في 17 يوليو، واصلت أسهم الذكاء الاصطناعي المدرجة في هونغ كونغ تراجعها التصحيحي. شهدت شركة Zhipu (2513.HK) هبوطًا حادًا في سعر سهمها خلال الجلسة، حيث انخفض في إحدى اللحظات بنسبة تقارب %15 ليصل إلى HKD 1,316. افتتح مؤشر Hang Seng Tech منخفضًا بشكل طفيف بنسبة %0.05، مع تعرض أسهم تطبيقات الذكاء الاصطناعي لضغوط عامة. منذ بلوغها أعلى مستوى خلال اليوم عند HKD 2,222 في 9 يوليو، سجلت Zhipu انخفاضًا إجماليًا يتجاوز %40 خلال ستة أيام تداول. وباحتساب أعلى مستوى تاريخي عند HKD 2,980، يتجاوز الانخفاض التراكمي %55.
هذه الجولة من التراجعات ليست حدثًا منفردًا. فمنذ يوليو، واجهت Zhipu انتهاء فترة حجز أسهم المؤسسات الأساسية، وطرحًا ضخمًا للأسهم، وتقلبات سعرية شديدة—انخفضت بأكثر من %16 خلال اليوم في 2 يوليو، وارتفعت بنحو %15 في 8 يوليو، وقفزت أكثر من %20 خلال اليوم بعد إعلان الطرح في 9 يوليو. تعكس هذه التقلبات اليومية التي تتجاوز %10 في شهر واحد اتساع الفجوة في تقييم السوق لهذا السهم الرائد في الذكاء الاصطناعي.
المكاسب السريعة المبكرة تؤدي إلى تمدد التقييم وجني الأرباح
منذ الاكتتاب العام بسعر HKD 116.2 في يناير 2026، ارتفع سعر سهم Zhipu إلى أعلى مستوى تاريخي عند HKD 2,980 في أقل من ستة أشهر—أي زيادة تراكمية تفوق 24 مرة. وجاء هذا الصعود مدفوعًا بتسعير السوق المركّز حول السياسات المحلية الإيجابية للذكاء الاصطناعي، وتوقعات بتجارية وكلاء الذكاء الاصطناعي، وارتفاع الطلب المؤسسي على تطبيقات الذكاء الاصطناعي.
لكن بعد هذا الصعود السريع، أصبح الفارق بين التقييم والأساسيات محل تدقيق جديد في السوق. تتداول Zhipu حاليًا عند نسبة السعر إلى الأرباح -152.80، ما يعكس مرحلة توسع الخسائر المستمرة. عند بدء Goldman Sachs تغطيتها في 10 يوليو، منحت تصنيف "محايد" وحددت سعرًا مستهدفًا لمدة 12 شهرًا عند HKD 1,880 بناءً على التدفقات النقدية المخصومة. يمثل هذا الهدف خصمًا كبيرًا عن أعلى مستوى تاريخي، ما يشير إلى أن البنوك الاستثمارية ترى أن التقييمات السابقة قد استوعبت بالكامل—بل وربما بالغت في تقدير—توقعات النمو.
مع انتقال السوق من "مرحلة السرد" إلى "مرحلة الأداء"، عادةً ما تشهد شركات الذكاء الاصطناعي إعادة ضبط لتقييماتها. كان صعود Zhipu السابق مبنيًا على روايات طويلة الأمد مثل الاستبدال المحلي، والاختراقات التقنية، وتوسع الحصة السوقية. لكن هذه الروايات يجب أن تتحول إلى نتائج مالية قابلة للتحقق لدعم التقييمات المرتفعة. التقلبات الأخيرة تعكس في جوهرها صراع السوق حول هذا التحول.
طرح بقيمة 31.4 مليار HKD: السيف ذو الحدين بين جمع رأس المال وتخفيف الأسهم
جمع رأس المال هو متغير رئيسي آخر يؤثر على سعر سهم Zhipu. في 9 يوليو، أعلنت الشركة عن طرح يصل إلى 19.78 مليون سهم جديد من فئة H بسعر HKD 1,588 للسهم الواحد، بهدف جمع نحو 31.41 مليار HKD. يمثل سعر الطرح خصمًا بنحو %12.99 عن سعر إغلاق 8 يوليو البالغ HKD 1,825، وتشكل الأسهم الجديدة نحو %4.25 من رأس المال الموسع. ويعد هذا أكبر عملية جمع تمويل فردية لشركة تكنولوجيا في هونغ كونغ خلال 2026.
