عندما تكون DeFi بطيئة جدًا بالنسبة للشباب، وخطيرة جدًا على الأموال القديمة: هل نتحمّل مخاطر ديون قمامة مقابل عوائد سندات حكومية؟

عندما كان وقت DeFi Summer، كان الجميع يلعبون في المزارع بعوائد سنوية من رقمٍ خامس. كل يوم يتابعون أحدث حمّامات السيولة، ويشاهدون APY يهبط من 50,000% إلى 5,000% ثم إلى 500%، ولا أحد يسأل: «كم هي الفائدة المعقولة؟». لأن فرضية اللعبة كلها هي استبدال الأرباح الجنونية خلال بضعة أيام برأس المال، ثم الانسحاب.

بعد ست سنوات، ظلت فائدة إيداعات USDC في Aave مستقرة بين 5% و6%، ويبدو الأمر وكأن DeFi قد نضج أخيرًا. لكن خلال الـ 12 شهرًا الماضية، سرق القراصنة من بروتوكولات DeFi أكثر من 1,62 مليار دولار. عند وضع الرقمين جنبًا إلى جنب، ستكتشف حقيقة محرجة: DeFi بطيء جدًا بالنسبة للشباب، وخطر جدًا بالنسبة للأموال الكبيرة. وبين الطرفين، توجد مجموعة من المودعين الذين يحملون عوائد بفئة BB ويُعرِّضون أنفسهم لمخاطر بفئة CCC.

خلال العام الماضي، سرق القراصنة من DeFi 1,62 مليار دولار

في 1 أبريل، تعرض بروتوكول Drift في نظام Solana البيئي إلى خسارة قدرها 2.85 مليار دولار بسبب تسريب المفاتيح الخاصة لدى المديرين، نتيجة هجوم هندسة اجتماعية شنّه قراصنة كوريا الشمالية منذ 2025. في 18 أبريل، تعرّض جسر LayerZero الخاص بـ KelpDAO للهجوم، وسُرقت 2.92 مليار دولار من rsETH. ثم جُرى إيداع الرموز المسروقة على Aave V3 واقتراض USDC عنها، ما خلّف حوالي 1.96 مليار دولار من الديون المعدومة. انخفض إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) لدى Aave من 26.4 مليار دولار إلى 17.9 مليار دولار خلال ثلاثة أيام.

خلال ثلاثة أسابيع، أدّت الحادثتان مجتمعَتين إلى خسارة دائمة قدرها 5.77 مليار دولار. ووفقًا لـ DeFi Llama، خلال العام الماضي، سُرق من DeFi أكثر من 1.62 مليار دولار.

بلغ معدل الاستخدام في سوق USDC لدى Aave 99.87% على مدار أربعة أيام متتالية، وقفزت فائدة الاقتراض متجاوزة 12.4%. قام رئيس الاقتصاديين في Circle Gordon Liao بتقديم اقتراح شخصي لرفع الحد الأقصى للاقتراض بأربعة أضعاف، من أجل استيعاب طلبات السحب المتراكمة. وبالنسبة لأي مودع وضع USDC ضمن نطاق عائد 4% إلى 6% قبل شهر، قد تظهر مشكلة: أليست تلك العوائد، في الحقيقة، ليست الأرقام الصحيحة أصلًا؟

Varys Capital: Tom Dunleavy — ينبغي أن تكون الفائدة المعقولة 12.55%

Tom Dunleavy، مدير قسم الاستثمار في Varys Capital ومحلل سابق أول في Messari، في أحدث بحث قام مباشرة بتطبيق رياضيات السندات في أسواق الائتمان التقليدية، وأعاد حساب الفائدة المعقولة لإيداعات العملات المستقرة في DeFi. وخلص إلى أنه على شبكة الإيثريوم الرئيسية، ينبغي أن تكون الفائدة العادلة لمن يقدّم USDC إلى Aave أو Compound هي 12.55%. والمنطق التفصيلي لديه كالتالي:

الخطوة الأولى: البداية هي عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بنسبة 4.30%.

