في 29 أبريل 2026، أصدرت شركة سامسونج للإلكترونيات (005930.KS) تقريرها المالي الفصلي، والذي قد يعيد تعريف تاريخ الأداء المؤسسي الكوري.
بلغت الإيرادات الموحدة 133.87 تريليون وون كوري (حوالي 90.1 مليار USD)، بزيادة قدرها %69.2 مقارنة بالعام السابق و%42.7 مقارنة بالربع السابق، مسجلةً رقماً قياسياً جديداً لإيرادات ربع سنوية واحدة. وقفز الربح التشغيلي إلى 57.23 تريليون وون كوري (حوالي 38.4 مليار USD)، مرتفعاً بنسبة %756.1 على أساس سنوي و%185.1 على أساس ربعي، متجاوزاً بسهولة كل من توقعات الشركة الداخلية وإجماع السوق البالغ 55.28 تريليون وون كوري.
وللتوضيح: بلغ إجمالي الربح التشغيلي لسامسونج طوال عام 2025 حوالي 43.6 تريليون وون كوري. هذا يعني أن ربعاً واحداً فقط في عام 2026 قد تجاوز بالفعل إجمالي العام السابق بأكمله.
ضمن هيكل الأرباح، برز قسم حلول الأجهزة (DS)، المسؤول عن عمليات أشباه الموصلات، كمحرك الربحية المطلق. فقد حقق قسم DS ربحاً تشغيلياً قدره 53.7 تريليون وون كوري في هذا الربع، أي ما يعادل حوالي %93.9 من إجمالي أرباح الشركة التشغيلية—ارتفاعاً من 1.1 تريليون وون فقط في نفس الفترة من العام الماضي. ومع هامش تشغيلي يقارب %65.7، كان قسم DS القوة الدافعة وراء قفزة هامش التشغيل الكلي لسامسونج إلى حوالي %42.8.
عقب الإعلان عن الأرباح، سارعت عدة بنوك استثمارية دولية إلى رفع أسعارها المستهدفة. رفعت جولدمان ساكس السعر المستهدف للسهم 005930 من 205,000 وون كوري إلى 260,000 وون، مع الحفاظ على تصنيف "شراء". أما سيتي، ففي 12 مايو، رفعت السعر المستهدف من 300,000 وون كوري إلى 460,000 وون، وأطلقت مراقبة محفزات تصاعدية لمدة 90 يوماً. وذهبت نومورا أبعد من ذلك، فرفعت السعر المستهدف من 340,000 وون كوري إلى 590,000 وون في 18 مايو.
ومع ذلك، لم تكن الأرقام المالية الباهظة هي ما دفع السوق للتأمل، بل تعليق عابر من الإدارة خلال مكالمة الأرباح: في الوقت الحالي، تعد الذاكرة DRAM التقليدية أكثر ربحية فعلياً من HBM.
هذا التصريح يتعارض مباشرة مع الافتراضات السائدة في السوق. ففي سرد "دورة الذاكرة الفائقة للذكاء الاصطناعي"، يُنظر إلى HBM على أنها القطاع الأكثر ربحية والأعلى حواجز. فلماذا ترسل الإدارة رسالة "عكسية" كهذه خلال ربع قياسي؟ المنطق التجاري الكامن وراء ذلك أكثر تعقيداً بكثير من مجرد البيانات المالية.
هيكل ربحية "عكسي التوقعات"
إن التأكيد على أن DRAM التقليدية أكثر ربحية من HBM ليس موقفاً منفرداً من سامسونج—بل تدعمه بيانات صناعية واضحة.
وفقاً لأحدث تقرير صادر عن شركة أبحاث أشباه الموصلات TrendForce، والمنشور في 27 مايو 2026، أدت آليات التسعير السنوية وعوامل أخرى إلى تجاوز قيمة رقاقة HBM وهامش ربحها نظيرتها DDR5 RDIMM في الربع الأول من 2026. وكانت TrendForce قد أشارت بالفعل في يناير إلى أن أسعار وحدات DRAM للخوادم وهوامش ربحها قد تجاوزت HBM، مما يجعلها العنصر الأكثر ربحية.