يأتي جمع التمويل وسط معدل استهلاك نقدي أسرع من المتوقع بكثير. حتى 30 يونيو 2026، كانت Zhipu قد استخدمت بالفعل أكثر من %93 من صافي عائدات الاكتتاب العام. تتسارع الإنفاقات الرأسمالية لشركات النماذج الكبيرة—مما يتطلب استثمارات ضخمة في شراء القدرة الحاسوبية، وبناء مجموعات GPU، وتدريب النماذج، وأبحاث وتطوير المواهب.
سيتم تخصيص صافي العائدات البالغ نحو 31.375 مليار HKD من هذه الجولة لثلاثة مجالات رئيسية: البحث والتطوير في النماذج الأساسية وبنية الحوسبة التحتية، والتجارية والاستثمارات الاستراتيجية، وتحسين الهيكل الرأسمالي ورأس المال العامل. وتتوقع الشركة استخدام جميع العائدات بحلول نهاية 2027.
على الرغم من أن جمع رأس المال ليس سلبيًا بطبيعته، إلا أن مخاوف السوق تتزايد في جانبين: أولًا، تأثير التخفيف قصير الأجل الناتج عن إصدار الأسهم الجديدة—حيث يتم تخفيف أرباح السهم وزيادة العرض في المدى القريب؛ وثانيًا، أن نموذج أعمال الذكاء الاصطناعي لا يزال بحاجة إلى إثبات مستمر—فهناك تساؤلات حول مستويات الاستثمار، وتوليد الإيرادات، وجدول تحقيق الربحية.
جدير بالذكر أن هذا الطرح تم بعد أسبوع واحد فقط من انتهاء فترة حجز أسهم المؤسسات الأساسية لشركة Zhipu. في أوائل يوليو، أكملت الشركة ستة أشهر منذ الإدراج، ما أتاح تداول 25.68 مليون سهم أساسي. إطلاق طرح كبير فور انتهاء الحجز أثار نقاشًا حول توقيت "فتح الحجز وجمع التمويل". رغم أن ست مؤسسات اكتتبت بالكامل في جميع أسهم الطرح، إلا أن الزيادة قصيرة الأجل في الأسهم القابلة للتداول ضغطت على السهم. في 14 يوليو، أي بعد يوم تداول واحد من إتمام الطرح، انخفض أدنى سعر خلال اليوم لـ Zhipu إلى HKD 1,473—وهو بالفعل أقل من سعر الطرح البالغ HKD 1,588.
منافسة نماذج الذكاء الاصطناعي الأساسية تدخل "مرحلة الإقصاء"
مصدر آخر للضغط على التقييم هو تطور المشهد التنافسي. قطاع نماذج الذكاء الاصطناعي الأساسية في الصين ينتقل من "سباق التكنولوجيا" إلى "سباق التجارية". تواجه Zhipu منافسين مثل Qwen من Alibaba، Wenxin من Baidu، Doubao من ByteDance، DeepSeek، وMiniMax.
المتغيرات التنافسية الرئيسية تتغير. سابقًا، كان حجم معلمات النموذج ونتائج الاختبارات المرجعية محور اهتمام السوق؛ الآن أصبحت القدرة على التجارية ساحة المنافسة الجديدة. تقسم Goldman Sachs تطوير نماذج الذكاء الاصطناعي في الصين إلى مرحلتين: 2025 كـ "لحظة DeepSeek"—حيث يستخدم القطاع بنية MoE لتقليل تكاليف الاستدلال بشكل حاد، مع الكفاءة كميزة أساسية؛ و2026 كـ "لحظة Zhipu"—حين تنضم GLM 5.2 إلى النخبة العالمية في مجالات الكود والوكلاء ومسارات القيمة العالية الأخرى، ما يثبت القدرة التنافسية العالمية للنماذج المحلية. بعد الاختراقات التقنية، الاختبار الحقيقي هو تحويل هذه المزايا إلى إيرادات تجارية مستدامة، وهو ما سيحدد القيمة طويلة الأمد.
في الوقت نفسه، تنتقل شركات النماذج الأساسية من المنافسة على حركة المرور في الجانب الاستهلاكي إلى إثبات القيمة—بعد توسع قاعدة المستخدمين، التحدي التالي هو تعزيز الرغبة في الدفع وتحسين نماذج الأعمال. يرى القطاع أن 2026 هي "منطقة المياه العميقة" لنشر النماذج على نطاق واسع.
