ما الذي يجب أن تنتبه له قبل شراء ETF نشط: كيف تقيّم علاوة السعر للرمزين 00403A و00981A؟ وكيف يتم الاكتتاب والاسترداد؟

تشهد صناديق الاستثمار المتداولة ETF النشطة منذ سنوات شعبية متصاعدة بشكل جنوني. لكن كلما ارتفعت درجة الحماس، زادت الحاجة إلى إعادة التذكير بمشكلة علاوة السعر: ما تشتريه هو “سعر السوق”، وليس بالضرورة ما يمثله الصندوق فعلاً من “القيمة الصافية” NAV. تستخدم هذه المقالة مثالاً على بيانات العلاوة/الخصم الرسمية للفترة الأخيرة في صندوقين استثماريين نشطين لدى يونيتي إنفستمنت ترستيه تونجْ هتزان، هما: يونيتي ونز台股增長（00981A）ويونيتي ونز升級50（00403A）。 كما توضح آلية العلاوة، وكيف يعمل الاشتراك والاسترداد، ثم تمتد إلى القضية نفسها التي نوقشت كثيراً في وقت سابق من العام الماضي عند تقسيم 0050.

00981A و 00403A العلاوة/الخصم

القيمة الصافية NAV هي القيمة الفعلية للأصول لكل وحدة التي يقوم صندوق الاستثمار بتسويتها يومياً بعد إغلاق السوق؛ بينما سعر السوق هو السعر الذي ينتج عن مطابقة أوامر المستثمرين داخل سوق التداول. عندما يكون سعر السوق أعلى من NAV، يُسمى ذلك علاوة؛ وعندما يكون سعر السوق أقل من NAV، يُسمى ذلك خصماً. عادةً يميل السعران إلى التقارب، وعندما لا يتطابق سعر السوق مع NAV تنشأ مساحة للمراجحة لتقريب الاثنين.

00981A（主動統一台股增長）هدف ناضج والتقارب جيد في العلاوة/الخصم

استناداً إلى بيانات يونيتي إنفستمنت ترستيه تونجْ هتزان “أحدث نطاقات العلاوة/الخصم” للفترة الأخيرة（من 115/02/23 إلى 115/05/15، بإجمالي 56 يوماً تداولياً)، بلغ متوسط نطاق العلاوة/الخصم في 00981A نحو +0.26%، بواقع 45 يوماً مع علاوة و11 يوماً مع خصم. ويظهر أن نطاق التذبذب قد تقلص بشكل ملحوظ.

تقع الغالبية العظمى من أيام التداول ضمن ±1%، وكانت أكبر علاوة في 115/04/20 عند +1.29%（سعر السوق 25.98 مقابل NAV 25.65）، وكانت أكبر نسبة خصم في 115/04/29 عند -0.64%. وبالنسبة لصندوق ETF بحجم كبير وحجم تداول كافٍ، فهذا شكل صحي: يتحرك سعر السوق ملاصقاً لـ NAV، ولا يحتاج المستثمرون كثيراً إلى القلق بشأن “الشراء بسعر مرتفع”.

00403A（主動統一升級50）ظهرت علاوة في يوم الإدراج الأول

لا تتوفر إلا بيانات لخمسـة أيام لـ 00403A（من 115/05/11 إلى 05/15） لأنه تم إدراجه في 12 مايو فقط. ومع ذلك، ففي يوم الإدراج الأول ظهر رقم يستحق التوقف عنده:

التاريخ سعر السوق NAV نطاق العلاوة/الخصم
115/05/11 10.20 10.20 0.00%
115/05/12（يوم الإدراج） 10.80 10.24 +5.47%
115/05/13 10.18 10.11 +0.69%
115/05/14 10.24 10.21 +0.29%
115/05/15 10.00 9.93 +0.70%

وصلت العلاوة في يوم الإدراج الأول إلى +5.47%؛ وهذا يعني أن من دخل في نفس ذلك اليوم عبر شراء بسعر السوق كان قد اشترى أصولاً “حقيقية” قيمتها 10.24 فقط بسعر 10.80، أي دفع زيادة تقارب 5%. لكن الأهم يكمن في الأيام الثلاثة التالية: انكمشت العلاوة بسرعة إلى أقل من 1%. إن مسار “ارتفاع حاد ثم تقارب سريع” هو دليل على أن آلية الاشتراك والاسترداد في ETF تعمل بالفعل.