تحديداً، تختلف دورة تسعير HBM هيكلياً عن DRAM المعيارية. فعقود HBM عادة ما يتم التفاوض عليها سنوياً، مع فترات تثبيت أسعار أطول وتأخر التعديلات عن السوق الفورية. أما DRAM التقليدية (مثل DDR5)، فتعتمد آلية اكتشاف أسعار أكثر مرونة، تعكس بسرعة فجوات العرض والطلب وزيادات الأسعار.
وتوضح بيانات الأسعار هذا التباين بشكل أكبر. ففي الربع الأول من 2026، قفزت أسعار عقود DRAM العامة بنسبة %90 إلى %95 على أساس ربعي، بينما ارتفعت أسعار NAND Flash بنسبة %55 إلى %60. ومع استحواذ توسع HBM واسع النطاق على معظم الطاقة الإنتاجية المتاحة، تقلص عرض DRAM التقليدية بشكل أسرع من نمو الطلب، مما خلق حلقة إيجابية: الندرة ترفع الأسعار، والأسعار الأعلى تعزز الأرباح.
وتؤكد نتائج سوق DRAM العالمي هذا الاتجاه. فوفقاً لبيانات Counterpoint Research الصادرة في 27 مايو 2026، قفزت إيرادات DRAM العالمية في الربع الأول بنسبة %80 على أساس ربعي و%260 على أساس سنوي، لتصل إلى رقم قياسي بلغ 97 مليار USD—أي أقل بقليل من حاجز 100 مليار USD في ربع واحد. واحتفظت سامسونج بالصدارة بحصة %38 من إيرادات DRAM العالمية.
وراء هذا الهامش المقلوب للربحية يكمن منطق طاقة إنتاجية أعمق: تأثير الضغط على الطاقة الإنتاجية. فحجم رقاقة HBM أكبر بكثير من نظيرتها DRAM المعيارية، ما يستهلك طاقة إنتاجية أكبر من الرقائق. ومع تصاعد شحنات HBM، تشغل عمليات التصنيع المتقدمة طاقة إنتاجية ضخمة، مما يؤدي إلى تقلص العرض الفعلي لـ DRAM التقليدية. ويتيح تضافر اختلال التوازن بين العرض والطلب وآليات التسعير المرنة لـ DRAM التقليدية أن تتفوق على HBM ذات التسعير الأكثر جموداً من حيث الربحية الهامشية.
قطاع HBM: حقائق تنافسية تحت الهالة
لفهم انقلاب الربحية بين DRAM التقليدية وHBM، ينبغي النظر في المشهد التنافسي لسوق HBM.
بالنسبة للجيل الحرج HBM4، حققت سامسونج أول إنتاج ضخم وشحن تجاري في العالم في فبراير 2026. وتتوقع الشركة أن تتجاوز مبيعات HBM في 2026 ثلاثة أضعاف إجمالي العام الماضي، وأن تمثل إيرادات HBM4 أكثر من نصف مبيعات HBM بدءاً من الربع الثالث.
على الصعيد التقني، سرعت سامسونج تطوير HBM4E. ففي مؤتمر GTC في مارس 2026، عرضت سامسونج عينات فعلية من HBM4E، بسرعة لكل دبوس تبلغ 16 جيجابت في الثانية وعرض نطاق إجمالي يتجاوز 4.0 تيرابايت/ثانية—أي أعلى بحوالي %21 من HBM4. وبدأ إنتاج الدفعة الأولى من عينات HBM4E الهندسية في الربع الثاني، مع إعطاء الأولوية للعملاء الرئيسيين لإجراء التحقق على مستوى النظام.
ومع ذلك، ترسم بيانات الحصة السوقية صورة مختلفة. فتقديرات TrendForce تشير إلى أن SK Hynix ستحوز حوالي %50 من سوق HBM في 2026، بينما سترتفع حصة Micron إلى %28. وتظهر تصنيفات Counterpoint Research لإيرادات DRAM العالمية أن سامسونج تتصدر بحصة %38، تليها SK Hynix بـ %29 وMicron بـ %22.