الخطوة الثانية: احتساب الخسائر المتوقعة التقنية. وفقًا لبيانات Chainalysis، كانت نسبة خسائر DeFi إلى TVL في 2024 هي 0.67%، وفي 2025 كانت 0.50%. لكن في الربع الثاني من 2026 وحده، ظهرت خسارة قدرها 5.77 مليار دولار في ربع سنوي واحد، ليرتفع معدل الخسارة المحتمل سنويًا إلى 2.0% إلى 2.5%. وضع Dunleavy احتمال التعثر المستقبلي (PD) عند 1.5% إلى 2.0%، وشدة الخسارة عند التعثر (LGD) عند 90% (معدلات الاسترداد التاريخية لهجمات ثغرات DeFi كانت فقط 5% إلى 15%)، فكانت الخسارة المتوقعة 1.5%.

الخطوة الثالثة: علاوة مخاطر «ثلاثة أنواع من التعثر» خاصة بـ DeFi. وهذا غير موجود في سوق الائتمان التقليدي: ثغرات العقود الذكية تعد أحداث تعثر على مستوى دقائق، والتلاعب بالأوراكل وهجمات الحوكمة، والانهيار المتسلسل للتركيبية (Composability Cascade). كل واحد منها يحتاج إلى علاوة مخاطر تبلغ 0.75% و1.00% و1.25% على التوالي. ومن الواضح أن حادثة KelpDAO كانت مثالًا نموذجيًا على الانهيار المتسلسل للتركيبية: لا يحتاج المهاجمون إلى اختراق Aave، بل يختَرِقون rsETH، فيقوم مودعو Aave بابتلاع الخسائر المعدومة.

الخطوة الرابعة: تكديس علاوات أخرى.

تكوين المخاطر | علاوة المخاطر | معيار سندات الخزانة لمدة 10 سنوات 4.30% | الخسارة المتوقعة التقنية (PD × LGD) 1.50% | مخاطر التلاعب بالأوراكل 0.75% | مخاطر الحوكمة / مفاتيح المسؤولين الخاصة 1.00% | مخاطر الترابط التسلسلي (من نوع Kelp) 1.25% | عدم تماثل التنظيم 1.25% | مخاطر ذيل فك ارتباط عملة مستقرة 0.50% | علاوة السيولة 0.50% | علاوة المخاطر (عدم يقين النموذج) 1.50%

بعد إجراء الحسابات، ينبغي أن تكون الفائدة المعقولة 12.55%. وبالمقارنة، تبلغ فائدة USDC لدى Aave قبل حدث Kelp حوالي 5.5%، أي أنها تقع بين السندات بدرجة استثمارية والسندات عالية العائد ذات تصنيف B الواحد فقط. التسعير هنا لمخاطر ائتمان بفئة BB، لكن المخاطر التي تتحمّلها أسوأ من تلك الخاصة بفئة CCC: مخاطر تقنية وتركيبية. أما Morpho، ومن خلال منتجات صناديق الخزائن التي يختارها مديرو الاستراتيجيات بدقة، فتبلغ حوالي 10.4%، وهو أقرب إلى النطاق المعقول.

لا يستحق لمس DeFi تحت 18%

قدم مستثمر ثقيل Santiago Santos في منشور X بتاريخ 9 أبريل أرقامًا أكثر تشددًا من Dunleavy: لا يقل عن 18% حتى يستحق الأمر. ويكمل عرضه حجة Dunleavy. «في ذروة الزراعة في DeFi، كان الجميع يفكر في APY عبر عبارة: كم يومًا تحتاج حتى تسترد رأس المال من العوائد. يجب إعادة تطبيق هذا الإحساس بالمخاطر على التفاعلات على السلسلة اليوم.»

تفكيك Santiago واضح نسبيًا: مخاطر العقود الذكية، بالإضافة إلى مخاطر OpSec الخاصة بك، ثم إضافة مخاطر OpSec لكل بروتوكول تتفاعل معه. «كلما تفاعلت مع بروتوكولات أكثر، تضخّم المخاطر بشكل أُسّي.» كما أشار بشكل خاص إلى أن النماذج الأحدث لدى Anthropic قد وجدت بالفعل ثغرات داخل كود الشركات الأكثر ثراءً بالموارد والأكثر نضجًا. بروتوكولات DeFi تُكتب بشكل أسرع وتُجرى لها تدقيقات أخف، وبالتالي لن تصبح أصعب اختراقًا.