تعكس تغييرات منطق التقييم في السوق الأولية نفس الاتجاه. في 2026، انتقلت عمليات التدقيق المؤسسي من عدد المعلمات وترتيب القوائم إلى الدخل التشغيلي الشهري، وتكاليف الحوسبة الموزعة، ونسب تحويل المستخدمين المدفوعين. المشاريع التي لا تستطيع تقديم مسار تجارية واضح تجد صعوبة في الحصول على تمويل جديد.
منطق التقييم ينتقل من "الريادة التقنية" إلى "إثبات الإيرادات"
تعتمد إعادة ضبط تقييم Zhipu المستقبلية على الإجابة عن ثلاثة أسئلة جوهرية.
أولًا: هل يمكن للنماذج الذكاء الاصطناعي توليد إيرادات مستدامة؟ تظهر البيانات الحالية إشارات إيجابية لتقدم Zhipu في التجارية. في الربع الأول من 2026، ارتفعت أسعار API بنسبة تراكمية %83، ومع ذلك ارتفع حجم الطلبات بنسبة %400، وبلغ ARR لمنصة MaaS 1.7 مليار RMB. تخدم المنصة الآن أكثر من 4 ملايين شركة ومستخدم مسجل في أكثر من 218 دولة ومنطقة. مع ذلك، تتوقع Goldman Sachs أن إيرادات API والاشتراكات لنماذج الذكاء الاصطناعي الصينية ستنمو من 35 مليار RMB في 2026 إلى 879 مليار RMB في 2030. تحقيق هذا الحجم يتطلب من Zhipu مواصلة توسيع حصتها السوقية وسط منافسة شرسة.
ثانيًا: هل يمكن تقليل تكاليف القدرة الحاسوبية بفعالية؟ التحدي الأساسي لشركات النماذج الأساسية هو السباق بين نمو الإيرادات وارتفاع تكاليف الحوسبة. تمثل وحدات GPU والخوادم والموارد السحابية أكبر التكاليف الثابتة. رفعت JPMorgan السعر المستهدف لـ Zhipu من HKD 2,000 إلى HKD 2,400، معتقدة أن التمويل البالغ 31.4 مليار HKD سيخفف فعليًا من عنق الزجاجة في القدرة الحاسوبية للشركة. مع ذلك، تبقى فترة الاسترداد والعائد على الاستثمار لهذه الإنفاقات محور اهتمام السوق.
ثالثًا: هل يمكن بناء حاجز بيئي؟ ستكون المنافسة المستقبلية ليست فقط حول النماذج، بل حول القوة المتكاملة لـ "النموذج + الوكيل + التطبيق المؤسسي + النظام البيئي للمطورين". في رسالة داخلية، صرّح الرئيس التنفيذي لـ Zhipu، Tang Jie: "مع تسارع القطاع نحو التجارية، قررنا الدفع للأعلى"، ملتزمًا بالاستثمار الاستراتيجي في البحث والتطوير لنماذج الذكاء الاصطناعي من الجيل التالي. يبقى مدى قدرة هذه الاستراتيجية طويلة الأمد على كسب اعتراف السوق المالي قصير الأجل غير مؤكد بدرجة كبيرة.
إشارة السوق: موجة الذكاء الاصطناعي لم تنتهِ، لكن قواعد التسعير تغيرت
يشير التصحيح الحاد في سعر سهم Zhipu إلى عدم اختفاء الطلب على الذكاء الاصطناعي، بل إلى تحول في توقعات أسواق رأس المال—يجب على شركات الذكاء الاصطناعي الآن إثبات قدرتها على التجارية.
من منظور أوسع، شهد الربع الثاني من 2026 ضغوطًا جماعية على أسهم الذكاء الاصطناعي عالميًا. في 17 يوليو، وسط "إرهاق الذكاء الاصطناعي" العالمي، تراجعت الأسهم الكورية الجنوبية بنسبة %6.4، وانخفضت الأسهم اليابانية بنسبة %2.8؛ وفي الولايات المتحدة، أعادت أرباح TSMC إثارة المخاوف بشأن الإنفاق على الذكاء الاصطناعي، مما أدى إلى بيع أسهم التكنولوجيا. تصحيح Zhipu هو جزء من إعادة تقييم قطاع الذكاء الاصطناعي عالميًا، وليس حالة منفردة.