ورغم أن سامسونج تتمتع بأفضلية توقيت مع أول إنتاج ضخم لـ HBM4، إلا أن SK Hynix تحافظ على الصدارة في تخصيص الإمدادات بفضل شراكتها الطويلة مع NVIDIA في مجال HBM. فهذا "الحاجز الأولي" لا تحدده المواصفات التقنية فقط، بل أيضاً دورات الاعتماد الطويلة، وسجل التحقق المشترك، وثقة سلسلة التوريد المتراكمة. وما إذا كانت استراتيجية اللحاق بسامسونج ستنجح في تحقيق اختراق في HBM4 والأجيال التالية، يعتمد على قدرتها على تحويل ريادة الإنتاج الضخم إلى حصة إمداد كبيرة للعملاء مع مواكبة التطور التقني.
لعبة قوة التسعير: تأخر الأرباح في ظل العقود السنوية
يسلط تقرير TrendForce الصادر في مايو 2026 الضوء على التناقض الجوهري في تسعير HBM: فعقود HBM لعام 2026 تعتمد إطار تسعير سنوي، مع تثبيت الأسعار في وقت مبكر يصل للنصف الثاني من 2025. وعندما دخل سوق DRAM ككل في أزمة عرض في الربع الأول من 2026 نتيجة ارتفاع الطلب على الذكاء الاصطناعي، بقيت أسعار عقود HBM "مقيدة" عند مستويات منخفضة نسبياً، غير قادرة على الارتفاع بالتوازي مع DRAM المعيارية.
بالإضافة إلى ذلك، شهد عام 2026 دخول موردين جدد إلى سوق HBM بشكل جاد، ما زاد العرض ومنح المشترين قوة تفاوضية أكبر في العقود، مما حد من ارتفاع أسعار HBM على المدى القصير.
وقد أثار هذا الإطار المتأخر للتسعير ردود فعل قوية من الموردين. وتشير TrendForce إلى أنه مع بدء مفاوضات توريد HBM4 لعام 2027 في الربع الثاني من 2026، سيرفع المصنعون أسعار HBM بشكل كبير لتعكس اختلال العرض والطلب وتكاليف التصنيع للأجيال الجديدة. كما أن ارتفاع ربحية DRAM التقليدية يمنح الموردين قوة تفاوضية أكبر—فإذا بقيت أرباح HBM دون المنتجات التقليدية، لن يكون لدى المصنعين حافز اقتصادي لتوسيع إمدادات HBM، ما يجبر المشترين على قبول أسعار عقود HBM أعلى.
وتختلف استراتيجية SK Hynix هنا. فوفقاً لـ TrendForce، ومع تجاوز أسعار RDIMM لـ HBM، صرحت SK Hynix بأنها "لا تسعى وراء أرباح قصيرة الأجل، بل تركز على تطوير متوازن طويل الأمد بين HBM وDRAM التقليدية." هذا الموقف المختلف يوحي بأن سامسونج وSK Hynix قد تتباعدان في استراتيجيات تخصيص الطاقة الإنتاجية: تبدو سامسونج أكثر ميلاً لتعظيم المكاسب قصيرة الأجل من DRAM التقليدية ذات الربحية العالية، بينما تركز SK Hynix على ترسيخ موقع HBM على المدى الطويل.
إضراب العمال في مايو 2026: مخاطر الإمداد في الدورة الفائقة
في بيئة يعاني فيها العرض من ضيق شديد، واجهت سامسونج للإلكترونيات في مايو 2026 أكبر نزاع عمالي في تاريخها. فقد أعلن الاتحاد الوطني لموظفي سامسونج للإلكترونيات عن خطة إضراب عام لمدة 18 يوماً، مطالباً بتخصيص %15 من الأرباح التشغيلية السنوية لمكافآت أداء الموظفين، في حين وافقت الإدارة فقط على %10 ورفضت جعل نظام المكافآت دائماً.