سوقان لـ ETF، وآلية “الاشتراك/الاسترداد”

توجد قناتان لتداول ETF في الوقت نفسه. يمكن للمستثمرين شراء وبيع ETF بحرية تماماً مثل الأسهم عبر سوق ثانوي باستخدام حسابات الأوراق المالية القائمة لديهم وبسعر السوق. كما يمكنهم أيضاً، عبر السوق الأولي، وفقاً للقيمة الفعلية لـ ETF (NAV)، إجراء اشتراك كبير أو استرداد لدى شركة الإصدار مقابل ETF. وبشكل عام، ينشط معظم الأفراد في السوق الثانوي. أما الاشتراك والاسترداد في السوق الأولي فيخضع لقواعد مختلفة.

ينقسم الاشتراك والاسترداد في ETF إلى “اشتراك/استرداد عيني” و“اشتراك/استرداد نقدي”. الاشتراك العيني يعني تسليم سلة من الأسهم إلى شركة الوساطة المشاركة، مقابل عدد معين من وحدات ETF. أما الاسترداد العيني فيعني استبدال ETF بسلة من الأسهم.

لإجراء الاشتراك والاسترداد في السوق الأولي، يجب على المستثمرين المرور عبر “شركات الوساطة المشاركة” المرخصة (PD). تحدد جهة الإصدار قيوداً دنيا على كمية التعامل في السوق الأولي، وتسمى “أساس/وحدة الاشتراك والاسترداد”. وهذه الوحدة ليست صغيرة؛ ففي الغالب تستخدم صناديق ETF المدرجة في السوقين (البلدية والعلوية) أساساً يساوي 500 وحدة منفعة (أي 500 سهم على نحو مبسط)، وغالباً ما يتطلب ذلك رأس مال بأكثر من عدة عشرات الملايين، لذا عملياً لا يتمكن من تنفيذ ذلك إلا المؤسسات أو من لديهم رؤوس أموال كبيرة.

كيف يتم “إزالة” العلاوة من خلال الاشتراك والاسترداد؟

لنعد إلى علاوة يوم الإدراج الأول لـ 00403A عند +5.47%. كيف تم تسوية الفارق خلال ثلاثة أيام؟ الجواب هو المراجحة.

عندما يكون سعر السوق في السوق الثانوي أعلى من NAV في السوق الأولي (أي وجود علاوة)، يمكن نظرياً تنفيذ المراجحة عبر الاشتراك في السوق الأولي باستخدام NAV الأقل، أو باستخدام سلة الأسهم المقابلة، ثم بيع ETF في السوق الثانوي بسعر السوق الأعلى لتحقيق الفرق. وعلى العكس، عندما يكون ETF مع خصم، يتم الشراء في السوق الثانوي بسعر أقل، ثم استرداده عبر السوق الأولي مقابل NAV أعلى.

الجوهر أن عملية المراجحة هذه تقوم تلقائياً بتصحيح الوضع: عندما تقوم المؤسسات بالاشتراك في السوق الأولي وزيادة السيولة المتاحة من ETF في السوق، ثم تطرح ETF للبيع في السوق الثانوي، فإن ضغط البيع سيدفع سعر السوق إلى الانخفاض، ليلتحق بـ NAV. إن آلية الاشتراك والاسترداد تقلص نطاق خصم/علاوة ETF؛ إذ يمكن للمؤسسات إجراء مراجحة بين سعر السوق وNAV من خلال الاشتراك والاسترداد، بما يجعل سعر ETF يميل إلى NAV. لذلك، فإن تراجع 00403A في اليوم التالي من +5.47% إلى +0.69% هو نتيجة حتمية لتصميم هذه الآلية.

لكن هنا نقطتان يجب على المستثمرين معرفتهما.

المراجحة ليست لعبة يستطيع الأفراد تحمل تكلفتها. يتعين عند تنفيذ استراتيجية المراجحة احتساب ضريبة تداول الأسهم، والعمولات، ورسوم الاشتراك والاسترداد، وتكلفة تأثيرات حركة السوق. كما قد ينطوي التنفيذ على مخاطر تداول إذا لم يمكن إجراء العمليات بشكل متزامن، ولذلك يصعب على المستثمرين العاديين المشاركة في آلية المراجحة. ما يمكن للأفراد فعله ليس “المراجحة”، بل “تجنب فترات العلاوة”. فعندما ترى علاوة بنحو +5% في يوم الإدراج، اختر ألا تلاحق السعر، وانتظر حتى يتقارب.