مع ذلك، تظل هناك دعائم هيكلية في سوق الذكاء الاصطناعي الصيني. أطلقت Goldman Sachs سلة "سلسلة القيمة للذكاء الاصطناعي الصيني" القابلة للتداول، متوقعة نمو إيرادات API والاشتراكات لنماذج الذكاء الاصطناعي الصينية بنحو 25 ضعفًا خلال السنوات الخمس المقبلة. تشير تقارير OpenRouter إلى أن استهلاك الرموز من قبل نماذج الذكاء الاصطناعي الصينية مثل DeepSeek وZhipu قد تجاوز بالفعل المنافسين الأمريكيين. الدوافع طويلة الأمد—ارتفاع الطلب المؤسسي على الذكاء الاصطناعي، بناء البنية التحتية المحلية للذكاء الاصطناعي، وتوسع سيناريوهات التطبيقات—لا تزال قائمة.
يعتمد مستقبل Zhipu على متغير جوهري واحد: هل يمكن تحويل الريادة التقنية إلى ريادة تجارية مستدامة؟ تصوّت أسواق رأس المال بأموالها—لا تنكر قيمة الذكاء الاصطناعي، لكنها تطالب بمسار تجارية أكثر وضوحًا.
الأسئلة الشائعة
س: ما الأسباب المباشرة لهبوط سعر سهم Zhipu (2513.HK) في 17 يوليو؟
في ذلك اليوم، انخفضت أسهم Zhipu بنحو %15 خلال اليوم لتصل إلى HKD 1,316. شملت المحفزات الفورية جني الأرباح بعد موجة صعود ممتدة، وضغط العرض قصير الأجل الناتج عن الطرح بقيمة 31.4 مليار HKD، وضعف عام في أسهم الذكاء الاصطناعي عالميًا. كما أكملت الشركة تغيير اسمها الإنجليزي إلى "Z.AI" في اليوم ذاته، لكن ذلك لم يدعم سعر السهم.
س: هل الطرح بقيمة 31.4 مليار HKD إيجابي أم سلبي لسعر سهم Zhipu؟
يوفر جمع رأس المال تمويلًا للبحث والتطوير وتوسيع القدرة الحاسوبية، وهو ضروري للنمو طويل الأمد. لكن السوق تركز على التخفيف قصير الأجل (نحو %4.25) وخصم الطرح (نحو %13)، كما جاء الطرح فور انتهاء فترة الحجز، ما أثار مخاوف بشأن زيادة العرض. في 14 يوليو، كان سعر السهم قد انخفض بالفعل دون سعر الطرح البالغ HKD 1,588.
س: لماذا تباين أداء سعر سهم Zhipu وMiniMax؟
بعد انتهاء الحجز بنسبة %5.76 لـ Zhipu في أوائل يوليو، ارتفع سعر سهمها بنسبة %13.66، بينما أدى انتهاء الحجز بنسبة %48.9 لـ MiniMax إلى هبوط بنسبة %17.98. يعود الاختلاف إلى نسب الحجز، وهياكل جمع التمويل، وتباين توقعات السوق بشأن آفاق التجارية لكل شركة. رفعت JPMorgan السعر المستهدف لـ Zhipu إلى HKD 2,400، بينما خفضت السعر المستهدف لـ MiniMax إلى HKD 240.
س: كيف يتغير المشهد التنافسي في قطاع نماذج الذكاء الاصطناعي الأساسية في الصين؟
تنتقل المنافسة من "سباق قدرات النماذج" إلى "سباق القدرات التجارية". في السوق الأولية، انتقل منطق التقييم من عدد المعلمات وترتيب القوائم إلى الدخل التشغيلي الشهري، وتكاليف الحوسبة الموزعة، ونسب تحويل المستخدمين المدفوعين. المشاريع التي تفتقر لمسار تجارية واضح تواجه صعوبة في الحصول على التمويل.
س: كيف يجب تقييم القيمة الاستثمارية طويلة الأمد لـ Zhipu؟
يعتمد ذلك على ثلاثة أسئلة جوهرية: هل يمكن لنماذج الذكاء الاصطناعي الخاصة بها توليد إيرادات مستدامة، وهل يمكن تقليل تكاليف الحوسبة بفعالية، وهل يمكن بناء حاجز بيئي. في الربع الأول من 2026، ارتفعت أسعار API لـ Zhipu بنسبة %83 بينما نما حجم الطلبات بنسبة %400، ما يظهر بعض القوة في التسعير. مع ذلك، تواصل Goldman Sachs تصنيفها "محايد"، ولا يزال السوق منقسمًا بشأن التقييم وآفاق الربحية.