وفي 18 مايو، منح محكمة منطقة سوون جزئياً طلب سامسونج لإصدار أمر قضائي، حيث أمرت بالحفاظ على الموظفين والمهام المتعلقة بالسلامة أثناء الإضراب، وعدم السماح بتدهور المواد الإنتاجية. وأي انتهاك سيؤدي إلى غرامة يومية قدرها 300 مليون وون كوري. انهارت الوساطة بين الإدارة والعمال في 20 مايو، لكن الطرفين توصلا في نهاية المطاف إلى اتفاق مؤقت للأجور لاحقاً في مايو. وبعد تصويت شامل في الاتحاد، وافق %73.7 من الأعضاء على الاتفاق، مما حال دون تنفيذ الإضراب الواسع المخطط له.
وتكمن الجذور الحقيقية للإضراب في عدم توازن توزيع الفوائد خلال دورة الذكاء الاصطناعي الفائقة. فقد قفز ربح سامسونج التشغيلي بنسبة %756 في الربع الأول، لكن موظفي قسم الرقائق شعروا بأنهم لم يحصلوا على نصيب يتناسب مع طفرة الأرباح المدفوعة بالذكاء الاصطناعي. في المقابل، توصلت SK Hynix إلى اتفاق مع اتحادها في سبتمبر 2025، ألغت بموجبه الحد الأعلى السابق للمكافآت (كان %1000 من الراتب الأساسي)، وخصصت %10 من الأرباح التشغيلية السنوية لصندوق مكافآت جميع الموظفين، وذلك لمدة عشر سنوات. وتشير التقديرات إلى أن موظفي SK Hynix قد يحصلون على مكافآت تتراوح بين 600 و700 مليون وون كوري في 2026، بينما يحصل موظفو قسم الرقائق في سامسونج في المناصب المماثلة على أقل من ثلث ذلك. وقد أدى هذا الفارق في الأجور إلى انتقال نحو 200 مهندس رئيسي من سامسونج إلى SK Hynix في الأشهر الأخيرة.
ومن منظور صناعي، فإن أي إضراب لاحق يعطل الإنتاج سينعكس بسرعة على سلسلة توريد أشباه الموصلات العالمية. وتقدر JPMorgan أن إضراباً مطولاً في سامسونج قد يؤثر على أرباح التشغيل لعام 2026 بما يتراوح بين 2.1 تريليون و3.5 تريليون وون كوري، ويخفض إيرادات قسم أشباه الموصلات بنسبة %1 إلى %2. وتتوقع KB Securities في كوريا أنه إذا شارك فقط %30 إلى %40 من أعضاء الاتحاد، فقد يؤدي ذلك إلى تعطيل حوالي %3 إلى %4 من إمدادات DRAM العالمية. ومع اتساع فجوة العرض والطلب، فإن أي فقدان فعلي للطاقة الإنتاجية سيدفع أسعار شرائح الذاكرة إلى مزيد من الارتفاع.
الطبقات الثلاث للدورة الفائقة
من خلال تجميع هذه الأبعاد، يمكننا تحديد الهيكل ثلاثي الطبقات للدورة الفائقة الحالية故 لذاكرة الذكاء الاصطناعي:
الطبقة الأولى: محركات الطلب الهيكلية. على عكس الانتعاشات قصيرة الأجل السابقة المدفوعة بدورات ترقية الإلكترونيات الاستهلاكية، فإن انتعاش سوق الذاكرة الحالي مدفوع بإعادة تقييم هيكلي للطلب نتيجة التدريب على الذكاء الاصطناعي، والاستدلال، والتوسع الضخم لمراكز البيانات. وتشير نومورا للأوراق المالية في أبحاثها إلى أنه مع تحول الطلب على أشباه موصلات الذكاء الاصطناعي من التدريب إلى سيناريوهات الاستدلال، يدخل الطلب على الذاكرة فترة نمو أسي. فاحتياج ذاكرة KV-cache في سيناريوهات الاستدلال هو دالة مضاعفة لعدد المستخدمين، ومدة التفاعل، وتعقيد مهام الذكاء الاصطناعي، واستهلاك التوكنات—ما يعني أن الطلب على الذاكرة قد ينمو بآلاف المرات خلال السنوات الخمس القادمة.