لكن العلاوة قد لا تتقارب بالضرورة إلى العودة. الشرط الأساسي للمراجحة هو أن تَتمكن المؤسسة من “الحصول على” ETF عند الاشتراك. كثيراً ما يحدث أن تكون ETF في حالة علاوة كبيرة، لكنها لا تقترب من NAV إلا بعد فترة. وقد يكون ذلك لأن “حصة الإصدار/الحد المتاح قد امتلأت”، وبالتالي لا يستطيع المستثمرون المؤسسون الاشتراك في ETF في السوق الأولي للحصول على الكمية اللازمة للمراجحة. عندما يتقدم المُصدر بطلب حصة/سقف جديد إلى بورصة الأوراق المالية، يمكن عندها فعلاً أن يبدأ التقارب، لكن في تلك اللحظة غالباً ما يكون مالكو ETF قد تعرضوا لخسارة فرق السعر بسبب هبوط سريع في سعر السوق.

قراءة ممتدة: عندما انقسم 0050 في العام الماضي إلى أربعة، كان النقاش في السوق يدور حول الشيء نفسه

في الواقع، منطق “العلاوة + مراجحة الاشتراك” نفسه كان محل اهتمام كبير في السوق عند تقسيم 0050 العام الماضي.

(هل أدى تقسيم 0050 (ETF) إلى أربعة إلى ظهور فرص مراجحة عبر العلاوة/الخصم؟ مؤثر مالي كشف: الكبار يستخدمون آلية الاشتراك)

في يونيو 2025، بعد أن علقت يواندا تايوان 50（0050）التداول خلال الفترة من 11 إلى 17 يونيو، اكتمل تقسيم الأسهم بنسبة 1 إلى 4 في 2025؛ وكان سعر الإغلاق السابق 188.65، ثم فُتح بعد التقسيم على 47.25 وأغلق على 47.57. يعني تقسيم السهم إلى أربعة أن عدد الأسهم يصبح أربعة أضعاف، وأن سعر السهم يصبح ربعاً، بينما تبقى قيمة الحيازة وجوهر الأصل دون تغيير.

في ذلك الوقت، كانت لدى السوق هواجس: هل سيؤدي التقسيم إلى خفض سعر كل سهم وبالتالي خفض عتبة الدخول، مما قد يؤدي إلى دفع المشترين إلى رفع سعر السوق وتشكيل علاوة؟ وبخصوص ذلك، ذكرت صفحة مالية على فيسبوك بعنوان “ملاحظات ساندويتش مان” أنه إذا كانت نسبة العلاوة كبيرة، يمكن استخدام آلية الاشتراك للمراجحة: بعد شراء أسهم المكونات في السوق، يمكن استبدالها بقيمة مكافئة من 0050. وبمجرد الحصول على 0050 بالسعر الأصلي، يمكن بيعها بسرعة في السوق بسعر يتضمن العلاوة. وبهذا، تُلغى فروقات السعر عملياً، وبالتالي لا يكون هناك تأثير فعلي.

هذه الفقرة تتطابق تماماً مع ما رأيناه في 00403A. سواء كان ETF سلبياً مثل 0050 أو نشطاً مثل 00403A، فإن الاشتراك والاسترداد العيني في السوق الأولي يضمن عودة سعر السوق إلى NAV. الاختلاف فقط أن حجم 0050 كبير جداً وعدد شركات المشاركة في التداول كبير، لذا تكون المراجحة شبه فورية. أما بالنسبة للـ ETF النشط الذي يبدأ تداولاً جديداً وتكون الموضوعات/العناوين ساخنة، فقد تكون العلاوة قادرة على الارتفاع بقوة أكبر، كما أن فارق الزمن قبل التقارب يصبح أكثر جدارة بتنبيه المستثمرين الأفراد.

هذه المقالة: الأشياء التي يجب أن تنتبه لها قبل شراء ETF النشط: كيف تقرأ علاوة 00403A و00981A؟ كيف تتم عملية الاشتراك والاسترداد؟ أول ظهور على: 链新闻 ABMedia.