وأشار إلى: «الفوائد على السلسلة منخفضة لأن لا يوجد طلب على الأصول. وهذا شيءان مختلفان: المخاطر يتم تسعيرها بشكل صحيح.» ولدى حلّين: طلب فائدة أعلى على السلسلة، وأيضًا منتجات تأمين نقطة بيع أفضل بشدة تحتاجها الصناعة.

Morpho مؤسس Paul Frambot: المؤسسات لن تمشي بعيدًا، لكن يجب استعادة السيطرة

من زاوية المؤسسات، قام مؤسس Morpho Paul Frambot في الأسبوع الماضي بزيارات مكثفة إلى مؤسسات كبيرة، محاولًا فهم المواقف بعد هذه الجولة من الأحداث. وخرج بنتيجتين واضحتين: لن تختفي اهتمام المؤسسات.

والسبب بسيط: قنوات التوزيع لن تختفي. فالأحجام الضخمة من AUM، والمدفوعات، والاقتراضات كلها تجري على السلسلة، وكل شركة في مجال التكنولوجيا المالية تريد الانتقال الشامل إلى السلسلة. «كمؤسسة، لا تملك خيارًا.» لكن المؤسسات فقدت الثقة بالكامل في نماذج تجمعات السيولة / المحاور.

ما تريده المؤسسات وموزعوها هو السيطرة: السيطرة على الكود، وعلى المخاطر، وعلى الامتثال، مع القدرة على عزل الأجزاء التي تريد عزلها بمرونة، وفي الوقت نفسه الاتصال بشبكة السيولة العالمية. وتؤكد ملاحظة Frambot وجهتي نظر Dunleavy وSantos: ليست المشكلة في الرؤية طويلة المدى لـ DeFi، بل في نماذج التجميع المشتركة الحالية لدى Aave وCompound وغيرها، والتي لم تعد مقبولة لدى المؤسسات.

إن سبب قدرة Morpho من نوع «عزل صناديق الاستراتيجيات» على تقديم عوائد بين 9% و12%، أي قريبة من النطاق المعقول، هو أنه يرد المخاطر وخيارات اختيار المديرين إلى مقدمي رأس المال. بين أن يكون الأمر بطيئًا جدًا وخطيرًا جدًا: أين تقع المنطقة الوسطى لـ DeFi؟ تذكّر العبارة الافتتاحية. لن يعود DeFi Summer من ذلك النوع من العوائد السنوية ذات الرقم الخامس. إنه سعر مشوّه ناتج عن دعم التعدين بالسيولة، وليس عائدًا حقيقيًا.

لكن الوجه الآخر لفائدة Aave البالغة 5.5% لا يصمد أيضًا: بالنسبة لجيل بدأ في زراعة العوائد وهو بعمر 18 عامًا، لا تمتلك هذه الفائدة عامل جذب كافٍ للبقاء على السلسلة؛ وبالنسبة لمكاتب عائلية ومؤسسات تدير مئات المليارات من الدولارات وتحتاج إلى مراجعات امتثال شاملة لكل مركز، فإن السجل الذي تبخّر فيه 5.77 مليار دولار خلال ثلاثة أسابيع يتجاوز بكثير المخاطر الطرفية التي يمكنهم تحملها.

DeFi ليست غير قابلة للاستثمار، لكن لديها تسعير خاطئ شديد على مستوى دفتر الحسابات. 12.55% هي الحد الأدنى للفائدة العادلة، و18% هي عتبة دخول نموذج عقلية المستثمر الفردي. وبنية عزل صندوق الخزينة هي الشرط الأدنى الذي يقبل الدخول بموجبه من المؤسسات. عند نقطة تقاطع هذه الخطوط الثلاثة، يوجد المكان الذي يمكن لـ DeFi فعليًا أن يستوعب في الوقت نفسه الشباب والأموال الكبيرة في المنطقة الوسطى.

هذه المقالة بعنوان: عندما يكون DeFi بطيئًا جدًا بالنسبة للشباب وخطيرًا جدًا بالنسبة للأموال الكبيرة: هل نحن جميعًا نستخدم فائدة السندات الحكومية لتحمل مخاطر السندات القمامة؟ تم نشرها لأول مرة في سلسلة الأخبار 链新闻 ABMedia.