الطبقة الثانية: الضغط على الطاقة الإنتاجية وجمود العرض. يؤدي التوسع واسع النطاق في HBM إلى استحواذه على كميات ضخمة من الطاقة الإنتاجية المتقدمة للرقائق، ما يضغط مباشرة على عرض DRAM التقليدية. وبعد فترة التراجع السابقة، أصبح مصنعو الذاكرة أكثر حذراً في الإنفاق الرأسمالي، وتستغرق دورات إطلاق الطاقة الإنتاجية الجديدة عادةً من 12 إلى 18 شهراً. ويتوقع نائب رئيس IDC الصين، تشو تشينغانغ، أن تستمر دورة ارتفاع أسعار الذاكرة هذه خلال 2026 وقد تمتد إلى 2027 أو 2028.
الطبقة الثالثة: إعادة توزيع قوة التسعير. مع توقيع مزودي الخدمات السحابية عقود توريد طويلة الأجل بأسعار دنيا مقفلة، تظهر أسعار DRAM في 2026 هيكلاً من نوع "يصعب الارتفاع، ويصعب الانخفاض أكثر". وفي الوقت نفسه، يواجه إطار التسعير السنوي لـ HBM إعادة ضبط جوهرية، مع توقع أن تؤدي مفاوضات عقود 2027 إلى زيادات سعرية تفوق توقعات السوق السابقة بكثير. وتوضح TrendForce صراحةً أن المصنعين سيوازنون ديناميكياً تخصيص الطاقة الإنتاجية بناءً على مقارنة الربحية بين HBM وDRAM التقليدية.
ويحدد التفاعل بين هذه الطبقات الثلاث الطابع الفريد لهذه الدورة الفائقة: فهي ليست مجرد طفرة مدفوعة بالطلب، بل "ازدهار منضبط" مقيد بجمود العرض—حيث يكون المصنعون، سعياً لتعظيم الأرباح، محفزين للحفاظ على هيكل العرض والطلب الحالي بدلاً من تغييره. وهذا يجعل مدة واستقرار الدورة الفائقة مختلفين جذرياً عن دورات الذاكرة التقليدية "الطفرة-الفائض-الانهيار" في الماضي.
الخلاصة: "التوتر الداخلي" في الدورة الفائقة
يبدو التقرير المالي للربع الأول من 2026 لسامسونج، للوهلة الأولى، تجسيداً مثالياً لـ "دورة الذاكرة الفائقة للذكاء الاصطناعي"—إيرادات وأرباح قياسية، معدلات نمو مضاعفة، وشحنات HBM تتضاعف ثلاث مرات. لكن خلف هذه الأرقام المبهرة، يكشف تعليق الإدارة بأن "DRAM التقليدية حالياً أكثر ربحية من HBM" عن توتر داخلي مهم في سرد الدورة الفائقة.
ويتجلى هذا التوتر في عدة محاور: هيكل الربحية المقلوب بين DRAM التقليدية وHBM، وآلية التسعير السنوية المتأخرة لـ HBM وإعادة ضبط أسعار العقود الوشيكة، والمنافسة المستمرة بين سامسونج وSK Hynix على الحصة السوقية وإيقاع التطوير التقني، وشد الحبل بين الطفرات الربحية المدفوعة بالذكاء الاصطناعي وتوزيع الفوائد داخلياً. هذه التوترات ليست نفياً للدورة الفائقة؛ بل على العكس، هي مفاتيح لفهم خصائصها الفريدة.
ومن منظور استثماري، فإن سرد التقييم الحالي لسهم 005930 عند نقطة تحول محورية. فبمجرد تسعير نمو الأرباح المتفجر بالكامل، سيتحول التركيز التالي إلى صحة واستدامة هيكل الربحية—هل يمكن لأسعار عقود HBM اللحاق في 2027، وهل يمكن معالجة المخاطر العمالية مؤسسياً، وهل يمكن تحقيق اختراق في حصة إمدادات HBM. وستحدد تطورات هذه المتغيرات ما إذا كانت سامسونج للإلكترونيات ستنتقل من "مستفيد من الدورة" إلى "قائد هيكلي" في دورة الذاكرة الفائقة للذكاء الاصطناعي.
