق رأس المال العالمية. إنها ليست رهانًا على الأسعار قصيرة الأجل، بل ملاحظة استراتيجية حول تطور المنطق المالي.
بين معدل انتشار يبلغ %0.01 وإمكانات تصل إلى %100، يقدّم قطاع التوكننة مساحة سردية يجب قياسها بعقود زمنية. وباعتبارها جسرًا محوريًا يربط بين أصول العالم الحقيقي ومنظومات البلوكشين، تستحق القيمة المقترحة لـ Circle متابعة مستمرة—بغض النظر عن سرعة تطور قصة التوكننة.
